摘要：从20世纪90年代中期以来，跨国并购的迅猛发展成为了当今国际资本流动中最突出的特点，跨国并购与传统的新建企业的“绿地投资”方式相比，具有进入时间快、投资金额大、投资方式灵活等特点，外资并购的发展既会影响我国的国际收支平衡，也会挑战我国传统的外汇管理模式，并从客观上推动人民币在资本项目可兑换。然而，我国外资并购的管理上仍存在多头管理、立法薄弱等问题，涉及外资并购方面的外汇管理操作规程也仍需进一步完善。为此，笔者提出，要加快外资并购立法，建立部门间监管协调机制，完善外资方面的外汇管理操作规程，完善人民币汇率形成机制，加快建立外资并购的中介服务体系等建议，以促进外资并购在我国的健康发展。 　　随着经济全球化和国际直接投资的发展，跨国公司通过在世界范围内建立技术战略联盟、参股、控股与并购等方式整合全球资源，不断扩大市场份额，成为世界经济最引人注目的现象。据联合国统计，近20年来全球并购以年平均42％的速度上升。随着我国加入WTO，经济金融与全球进一步融合，外资并购活动将迅速增加，本文拟就外资并购对我国外汇管理的影响及相应对策进行探讨。 　　一、外资并购的内涵界定与特点分析 　　并购是兼并和收购的简称，对“并购”一词目前并无准确统一的定义，但一般来说，并购泛指“在市场机制作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动”。当并购行为涉及不同国家间的企业时，就是跨国并购，根据联合国贸易与发展会议的定义，跨国并购包括：⑴外国企业与境内企业合并；⑵收购境内的股权达10%以上，使境内企业的资产和经营的控制权转移到外国企业。跨国并购对东道国标的企业而言，就是外资并购。在跨国兼并和跨国收购两种形式中，根据联合国贸发会议公布的数字，在1987至1999年间，跨国收购占全部跨国并购交易数的95%以上。 　　20世纪90年代中期以来，跨国公司在全球掀起了第六次并购浪潮，外国直接投资中的70%以上是通过跨国并购完成的，跨国并购取代了“绿地投资”方式 （即新建企业）而成为国际直接投资的主要方式,跨国并购的迅猛发展成为了当今国际资本流动中最为突出的特点。1992年以来外商开始在华参与并购投资，据联合国贸发会议报告，外资在华并购金额从1992年的2.2亿美元跃升至2001年的23.2亿美元,占中国外商直接投资总额的5%-6%,这与国际资本流动特点并不吻合。尽管中国近年来引进外资排名靠前，但若要继续扩大利用外资规模和提高引资质量，就必须大力推动跨国公司在华并购。这是因为，跨国并购与传统的新建企业的“绿地投资” 方式相比，具有进入时间快、成本低、投资金额大、投资方式灵活等特点。（详见表1略） 　　二、外资并购对外汇管理的影响分析 　　外资并购对外汇管理的影响，我们不能够仅仅就外资并购交易行为本身进行分析，这是因为，外资并购行为是一次性的，但外资并购结果由于并购企业的存在却是长久性的，从宏观层面来看，主要有以下几个方面： 　　（一）外资并购对国际收支的影响。保持人民币币值稳定、维护国际收支平衡是外汇管理的两大经济目标。外资并购在我国的发展，对国际收支平衡和人民币币值稳定都将产生直接的影响。 　　1、外资并购所带来的资本大规模流入将增加资本项目顺差。外资并购所带来的外汇资本流入会使得金融账户的贷方金额增加，并进一步增加我国资本项目的顺差。但其对资本项目的影响又与“绿地投资”方式不尽相同。“绿地投资”方式下的资本流入影响具有一定的稳定性，进入时间长，外资并购下的资本流入特别是一部分投资性公司的资本流入进入时间一般较快，稳定性相应要弱。外资并购与“绿地投资”方式相比，对单个项目而言，并购下的外资进入规模势必较大，外资流入规模的扩大带来了资本项目的顺差，并将在较长时间内影响国际收支的平衡。 　　2、外资并购对经常项目的影响具有不确定性。外资并购行为发生时，会有一定的律师费、评估费等非贸易项下资本流出，并购交易成功后，对经常项目的影响取决于企业是否有进出口能力及进出口额，标的企业如果是出口创汇企业，并购后其出口创能力肯定会加强，如果跨国公司是为了占领国内目标市场，那对经常项目影响不会很大。当然，投资者每年将投资利润汇出境外时，会增加经常项目下的资本流出。 　　3、进一步助长人民币升值压力。一般来说，国际资本对本外币利率和汇率更为敏感。有关研究数据表明，1995至1999年间，在外币利率高于人民币利率，人民币贬值预期上升的情况下，我国外资收支项目的国家外汇收入实现率为49.2%,同期非外资项下的国家外汇收入实现率为60.6%。目前，人民币利率高于同期美元利率，国内企业和居民结汇意愿增强，外汇供给增多，国内企业向外资出售股权将获得越来越多的外汇资本，导致外汇储备快速增长，人民币升值压力将越来越大并对央行实施货币政策产生一定的影响。 　　（二）挑战传统的外汇管理模式。我国外汇管理模式遵循属地原则，以行政区域和级别设立相应的外汇管理机构，负责监管辖区内的外汇收支活动。这种模式对于工作量小的单个经济体有效，但对于集团式企业特别是跨国公司而言，就显得效率低下。许多跨国公司在国内设立十几个甚至几十个企业，随着外资并购在我国的快速发展，跨国公司也在不断调整投资布局，对其子公司进行整合，在整合过程中有三个层面在加强，一是地区总部的设立和加强，二是运营中心的加强与地区分布，三是生产企业与地区总部的一体化，跨国公司统一管理的资金统筹方式、内部关联交易与跨境资本流动、全球采购方式中的进口集中付汇、出口集中收汇、OEM生产方式等与目前外汇管理政策都有一定的冲突，逐笔进行的资本项目事前审批和经常项目事后核销的外汇管理模式将使外汇管理部门不堪重负而且效率低下，并最终将由于工作量大而无法维系。同时，行政式的管理方式，不仅加大了外汇管理的成本，而且将延长商品交易周期，影响资金周转，加大企业的经营成本和管理成本，不利于企业的市场运作，进而在整体上影响我国经济的运行。 　　（三）从客观上推动人民币资本项目可兑换。我国作为IMF第八条款的承诺国，即使在加入WTO后，也可以继续实行经常项目可兑换，资本项目严格管理的外汇管理政策。但是，国民待遇要求本身已经给了外资进入国内资本市场的同等机遇，随着上市公司非流通股对外资的转让和外资进入我国银行、保险等行业，外资将以间接方式进入我国证券市场，而QFII制度的推出也使外资直接进入了证券市场，国际资本对我国证券市场实现了全面的渗透，资本管制的效力将大大降低，企业、银行也会对自由兑换问题提出要求，对投资自由化、资本自由化的呼声可能会越来越高。这些都会从客观上推动人民币资本项目下可兑换的进程。 　　（四）对国际收支预警监测能力提出了新要求。外资在我国的并购将加速我国经济开放的速度，促进我国与世界经济的进一步融合，资本违规外流和国际游资入境炒作都不可避免，据估算，今年上半年就大概有200多亿美元左右的国外游资进入国内。国际游资一般具有规模大、投机性强、投资时间短等特点。国际游资在进入时，需大量结汇使用，易造成本币投放过多，而使通货膨胀的压力加大；在离开时，需大量购汇，影响外汇市场供求平衡，汇价上升，股市大跌，易诱发金融危机。在国际收支规模、结构、变化都发生很大改变的情况下，如何建立有效的国际收支预警监测机制，保卫国家经济安全面临着全新的考验。 　　三、外资并购管理现状及问题分析 　　（一）对外资并购的管理是一种多头管理格局，部门分工不明确，对处于下游环节的外汇管理构成影响。外资并购境内企业按目标企业划分，有国有企业、上市公司、外商投资企业等（这种分类也有交叉），根据国务院机构改革后的新部门设置，外资并购涉及到商务部、财政部、国资委和证监会等多个部门，同时，外资并购国内金融企业还涉及到人民银行和银监会，这些部门的审批基本上是对交易行为本身的审批，但目前专门规范外资并购的这些法规，都没有对跨国并购的审批、监控作出明确的分工和办事“线路图”的安排，外汇局主要是对交易资金的真实性进行审核并从汇兑环节进行监控，但外汇局审核的依据基本上均是以上游管理部门的相关审批文件为准，而有关部门审批之后的转股合同等相关文件并没有实现信息共享或采取防伪技术，上游管理部门在审批环节上若有疏忽或不衔接，企业就有可能修改审批文件，势必影响外汇局对交易真实性的审核。 　　（二）外资并购管理立法工作薄弱，不能为外资并购的发展创造一个良好的政策环境。一是立法层次低。外资并购是近年来的新生事物，原有的《公司法》、《外资企业法》等法律都没有涉及或涉及得很少，从法律的角度而言，目前中国的立法中，只有《公司法》对公司的兼并做出较明确的规定，而对收购则尚未有立法定义。外资并购的专门法是在2001年以后才逐步建立起来的。中国证监会、财政部、原国家经贸委于2002年11月联合发布的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》及原国家经贸委、财政部、国家工商总局、国家外汇管理局于2002年11月9日联合发布的《利用外资改组国有企业暂行规定》，与此前出台的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》和2003年3月发布的《外国投资者并购境内企业暂行规定》，一并构成中国利用外资并购境内企业的政策体系。但这些法规规定都是以部门规章和暂行规定的方式出现，没有相关的操作细则，弹性大，操作性差，这无疑增添了政策的不确定性。二是外资并购规则与国际惯例不完全一致。在并购中定价是一个关键的因素，但在我国并购的价格并不是完全由并购各方协商决定，而是受到许多限制。根据《利用外资改组国有企业暂行规定》等相关法规和我国国有资产管理的有关规定，国有资产和国有股权的出售，包括外商投资企业中的中方以国有资产投入形式的出资的转让，均须经有资格的评估机构评估，并经国有资产管理局确认评估结果，经确认的评估价作为定价的基础。中方资产评估一般是用重置成本法，注重账面价值，而国际通行做法是现金贴现流法，以及可比交易倍数和可比公司倍数进行比较，关注市场价值，这对外国投资者来说是难以接受的。新颁布的《外国投资者并购境内企业暂行规定》中规定，“资产评估应采用国际通行的评估方法”，与前者规定又有一定的冲突，究竟以何法规为准没有明确规定，而在评估价格基础上签订的转让协议则是外汇局对交易资金真实性审核的重要依据，这也造成了外汇管理操作上的困难。 　　（三）涉及外资并购方面的外汇管理操作规程仍需进一步完善。目前对外资并购方面的管理规定仍然不完善，国家外汇管理局在《关于完善外商直接投资外汇管理工作有关问题的通知》中对外资并购的相关事项做出了规定，但有的仍然是参照原来的一般外商直接投资的相关法规，对这些管理规定我们在表2进行了简单的评价。 　　表2（略） 　　通过以上比较，我们发现对外资并购的管理基本上与“绿地投资”方式下的管理规定一致，但外资并购有其特殊性，现行的管理规定仍需要完善。 　　一是在出资管理方面规定过严。《利用外资改组国有企业暂行规定》中明确“以转让方式进行改组的，外国投资者一般应当在外商投资企业营业执照颁发之日起3个月之内支付全部价款。确有困难的，应当在营业执照之日6个月内支付全部价款总额的60%以上，其余款项应当提供担保，在一年内付清”、《外国投资者并购境内企业暂行规定》对外国投资者并购境内企业支付对价也有类似的具体时间要求，这些规定从本意来说是好的，都是为了监督收购资金的到位。但并购是一个复杂的博弈过程，收购资金的支付方式和条件本来就是双方谈判的条件，在法规中如此限制性规定不利于谈判的展开，有些大型并购案例涉及巨额资金，收购资金在三个月或六个月内全部缴清肯定不切实际。实际上对转股收款外汇局已经建立了外资外汇登记制度，对收购资金的到位完全可以进行监督，传统的外商一般直接投资除对首期出资有比例规定外，其余都按合同规定的出资比例和期限交纳出资，对外资并购业务采取上述规定实属过严。 　　二是在外资并购业务外汇收支方面，外商“绿地投资”方式下，其出资可开立资本金账户予以保留，但在外资兼并收购境内企业时，对中方所取得的被收购外汇资金要求结汇，实行的是强制结汇制度。这一规定未免“一刀切”，对于没有外汇收支行为的中方股东来说，保留外汇资金没有任何意义，但对于本身有外汇收支并拥有外汇账户中方股东来说，可否考虑让其开立资本项下专用外汇账户，保留外汇资金呢？ 　　三是外商兼并收购境内企业是按评估后的协议价格进行收购，因此，在兼并收购时就会出现溢价或折价的现象，对溢价或折价，现行会计政策在合并会计报表时是作为资本公积金或营业外支出处理。在此情况下，对合并的企业其注册资本金实际上出现了变动，但这种资本金的变动又不同于一般性的增资、减资业务，对此如何处理外汇管理方面没有明确规定。 　　 四是登记审核时要求企业提供的部分凭证不切实际，如总局制订的《外国投资者收购中方股权外资外汇登记》操作规程要求标的企业提供外汇登记证，但外资并购的国内企业可能是外商投资企业、国有企业或上市公司，有些企业本身就没有外汇登记证，此条规定是否多余？凡此种种，都需要我们在实践中不断摸索完善。 　　四、有效管理外资并购的对策建议 　　（一）加快外资并购立法，建立部门间监管协调机制。对于外资并购这种综合性业务的监管立法，不能由一个部门起草的规章来规范，应加快外资并购方面的立法，如果制订兼并收购方面的法律时机尚未成熟，可以考虑由国务院综合现有部门规章的基础上制订法规进行统一规范，根据政府机构改革的职能分工，应明确国资委、商务部等部门的分工，对行政监管程序作出明确规定。同时，为了提高并购效率、降低并购成本、抓住并购商机，各有关部门须有专门司局对口负责处理并购监管，在电子政务十分便利的时代，国资委、银监会、商务部、工商局、税务、外汇管理等涉及并购监管的部门，可在一个公共信息平台上交换申办并购的审批信息，对申请者所需审批程序进行政府内连续传递以提高办事效率，并实现信息共享。 　　（二）完善外资方面的外汇管理操作规程。完善外汇管理法律制度建设包括三个方面：一是要加强与其它管理部门之间的联系与沟通，积极参与上游管理部门制订的有关法规制度，确保与外汇管理政策的衔接；二是要结合经济发展形势变化的需要和国际规则，及时清理、修订现行政策法规体系。如随着跨国公司在国内的并购和和整合，结合跨国公司在管理经营上的新特点，积极研究跨国公司外汇管理制度和方法，既对其实现有效监管，又能够提供优质服务。长期以来，外汇管理部门都是采取“宽进严出”的管理取向，反映在政策制订上，经过多年的努力，对外汇流出环节相关法规和操作规程制订得较细，并对资本外逃起到了一定的遏制作用，2002年开始，随着国际资本流入的加快，以及国家外汇储备的快速增长，外汇局对原来偏重资本流出监管的理念进行了调整，并提出了向资本流入和流出“全程监管”转变的政策取向，这就需要对现行制度法规进行完善和修改，在收汇、结汇环节上建立起有效的审核机制，防止投机性资本流入。三是要进一步完善外汇管理操作规程，针对外资并购特点制订操作性较强的操作规范，如在当前人民币面临较强升值压力的情况下，允许有外汇收支的中方股东保留收购外汇资金，取消收购资金必须强制结汇的规定，与上游管理部门加强联系与沟通，取消对外资并购下的出资时间和比例的强制性规定等。 　　（三）充分利用电子化信息技术，增强外汇管理快速反应和预警能力。随着电子商务和电子政府时代的来临，外汇局也要不断加快信息化建设步伐。通过对外汇信息从采集、传输、加工到分析处理等各个环节的全面电子化和智能化，实现统计、操作、管理三位一体，提高管理效率。要建立国际收支预警系统，通过选择科学的预警指标体系，建立预警模型，对我国国际收支状况进行实时监测，对影响国际收支平衡或可能出现的外汇管理漏洞及时发出警报。要建立定性和定量相结合、数学模型和专家判断相结合、电脑运行与人脑决策相结合的分析机制，进一步发挥国际收支在宏观经济决策中的服务作用。 　　（四）完善人民币汇率形成机制，增加人民币汇率弹性。在现行体制下，我国实行的是有管理的浮动汇率制度，实际上实行的是盯住美元的汇率制度。这种管理浮动外汇制度还没有真正实现汇率的自由浮动，不能全面反映外汇的供求关系，难以起到调节国际收支的作用。随着外资并购活动的兴起，我国与世界其他各国之间的资本往来，无论是频度和数量将会急剧增加，资本流动的限制将会逐步减少。根据“蒙代尔”三角定理，一个国家固定汇率、资本自由流动和独立的货币政策三者不可兼得，中国作为一个经济大国，必须保持货币政策的独立性，外资并购的发展客观上要求我国放开对人民币汇率管制，完善人民币的汇率形成机制。在现行条件下，可以考虑采用用足银行间外汇市场汇率波动幅度、放宽银行结售汇周转外汇头寸浮动幅度等方法，增加人们币汇率的弹性。 　　（五）加快建立外资并购的中介服务体系。要加快建立包括产权交易、融资担保、会计审计、资产评估、法律咨询等业务的中介服务体系。积极引进国外投资者，特别是享有较好声誉的大型跨国中介服务公司，采用国际标准和国际惯例，使外商在考虑并购投资时，能享受到可信任的中介服务，从而降低交易成本，提高并购活动的成功率。