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中国人民银行昨日公布了今年一季度金融运行数据。虽然部分数据出现好转势头，但更多的是凸显了央行在调控方面的压力。和讯网特别邀请特邀花旗集团亚太经济与市场分析部副总裁、中国高级经济学家沈明高对央行一季度金融运行数据作独家解读。
花旗集团亚太经济与市场分析部副总裁、中国高级经济学家沈明高
解读矛盾数据 流动性过剩是否得到有效缓解？
主持人：央行昨日公布了今年一季度金融运行数据。有喜有忧，广义货币供应量（M2）较上年同期增长17.27％，增速在2月份明显上升后有所回落，反映出央行此前一系列紧缩措施初见成效，但是1季度人民币新增贷款高达1.42万亿元，同比多增1678亿元（1、2月份中国新增人民币贷款额分别为5676亿元和4138亿元）,显示央行在货币政策方面的调控压力依然存在，您如何解读这组矛盾的数据，流动性过剩的问题是否有效缓解？
沈明高：央行的数据确实是有喜有忧，如果从货币供应量的增长速度来讲适当放缓了一点，但是这个放缓是在一系列的宏观调控政策之后出现的一个结果。这里面包括有积极性的因素，比如说2月份的货币供应量应该是17.8，可能是因为春节的因素，所以货币供应量总的来讲比较大，也就是说，去掉季节性因素，这个数据并不代表我们的政策发挥了多大的作用，它发挥了一定的作用，但是现在看起来比较小，我们从1月份到现在，基本上每一个月都有一次货币紧缩政策出台，在过去几年不很多见。实际上，我们现在的判断是，目前的货币政策基本上属于一种被动的货币政策，之所以说它被动，就是说它是跟着流动性走，而不是走在流动性前面。跟着流动性走有一定的道理，比如流动性供应增加到一定程度的时候央行采取了一部分措施，化解了部分的流动性过剩，保持了比较平稳的发展。但是如果说央行的政策不能走在流动性过剩前面的话，它基本上很难改变流动性过剩的格局。
沈明高：英国现在的房地产市场也面临这样的问题，很多英国人担心英国的房地产泡沫，其中有一些学家建议，除非英国央行加息2%，要不然房地产过热的势头很难抑制住，但是英国央行没有这么做，因为他们跟我们国内的央行有一点不同，英国央行不是很在乎房地产市场是不是过热，因为他比较相信银行能够合理的化解房地产风险，所以调控的目标跟房地产没有什么关系，我举这个例子是想说明，如果我们央行现在能够比较更大幅度的提高存款准备金率，或者更大幅度的提高利率，这有可能改变目前被动的局面，我们觉得央行没必要这么做，第一个原因，过快的调整有一些风险，可能给经济波动带来一些不确定性，过快的调整也会带来成本，现在基本上维持的特点是被动的货币紧缩政策，如果这个成立的话，中国货币流动性过剩局面会持续，流动性到一定程度缓解，央行会暂缓紧缩政策。一方面流动性过剩或者是相对过剩，另外一方面贷款还在比较快的增长，这两个方面连在一起的，央行要想控制流动性，但是流动性是表面，没有深入到内部，流动性过剩会促使银行发放贷款，流动性过剩的情况使央行宏观调控效果很有限。银行去年、包括今年成功上市，目前有很多的问题，资本金有很大一部分转换为可贷资金，不贷出去，放在手里就是成本，影响到利润增长，在上市的激励之下，银行实际上有很大的积极性来发放贷款，我们之所以担心银行发放贷款过多，一方面是应为宏观经济出现投资过热，另外一方面反映监管当局担心贷款过多，这两个方面导致信贷扩张，信贷扩张在一定程度上是央行调控的主要目的。
外汇储备激增是否意味进入中国的热钱增加？
主持人：外汇储备余额为12020亿美元，同比增长37.36％，连续突破了1.0万亿和1.1万亿美元两大关口，一季度更是增加了1357亿美元，但是饶有趣味的是，根据商务部昨天公布的数据，一季度外商投资总额达到了158.93亿美元，顺差总和也就是在470亿美元，两者相加不到630亿美元，那么余下还有700亿，是不是热钱太多了？
沈明高：我觉得数据放在一起一看确实很让人担心热钱是不是又进来了，今年一季度两个数据让我们很惊讶，第一季度外贸顺差基本上是去年一季度外贸顺差一倍，另外外汇储备增幅比去年同期远超一倍以上，这两个数字放到一起，我们不得不担心，尽管说我们要缩小贸易顺差，平衡贸易，我们目的刺激内需，实现经济增长方式转移，这些政策到目前为止见效不大，就是说我们的经济增长方式还是以出口拉动和投资拉动为主。
沈明高：我们不看三月份贸易顺差，我们看一月份贸易顺差，三月份贸易顺差有季节原因，有些企业出口退税调整，把一些出口提前到一、二月份，要不然的话光看一二月份数据很难解释，新年在二月份，二月份出口增长是51% ，二月份外贸顺差200亿美金以上，过去是没有见过的。
沈明高：三月份数据整个来看的话增长很多，这说明今年一季度增长比去年快一点，一季度出口增长比去年慢一点，这是出口顺差增加的主要原因，现在看为什么外汇储备增长那么多，1357亿，如果今年中国政府打算成立2000亿美金的外资投资公司，我们不需要两个季度，增量就足够了。我们简单的做了一些分析，我们发现基本上热钱流入有，但是痕迹不是很明显，这里面两个部分，第一个部分是外贸顺差，顺差总共大概470亿美金不到，第一季度，然后你又加上了159亿美金左右，加起来的话630亿美金，还有将近700亿美金是怎么来的，有这么几个因素，第一个因素是去年下半年以来有很多的国内的公司包括银行在香港上市，去年年前中国H股上市的融资规模是390亿美金，下半年大概将近300亿美金，那这300亿美金是募集的资本金，所以这是很大一部分的外汇资本流入的增加，第二个部分，我们去年平均算起来大概九千多亿美金的外汇有一个收入，有利息收入，有资本利得，这两个我看你算的回报是多少，我们算假设9千亿的外汇储备，按美国国债收益率，1.5百分点算，那也有130亿美金。老百姓的持有的外汇是减少的，因为去年第四季度人民币相对于美元升值了1.88%，很多的企业、个人发现人民币增值速度加快，他们觉得汇率风险太大，所以很多企业和个人开始结汇，个人比较明显，人民币银行刚公布的资料里面，个人首次的外汇存款有一个比较明显的下降，倒流到的有可能是央行。第四个原因还是季节性的影响，因为我们知道去年第三、第四季度的外汇外贸顺差增加很快，去年12月份大概增加了230亿以上美金的外贸顺差，这有一部分钱可能没有马上进入，另外一部分付款本身有一个延迟，所以统计外贸顺差最小反应可能是下一季度，这是一个原因，还有其他一些原因，比如说包括我们今年外资银行的注册的本地化，大概增加了10亿美金的资本金，这个也是我们监管单位规定必须实施到帐的，这个钱是直接流进来的，还有大概其他一些，就是相对来讲比较小的，还有一个原因就是说，我们央行，你可以简单看一下，央行的干预外汇市场的力度也加大，我们理解，就是去年下半年央行干预外汇市场的力度是比较小的，这个事实上是我们人民币适当快速升值的一个原因，因为央行买进的外汇少了以后，人民币的升值压力增加了。今年的1、2月份央行的干预度不是很大，但是3月份以后，央行的干预度增加了很多，同时人民币相对于美元的升值幅度下降了很多，所以央行的干预在我们看来，跟人民币升值事件有一个很明显的关系，央行买入的外汇增加了。我们大概算了一下，7百亿美金被分解的差不多，如果是这样，基本上是可信的话，我们觉得热钱的流入本身并没有非常明显的痕迹，我们没有直接的数据，我们不能说没有热钱，但是热钱有可能会在，比如说在外贸里面都可能存在，甚至在FDI里面有可能存在，但是我们现在在给定FDI外贸顺差的增长，都比较合理的情况下，使得我们认为热钱不是最主要的因素，不是说热钱突然来了100亿美金，给我们股票市场来一个非常正面的冲击，我们现在觉得呢，这个影响应该不能排除，但是不是很大。
股市走强对于分流储蓄资金起到多大作用？
主持人：央行的数据显示居民户存款增加1.1万亿元，同比少增836亿元，股市应该说对居民存款的"分流"作用还是非常明显的，一方面是国内的储蓄资金，一方面是国外的热钱，这两股力量的合力是不是股市不断创新高的一个最根本的原因，我们的平均市盈率已经达到40倍，我们的总市值达13.768万亿元，首次超过香港，您认为是否高估？您对股市现在的走势有何判断？
沈明高：我觉得这个听起来是一个非常合理的推测，就是你担心有投机，那么我们一般说，市场有投机是正常的，没有投机的市场不是一个很有效的市场，那么这里面投机就是说一个程度的问题，我们现在说，如果投机远超过于投资的话，那么我们这个市场可能就有一定的问题。第二个说到居民存款在下降，我们也注意到这个现象，但是我觉得一方面从中长期来看的话，这是一个非常健康的现象，我们一直在强调要发展直接融资，我觉得实际上我们没有必要，也没有压力保持那么多的存款。老百姓70%的钱是银行存款，我们一年期的存款利率2.5%左右，然后再加上20%的利息税，加起来的话，实际上你把钱放在银行，基本上你的真实回报基本上是持平的。所以你作为一个理性的投资者，都会把这个钱转移出来一部分，这个跟股市没关系，第二，股市现在这么高是不是跟他炒起来有关系，那我觉得这两个东西实际上是互相相关的，我们为什么两年前不担心这个钱流到股市上，对不对？因为大家都觉得这个股市，就是前景不是很看好，那么现在为什么钱流到股市上呢？它有一些基本面的支持，比如上市公司的利润还是比较高的，还有股改的完成，还有中国经济的快速增长，这些因素都使得我们的投资者比较有信心把钱投到股市上。所以我觉得这里面不是一个方向的问题，而是一个量的问题，也就是说我们现在的股票市场能够承受多大的、多少的流动性，多少外部来的资金、内部来的资金，这实际上是值得我们关心的问题。但是这里面的一个判断，我觉得对股市的判断一定要牵涉到对基本面的判断，如果我们认为股市的基本面是好的，那么我觉得这个投资是没有问题的，但是从资本市场的角度，从股市发展的角度来讲，基本上都会有一些泡沫出现，那这个泡沫也很正常，为什么呢？这个泡沫反应了我们投资者对这个资产，对这个上市公司的估价的一个误差，有时候估值的时候可能比较乐观，有的时候比较悲观，估计乐观的时候就会产生泡沫，估计比较悲观的时候，股市有往下的压力。所以钱流向股市或者流向一个直接的融资渠道是正常的，我们现在恰恰需要的就是说政府能够加快资本市场的发展，有更多的投资渠道，让老百姓投资，那么这样的话，也不至于出现像前一段的大部分钱流到房地产市场，这么多的钱流到股市上，资金不能多元化恰恰是我们应该更担心的问题。从治水的道理讲，我们更讲究输而不是堵，这是一个正常的现象。再有，流动性对于资产价格的影响，这个问题我觉得是值得关注的，关键就是看我们的政策目标到底是什么，一方面，如果我们央行的政策目标是整个经济的稳定，或者解决的是系统风险的话，那么他可以不用太关注某一个市场，但是另外一方面，确实是直接投资对很多中国人来讲是新生事物，怎么样来教育投资者，让他能够合理的来配置他的资产，使资产组合能够在承受的范围之内，这个很重要。这就牵扯到基本的概念问题，相信不相信投资者能不能做好这个工作。我觉得金融教育在这方面确实是很重要的。