染指新圣杯

——读《次贷危机正在改变世界》

《上海证券报》 书评版 

解释大萧条是宏观经济学的“圣杯”——当1995年的伯南克还是身处象牙塔里的教授时，他以这样一句话开始他的一篇学术论文。作为这一领域的权威，伯南克认为大萧条研究一直是一个令人着迷的智力挑战，同时他也不得不承认：还没有人成功染指这座圣杯，甚至还没有摸到圣杯的“边儿”。

现在，研究者们有了一座“新”圣杯——次贷危机。

两座圣杯的份量不相上下。尽管有过迟疑，现在还是有越来越多的学者将次贷危机与上世纪30年代的“大萧条”相提并论。保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）比较了美国工业产出数据从1929年中旬和2007年末分别开始下滑的情况，得出结论认为，本次的衰退相对缓和。以他惯有的黑色幽默方式，克鲁格曼将此次危机冠名为“半个大萧条”。然而，大萧条的重要研究者巴瑞·埃肯格林（Barry Eichengreen）和凯文·欧罗克（Kevin O’Rourke）在即将问世的著作中发现，如果放眼全球，当前全球工业产出的收缩与1929年完全可以等量齐观，而全球范围内的股市、贸易量的下跌幅度要甚至明显超过了大萧条开始期。

如伯南克所言，对于想要彻底理解一次划时代危机的人来说， 70年时间尚嫌不够。然而，有实力的研究者从不会拒绝新挑战。

日前，中国工商银行城市金融研究所次贷危机研究课题组撰写的《次贷危机正在改变世界》（下称《次贷危机》）问世。这是该课题组跟踪研究次贷危机的又一力作。恰好在一年之前，该课题组出版了《次贷风波启示录》，这是国内较早推出的系统研究次贷危机的著作。一年多时间以来，该课题组追踪了次贷危机的深化与蔓延，分析比较了各金融领域的危机特征以及各国救助政策的经验得失，探讨研判了危机对国际金融体系、金融业经营创新模式、金融监管模式以及金融中介机构所带来的广泛而深刻的影响，归纳展望了金融危机背景下国际经济金融形势可能的演化和走势，现集结成书，值得关注。

归纳起来，《次贷危机》一书有这样几个特点。首先，该书做到了理论和实务层面的较好结合。中国只是受到了金融危机的局部影响，并没有真的发生金融危机，加之在复杂金融工具的掩盖下，使得缺乏实务经验的研究者很难窥探其要点所在。写作《次贷危机》的成员不仅有深厚的理论功底，广阔的国际视野，还具有在金融业一线研究工作的特有优势。书中大量引用了来自诸如工商银行投资银行部在内的业务部门的研究资料，使得这本书许多洞见得以建立在富有说服力的微观案例和数据分析的基础之上。

其次，该书强调了金融危机与全球失衡以及实体经济的辩证关系。次贷危机实际上是对现有全球金融经济模式的一个剧烈调整，而不仅仅是金融机构和金融市场范围内的危机。一直以来，有效市场理论假说告诉我们，金融运行总是有效的、合理的，但现实中拥有不完全信息的市场参与者无法随时随地促成这种理想状态，由此而来的任何市场偏离又将改变参与者的预期和行为方式，进而造成更大的偏离。《次贷危机》这本书不仅考察了金融市场上这种“反身性”振荡，还考察了金融市场与全球经济增长模式之间的“反身性”振荡。只有如此，我们才能理解次贷危机如何开始，并预见其如何结束。

再次，该书对次贷危机给出了一个金融史视角的研究。马克·吐温说过，历史未必总是重复自己，但它的确经常押韵。作为大萧条以来最严重的一次危机，次贷危机无疑是一只大多数人未曾见过的“黑天鹅”。次贷危机有着众多显而易见的崭新特质和新千年的印记。危机看似已经进入“3G时代”（即《格拉斯－斯蒂古法》（Glass-Stegal），格林斯潘（Greenspan）和贪婪（Greed））。然而，按照IMF的研究，1970－2007年间共计发生125起系统性银行危机，平均每10年34起。那么，次贷危机究竟有多特殊？在著名经济学家雷蒙德·戈德史密斯看来，如同西方文化中的美女一样，金融危机是难于定义但一旦相遇却极易识别。根据书中引用的戈式对金融危机的定义，我们发现，面对次贷危机，我们并不需要修改这一定义。

最后，该书对金融市场之间的联动给出了深刻的揭示。多年来，世界上智商最高的一群人聚在一起不断开发出新型金融产品，目的是要在更为广泛的市场范围内分散风险，与此同时，全球各个市场间的互动变得从未如此灵敏，也变得从未如此脆弱。从房地产市场、信贷市场，到债券市场、股票市场、黄金市场、外汇市场、期货市场，直至金融衍生品市场，一个个大规模杀伤性武器瞬间就能催生出信息化时代的蘑菇云。市场的复杂性已经超出了远离市场前沿的人，甚至也超出了监管者的理解范围。幸运的是，《次贷危机》一书对危机蔓延的各节链条以及危机在各个市场上的表征给出了仔细的分析，让更多的人能够得见一斑。

当然，《次贷危机》一书还提供了建设性的启示。次贷危机可看作是又一场大萧条，但幸运的是，与大萧条相比，政策层面的回应不仅方向正确，而且更加及时有力。尽管扩张性的财政和货币政策本身面临很多挑战，但我们不得不说，我们还是取得了进步。同样值得关注的是，在金融创新和金融监管上，我们并没有看到遏制创新的监管风暴的降临。此外，尽管有一些不和谐声音和行为，但我们也没有看到金融和贸易保护主义主导舆论和政策，而在全球经济摇摇欲坠的1930年，美国国会通过了《斯姆特－霍利关税法》（Smoot-Hawley Tariff Act），该法案将2000多种的进口商品关税提升到历史最高水平，这实质上停止了美国进口。

中国工商银行城市金融研究所次贷危机研究课题组 著

中国金融出版社

2009年4月出版