弱于预期的数据成最后一根稻草？
傅勇/文
尽管未能实现超预期复苏，但最新的宏观经济数据显示，国民经济正在稳步展开复苏之旅。宽松的物价环境和快速回落的新增信贷规模，使得政策的着力点可以继续放在保增长之上，并且随着既有政策措施效力的减弱，更为根本的结构性改革措施出台的紧迫性正在增加。
对于当前经济运行，不少观点将注意力集中在7月份固定资产投资增速意外略降，以及新增信贷环比巨幅萎缩上，因而显露出些许失望。期望投资和信贷保持超常规增长的观点并没有完全从实体经济复苏需要角度出发考虑问题。更何况，鉴于生产价格指数（PPI）的明显下降，投资的实际增幅仍维持在高位，而7月份信贷增速和M2的同比增速也未有明显下滑。这些数据的回落实际上是一个合理的调整。其实，在经济复苏的关键时期，我们还应该看到当前经济运行中出现的更多的积极迹象。
首先，实体经济正在稳步复苏，步伐甚至有所加快。GDP数据是按季度公布的，但从工业部门数据看三四季度的增长率将会加快。7月的规模以上工业企业增加值同比增长10.8%，增幅为2009年1月以来最高。工业增加值通常占到GDP的接近一半。出口是国际金融危机影响国内的主要渠道。7月出口同比降幅略有扩大，但主要是由去年基数较高所致。实际上，7月出口额是2009年以来首次突破千亿美元的月份，已经连续反弹达五个月，逐月回升趋势基本确立。
其次，最新数据的一些变化还为政策当局将注意力集中到保增长上提供了新的理由。这些变化表明，积极的刺激性政策所蕴含的负面效应现在还处于相对次要地位。一是新增信贷规模的下降，显著减轻政策微调的压力，使得积极的财政政策和适度宽松的货币政策更具有可持续性。新增信贷规模的萎缩并不完全是政策面动态微调的结果。其中原因包括季末效应的消失（商业银行通常有季末放贷冲动）、银行资本金比率下降、票据融资所包含的信贷规模空间的置换等自发因素。这些因素对信贷降温的效果与动态微调是一致的，受这些因素制约，下半年信贷增速有望维持在7月份的平台上。这将明显降低各方政策发力进行微调的必要性。
二是7月数据进一步证实，通胀预期尚难演变成真实通胀压力。7月消费物价指数CPI下降1.8%，生产价格指数PPI下降8.2%，降幅双双扩大。CPI有望在三季度末转正，但上升速度不会很快，而PPI则可能需要到今年年底才能转为正增长。总体而言，在未来一段时间里，快速复苏的实体经济由于只是恢复性增长，还不会走向过热并带来普遍性的物价上涨压力。笔者一直认为，虽然通货膨胀预期值得关注，但在产能过剩以及全球经济复苏乏力的背景下，通胀预期一时还难以自我实现。通胀预期在过去一段时间里将充裕的流动性推向了资产部门而不是实体经济部门，结果，资产价格走高的同时，一般物价同比仍在下降。
从一些先行指标来看，物价负增长的持续期有可能超过预期。有利的物价环境为继续执行扩张刺激性政策提供了空间。尽管相关政策不直接针对资产价格，但如果资产价格一路上涨，其将来调整的压力就会增加，进而有可能引发新的不确定性。同时，资产价格的上涨也提醒我们，扩张的流动性并没有很好地为实体经济服务。
三是资产部门初现降温迹象，有望避免陷入危机－刺激－泡沫的怪圈。在经济触底回升后，资产部门成了刺激和宽松政策的主要收益部门，而当资产价格过多脱离实体经济复苏步伐走高时，泡沫就会出现，但由于政策受制于实体经济的疲软，难以进入紧缩周期，泡沫通常会继续膨胀直到难以持续的程度。在这种情形下，微调是一个选择，但微调做得好，还需要不能影响到实体经济的复苏，这增加政策难度。进来，中国的资产部门出现了某些降温的迹象。商品房成交量已经6月份的高位上有所下降，而股市也在8月进入了调整期。资产部门的调整实际上是在等待实体经济复苏的跟进。如果实体经济能够按市场预期如约复苏，已经上涨的资产价格就能够找到基本面的支撑。
从这些角度看，尽管有不少观点从最新的数据中读出，复苏过程并非一帆风顺，但笔者认为，近期数据包含更多的是积极向好的信息。指望一切宏观数据尽善尽美是不现实的。经过几个月来的复苏，各方预期已经作出了积极的调整，甚至很多预期已经包含了所有好的东西，以至于一旦出现不尽人意的地方，就表现出失望。这其实是凯恩斯说过资本市场上的“动物精神”的一个特征，但这种精神不应左右政策导向。
同时，最近的数据显示，内生型经济增长的动力仍未确立，这表明保持当前政策导向持续性是完全必要的，同时也意味着政策推力还未在民间形成合力。当前的消费增加有所企稳回升，但主要是由政府消费和企业消费构成的，家庭消费增幅并不明显。就今年一季度分解数据来看，一季度消费贡献7.1％增长率中的3.8个百分点，但具体来看，政府和企业消费贡献达到2/3，只有剩下的1/3的增量才是居民消费的贡献。这个比例结构显然尚未明显达到调结构、扩内需、惠民生的政策要求。因而，内需中具有关键意义的家庭消费仍然是复苏动力中的短板，要防止结构性矛盾在政策刺激下变得更加突出，还需要将保增长与深化体制性改革相结合。我们看到，在社会保障、区域协调发展、城市化以及收入分配等领域已经有了很多政策，这些陆续出台的政策有望渐进推进体制性改革，并将提升保增长的质量。