合理定价是可持续发展的基础
主要观点：
- 该基金最大的创新是基于分级基础上的分别认购。
- 分别认购给予了投资者最大、最完整的选择权。
- 该基金的份额划分为添利 A、添利 B两级，发行时分别认购；运作时，基金资产合并运作。
- 添利B为带有杠杆特征的品种，风险收益特征在低风险产品中相对较高。
- 添利B可以上市，但不可以申购、赎回。
- 添利B特色较为鲜明，值得广大投资者在全面了解其风险收益特征的基础上，做好相应的投资。
今年以来，创新型基金的发行比较多，每一只具有创新成份的基金都值得仔细关注，并从中发掘出基于相关创新基础之上的、独特的投资获利机会。天弘基金管理公司近期推出的天弘添利分级债券型基金，为市场添彩很多，值得多多关注。其中，添利B在上市的时候是否能够合理地定价，将会切实关系到此类创新型基金未来发展的市场前途。
一、产品概况：最大的创新是基于分级基础上的分别认购
（一）基金份额分级
本基金《基金合同》生效之日起5年内，本基金的基金份额划分为添利 A、添利 B两级份额，所募集的基金资产合并运作。
（二）基金份额配比
添利A、添利B的份额配比原则上不超过2∶1。本基金《基金合同》生效之日起5年内，添利A自《基金合同》生效之日起每满3个月开放一次，添利B封闭运作并上市交易。在添利A的每次开放日，基金管理人将对添利A进行基金份额折算，添利A的基金份额净值调整为1.000元，基金份额持有人持有的添利A份额数按折算比例相应增减。为此，在添利A的单个开放日，如果添利A没有赎回或者净赎回份额极小，添利A、添利B在该次开放日后的份额配比可能会出现大于2∶1的情形；如果添利A的净赎回份额较多，添利A、添利B在该次开放日后的份额配比可能会出现小于2∶1的情形。
（三）添利A的运作
添利A的年收益率（单利）＝1.3×1年期银行定期存款利率＝1.3×2.5%＝3.25％
添利A在《基金合同》生效后每满3个月开放一次，接受投资者的申购与赎回。添利A的开放日为自《基金合同》生效之日起每满3个月的最后一个工作日。
（四）添利B的运作
（1）添利B封闭运作，封闭期内不接受申购与赎回。添利B的封闭期为自《基金合同》生效之日起至5年后对应日止。如该对应日为非工作日，则顺延至下一个工作日。（2）本基金《基金合同》生效后3个月内，在符合基金上市交易条件下，添利B将申请在深圳证券交易所上市交易。（3）本基金在扣除添利A的应计收益后的全部剩余收益归添利B享有，亏损以添利B的资产净值为限由添利B承担。
（五）基金份额转换
本基金《基金合同》生效后5年期届满，本基金将按照《基金合同》约定转换为上市开放式基金（LOF），添利A、添利B的基金份额将以各自的基金份额净值为基准转换为上市开放式基金（LOF）份额，并办理基金的申购与赎回业务。
本基金的投资对象是具有良好流动性的金融工具，主要投资于国债、央行票据、金融债、企业债、公司债、次级债、可转换债券（含分离交易可转债）、短期融资券、资产支持证券、债券回购、银行存款等固定收益证券品种。本基金也可投资于非债券类金融工具。本基金不直接从二级市场买入股票、权证等权益类资产，但可以参与一级市场新股与增发新股的申购，并可持有因可转债转股所形成的股票、因所持股票所派发的权证以及因投资可分离债券而产生的权证等，以及法律法规或中国证监会允许投资的其他非债券类品种。因上述原因持有的股票和权证等资产，本基金将在其可交易之日起90个交易日内卖出。本基金对债券等固定收益类证券品种的投资比例不低于基金资产的80%，其中，持有现金或到期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的5%。本基金对非债券类资产的投资比例不超过基金资产的20%。
（七）投资策略
本基金通过对宏观经济增长、通货膨胀、利率走势和货币政策四个方面的分析和预测，确定经济变量的变动对不同券种收益率、信用趋势和风险的潜在影响。基于各类券种对利率、通胀的反应，制定有效的投资策略，在控制利率风险、信用风险以及流动性风险的基础上，主动构建及调整固定收益投资组合，力争获取超额收益。此外，通过对首次发行和增发公司内在价值和一级市场申购收益率的全面分析，积极参与新股申购，获得较为安全的新股申购收益。
1、资产配置策略
本基金采取稳健的投资策略，通过固定收益类金融工具的主动投资管理，力求降低基金净值波动风险，并根据股票市场的趋势研判及新股申购收益率预测，积极参与风险较低的一级市场新股和增发新股的申购，力求提高基金收益率。
2、债券投资策略
本基金通过对宏观经济、利率走势、资金供求、信用风险状况、证券市场走势等方面的分析和预测，综合运用类属资产配置策略、收益率曲线策略、久期策略、套利策略、个券选择策略等，力求规避风险并实现基金资产的保值增值。
3、新股申购策略
本基金将在审慎原则下参与一级市场新股与增发新股的申购。通过研究首次发行股票及增发新股的上市公司基本面因素，分析新股内在价值、市场溢价率、中签率和申购机会成本等综合评估申购收益率，从而制定相应的申购策略以及择时卖出策略。
（八）风险收益特征
本基金为债券型基金，属于证券投资基金中较低风险的基金品种，其风险收益预期高于货币市场基金，低于混合型基金和股票型基金。本基金《基金合同》生效之日起5年内，本基金经过基金份额分级后，添利A为低风险、收益相对稳定的基金份额；添利B为较高风险、较高收益的基金份额。
（附注：以上内容摘自该基金的招募说明书，更为详细、更为准确的内容，请以该公司的公开信息披露为准。本处摘录的内容主以与该基金前五年相关的部分。其它内容，请参阅该基金的招募说明书。）
二、添利B：机构投资者占据主导位置
2010年12月4日，天弘基金管理公司发布《天弘添利分级债券型证券投资基金基金合同生效公告》，该基金已于12月3日成立。
公告披露，该基金的发行情况为：“本次募集有效认购户数添利A为41,958户，添利B为1,443户。按照每份基金份额1.00元人民币计算，设立募集期间募集资金及其利息结转的份额共计2,999,773,355.85份基金份额，其中，添利A为1,999,793,524.18份基金份额，添利B为999,979,831.67份基金份额，已全部计入基金份额持有人基金账户，归各基金份额持有人所有。”
附表：天弘添利分级基金持有人结构分析
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基金名次 |
总规模 |
户数 |
户均规模 |
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添利A |
1,999,793,524.18 |
41,958 |
47,661.79 |
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添利B |
999,979,831.67 |
1,443 |
692,986.72 |
数据来源：天弘添利基金合同生效公告
通过附表，我们可以很清晰地看到，在添利A和添利B这两类性质完全不同的基金份额里，投资者的结构有很大的差别。添利A有很多中小型、尤其是小型投资者认购，添利B有大中型投资者、尤其是大型投资者认购。根据笔者的判断，这些大型投资者应该主要是机构投资者。至于这些大型投资者是否都是机构，包括具体机构的名单、它们性质、认购的数量、可能的交易偏好，等等，请广大投资者以该基金上市公告书中的相关披露为准。
从户均规模来看，添利A只有4.77万元，添利B高达69.3万元。想当年，长盛同庆A、B两类份额的户均认购量分别为9.79万元和57.54万元。由此可见，天弘添利双向把长盛同庆当年的情况给予了进一步的发展：在低风险份额方面，小型投资者的数量更多；在较高风险份额方面，大型投资者的集中度更高。
大型投资者的集中度高，很可能说明了这样一个问题：这些资金的认购目的就是为了谋取该基金一、二级市场之间的套利。
当年，在长盛同庆B上，由于机构投资者比例偏高，大家的套利预期过于强烈，以至于最终多数没有能够顺利实现。这个历史，既值得广大觊觎此次套利的机构投资者深思，也值得未来的二级市场入市者谨慎。
三、天弘添利B 特性简析
添利B将在基金合同生效后三个月内上市，具体时间请以相关公告为准。
添利B封闭运作，并将在深圳证券交易所上市交易，封闭期为5年。
根据该基金的收益分配规则，该基金在扣除添利A的应计收益后的全部剩余收益归添利B享有，亏损以添利B的资产净值为限由添利B承担。在业绩良好的情况下，添利B因为杠杆而可以获得较高的收益；在业绩不好的时候，添利B有可能会损失。这是该基金份额的潜在风险点之一。
另外，添利B的杠杆还会受到添利A申购、赎回情况的影响，即如果天弘添利A的赎回较多，其杠杆可能会被缩短，在极端情况下，其杠杆可能会消失。这也是该基金的一个潜在风险点。
添利B是一个带有杠杆特征的品种，风险收益特征属于低风险产品中的较高风险级别。这类份额适合那些期望在较好流动性、较低风险程度上，获取相对略高收益的投资者认购、交易。此类份额最终收益的来源，要依赖基金管理人的债券投资管理能力。至于新股，在现在全新的新股发展制度之下，一切都只能够依靠运气了。
添利B不可以进行申购和赎回，只可以上市交易。在获得了良好流动性、二级市场交易定价的前提下，该基金的二级市场交易价格将会出现折价或溢价的情况，无论是折价或溢价，对于投资者的买卖行为来说，总是对一方有利的。
此次天弘添利分级债券型基金的发行，从某种角度来看，它并不很像是分级基金，而更应该像是消失已久的伞形基金：两类份额，分开发行，分别交易。这样一来，其定价策略可能就较为复杂了。
四、天弘添利B上市定价简析
对于添利B未来上市的定价预期，还是笔者前期已经分析过：
（1）“天弘添利属于一级债基，从理论上来简单地来讲，其未来的折溢价表现可能应该更多地需要参照富国汇利B。”
（2）“同时，我们还应该看到，富国汇利与大成景丰的A、B两类份额是都可以上市交易的，并且存在着场内、场外认购的部分。而天弘添利的A、B两类份额，前者不上市，后者可以上市，从这样的设计情况来看，天弘添利B在场内交易定价的时候，不排除有一些需要的自身单独定价的因素存在，这将可能对其溢价的幅度产生影响，甚至会对其是否溢价产生影响。”
（3）“综上所述，对于天弘添利B未来在上市时候的定价表现，我们建议应该保持谨慎乐观的态度。”
这里之所以再全面地重复一下笔者前期的观点，是因为之前很多媒体由于种种原因在引用的时候不够全面，故有可能对市场产生误导。
关于添利B 的定价，我们认为最为重要的就是添利B应该是单独定价的，它的定价与A类份额没有关联。
鉴于此次天弘添利的实际发行情况，我们认为，未来添利B上市时候的走势情况，是溢价，还是折价，是一个很敏感的问题。这个问题要从两个方面来考虑：
第一，从一级市场认购者的角度。他们的目标应该很有可能主要是未来的上市套利，那么，在上市之后如果有溢价，哪怕只是很少的几个点，他们都极有可能会迅速卖空认购到的基金份额。由此可以预见，在添利B的上市之初，如果溢价较多，原始筹码的套现抛压力度将会很大。
第二，同二级市场购买者的角度。大家如果愿意购买添利B，主要的原因应该是看好该基金份额未来的净值升值空间。这个时候，有两个因素是大家必须要认真考虑的：（1）持有成本。从目前的市场情况来看，如果大家购买的成本较高，即在溢价较高的情况下购买，将会压缩未来的盈利空间；（2）该基金的债券投资管理能力，以及当前该基金经理在管理其它基金时所表现出来的过往业绩，以及由此可以给大家带来的未来收益想象空间。
从全市场的角度来看，添利B的定价情况具有一定的“政治意义”，即该基金份额如果微幅高开，让原始投资者和二级市场投资者都有利可图，则此类基金份额未来尚有发展前途；如果该基金份额低开，原始投资者没有盈利，则此类基金份额未来的发展前途十分渺茫；如果高开，原始投资者当然会皆大欢喜，但二级市场的新入市投资者则很有可能要被迫“潜伏”很长时间之后，才有获利的可能性。
五、关于一级债基：风险收益特征最好的基金类别之一
是否选择某一只新基金进行投资，基本方法之一，就是看看该基金所属的类别。按照是否可以投资股票市场，债券型基金可以被细分为纯债基金（中国银河证券基金研究中心的标准称谓是“债券基金――标准债券型基金――长期标准债券型基金”）和非纯债基金；后者在投资股票的时候，按照只可以投资股票一级市场和可以投资股票二级市场这样两个不同，可以被再次细分为一级债基（中国银河证券基金研究中心的标准称谓是“债券基金――普通债券型基金――普通债券型基金（一级）”） 和二级债基（中国银河证券基金研究中心的标准称谓是“债券基金――普通债券型基金――普通债券型基金（二级）”）。在这三类基金里，一级债基长期以来一直是我们重点推荐的对象，因为从此类产品的设计定位到可以统计的历史业绩，一级债基的风险相对较低，收益相对较高。
附表二：三类主做债券的基金绩效情况一览
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基金类型 |
今年以来 平均净值增长率 |
过去一年 平均净值增长率 |
过去两年 平均净值增长率 |
过去三年 平均净值增长率 |
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纯债基金 |
3.86％ |
4.75％ |
10.26％ |
16.72％ |
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一级债基 |
8.07％ |
9.40％ |
14.95％ |
21.45％ |
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二级债基 |
6.55％ |
7.88％ |
14.43％ |
16.70％ |
数据来源：中国银河证券研究部基金研究中心
数据截止日期：2010年11月12日
数据整理：王群航
天弘添利分级债券型基金被细分之后就属于一级债基，即该基金只能够投资股票一级市场，不可以投资股票二级市场。参看附表二，截止2010年11月12日，无论是“今年以来”的平均净值增长率，还是“过去一年”、“过去两年”、“过去三年”的平均净值增长率，在短期、中期、长期各个统计期间里，一级债基的绩效表现都是最好的。天弘添利分级债券型基金属于这个类别，在一定程度上为未来能够获取较好的收益奠定了一个较好的基础。
从基金的大类划分及市场表现来看，主做股票的基金与主做债券的基金相互之间有一个较为显著的跷跷板效应，不大可能同涨同跌。从最为基本的资产配置策略来看，选择债券型基金，目的就是为了规避股票市场的风险，而二级债基的风险依然与股市有较为密切的联系，因而在理念上有所冲突；至于纯债基金，目前仅有3只（份额分级之后为5只），数量均不及一级债基和二级债基的十分之一，不是市场的主流，基金公司方面绝大多数不看好该类基金，因而也不值得关注。最后，剩下来的，只有一级债基，这类基金主投债市，风险相对较低，做股票的一级市场，收益相对较稳。
现在，从最新的情况来看，新股发行制度已经改变，打新股成为了一件碰运气的事情。在这种情况下，对于一级债基的绩效研究，尤其是在股票收益方面，已经在很大程度上失去了意义。这个时候，评价一级债基，更主要的还是要回归到债券投资管理能力上来。
六、投资建议
天弘添利分级债券型基金之B类份额，特色较为鲜明，值得广大投资者在全面了解其风险收益特征的基础上，做好相应的投资决策。毕竟，对于市场来说，这是一个新的东西，没有一个很好的、很明确的定价参照物。
七、风险提示
（一）天弘基金管理公司旗下其它基金的过往业绩，并不一定就能够代表这只新基金的未来业绩，它们只能够表明过去的能力和绩效。
（二）基金投资过程中自然会存在的一些常规性风险。
（三）天弘添利分级债券型基金在公开信息披露中所揭示的各种风险。
（四）由于经验和能力有限，不排除本文有分析不到位的地方。欢迎批评指正。