新浪财经讯 2010年4月18日，由《投资与理财》杂志社和学习型中国促进会联合主办的“2010投资与理财年会暨第四届学习型中国-投资理财论坛”在北京召开。图为方正商学院副院长郭士英。

　　郭士英：各位朋友，各位来宾，大家上午好！

　　我今天的题目是《流动性充裕背景下的资产泡沫》。前面几位教授演讲完之后，我的演讲就增加了一定的难度。首先回顾一下一年半以来，从08年11月，也就是大形势最困难的时期，我一直在鼓励大家做多资产，我一直看好未来，尤其是中国的未来，包括股市、房地产、大宗商品、原油和黄金。大家看我过去的资料，都有相关的文章。一直在鼓励大家，说资产通胀一定会出现，资产通胀才刚刚开始，而且在中国长期来看会被分级推进。

    但是大家注意到，在今年2月份的时候，我写了一篇文章，叫做《危机可能不久后再度敲门》，包括后来我在支持政府对于房地产的一种打压或者调控的态度。这个月的9日我在宁波演讲，提出来个人感觉都比较惊人的题目，那就是《警惕经济再度失速》。我们现在刚好要谈中国资产泡沫的问题。

　　首先从大的环境来讲，我感觉目前我们需要注意的问题就是金融市场，包括商品、房地产与股市，全球来看都有过快回升的迹象。尤其是相比实体经济的恢复程度，尤其是原有的各种矛盾和失衡没有得到有效改善的情况下，金融投资者过度乐观表现得非常明显。我认为从逻辑上来讲，世界经济也好、中国经济也好，不应该简单的回归到过去的老路上，而且这种老路是一种错路，这种错路曾经导致了世界经济危机，所以我感觉这是我们需要警惕的一个方面。

　　从国际环境来看，全球的治理结构和经济秩序处在重构之中，在重构期间，会有很多的摩擦和国际的争端，也是我们需要关注的风险。首先我们看美国和欧盟以及日本这些国家，实际上现在他们处于财政赤字非常高的时期，像美国，是双赤字非常严重的，达到了历史上最高的水平。而且他们目前没有办法有效地削减自己的财政赤字，对于经济进一步的恢复和增长实际上形成了比较大的障碍，这个需要注意。大家又把希望寄托在中印这些新兴国家上面，我个人觉得中国和印度目前尚且无力担当这个角色。最主要的就是他们对于世界基础资源的过分依赖还没有解决，另外一方面，他们受到的资产泡沫和通胀预期要强烈于西方发达国家的压力。从西方国家来看，我们知道尽管，曾经有大量的货币投入，但是由于他们的货币流速放慢，由于投资者的信心和政府投资资源的减少，所以他们的通货膨胀压力实际上要远远小于新兴国家，我觉得中国和印度未来的通胀预期显然要强于西方国家，这是需要我们未来解决的。

　　我个人认为，中国过于集中的外汇储备，这样庞大的资产在历史上也是惊人的，我们对它的价值实际上很难单方面的掌控，实际上我觉得它也是一个比较大的泡沫。中美博弈的焦点问题反映了中国目前没有超出西方发达国家所经过的对外投资和解除资金管制的金融开放的历史阶段，没有实现自我超越。美国人逼迫中国人升值人民币，其根源是在于中国的金融管制过于严重，中国把大量的外汇储存在国内，而且是在政府手里，而没有适时投资到国外，这样就会造成西方的资金紧张。前面美国指责中国是过度储备外汇，对外投资不足，是引发危机的重要原因之一，我觉得这里面有一定的道理。就这个问题来看，我认为未来的争端还会加大，到底中国会选择什么样的道路我们拭目以待。我个人认为可能会缓慢的升值，可能会伴随着国内劳动者收入水平不断提高的过程。人民币升值的中美博弈反映了中国和美国在政策取向上的一个矛盾，而且中国和美国都面临着非常大的矛盾，比如说中国承受不起快速升值，而美国对于我们的升值期待是非常强烈的，在这种情况下我觉得有些问题我们不可预测，要有一些风险意识。

　　流动性泛滥正在导致“炒作经济”横行。我相信炒作经济在这一年半的时间当中，给我们在座的很多人增加了很多的财富，但是我们也要注意到，过快的回升和过快的上涨，往往市场的风险就来自于市场本身，过快的上涨本身就积累了风险。我们把实体经济比作土的话，货币的投放就是水，长期的水旺于土就是水草疯长，环境很美，但是收成可能会下降。如果像危机之后股市和房地产的快速上涨能够得以持续，如果我们的乐观情绪能够这样发展下去的话，我们按照这样一条思路，按照做多的思路和持有的思路，使我们的财富像直线一样增长，甚至是裂变性的增长，如果未来这个思路都不发生改变的话，可以想象，还会有人去投资这个实体经济吗？大家都来炒作，这是非常危险的信号。我们首先说过度反弹的资产市场，尤其是国际大宗商品，要小心出现高位震荡，这也是泡沫之一。

　　另外提醒大家一句话，目前各国政府正在急于做政策退出，包括财政收缩和回收货币、提高利率。我个人感觉货币投放，尤其是超量的投放历史上表明都不会收回来的，在十年之内可能造成严重的通货膨胀或者恶性的通货膨胀，资产价格会因为过度的投放而使得底部不断抬高，这个规律是改变不了的，过度投放的货币政府不可能收回来，或者不可能完全收回来。我们知道，经济在本质上是受私人利益驱动的，是所有的经济活动的综合，政府目前对经济处于一种主导和掌控的地位，但是政府搞的是政治，他必须要考虑民意，考虑人民的福祉，考虑各方面利益的平衡，它最终会向市场让步。各国政府现在头脑发热地认为他们现在应该“退出”，这个想法是不会实现的。我的看法和李稻葵教授的看法是一样的，从长期来看，资产价格和商品价格的低价时代已经被前几年过度的货币投放彻底结束了，不可能再回到过去了。各种资产价格会不断抬高，这是我的基本观点。

　　跟李稻葵教授看法不同的是，我更多地看到近两年的短期风险。比如说，世界主要国家的债务风险威胁经济复苏，数据大家都很清楚了，我就不用多说了，现在日本的负债率是227%，它有没有可能成为第二个希腊？我觉得这是一个未知数。国际上一些高端的投资者和高端的决策者会对这个问题引起重视，我们也需要观察，不能盲目乐观。因为日本很多年停止增长，而且他现在是负债率畸高，而且遭受通货紧缩之困，有没有可能成为第二个希腊而造成全球性的负面影响？未来两年，这都值得我们警惕。

　　我综合了人行和中金的报告，发现中国政府潜在或隐性的负债率据，很可能达到了70%到80%。这是非常可怕的数字，已经引起了世界的关注。据说发改委和财政部也在为此起草有关整顿的文件。如果说政府想对地方融资平台过度、不正常融资的问题一抓到底的话，它产生的负面影响要远远高于提高利率对经济产生的负面影响。究竟怎么样我们可以关注。这个问题本身就值得我们警惕。我相信媒体所披露出来的问题大部分都是存在的，因为我也了解一些地方企业和地方融资平台，这个风险支持了我饿一个观点，那就是从2010年下半年到2011年甚至是2012年，中国经济可能会比较困难。

　　中国房地产市场，我认为是中国经济比较大的堰塞湖。曾经我是非常乐观的，但是现在我必须提醒短期风险，而且这个讲义是我2月份做的，基本的判断正在得到事实的验证。从长期来看，中国房地产前景是不容怀疑的，它在国民经济当中的支柱和命脉地位是动不得的。大家可以不满意，但是要讲现实，动了房地产对中国，对日本和美国都是一样，大动房地产对于一个国家意味着什么？对本国的经济系统意味着什么？答案不言而喻，所以，这不是你满意不满意的问题，我们要客观。另外就是房地产行业的利益链已经根深蒂固，城市化的进程我们现在是47%，西方发达国家是70%，我们每年以1.5%的速度在增长，那我们最快也要到2018年到2020年才能够实现基本城市化。在这个过程中，房地产长期前景不容怀疑，甚至直接地说：长期来看房价上涨的前景也不用去怀疑。但是就像咱们现在在谈物价的过快上涨一样，中国的城市化实际上也存在冒进的嫌疑，有些人在质疑我们可不可以放慢一点速度来发展中国的城市化和中国的房地产，我想目前这种说法正在占据上风，会影响我们的决策层。

　　从现在来看，主要大城市的房地产价格短期空间已经不大了，但是长期仍然是有空间的。就算是接下来的一两年房价会跌，一线城市仍然有长线空间。因为一线城市代表着最豪华的公共服务，最现代化的理念，也就是区位和地段优势永远是一线城市房地产和居民所追求的。就算是中国在三四线城市和城镇化实现以后，这些人作为人生的一种追求和财富的一种追求，也永远是向上端城市搬迁的。最有钱的那部分人，永远都是告别小城市走向中等城市，然后告别中等城市的，走向大城市，所以我觉得一线房地产未来的空间是相当巨大的，起码十年之内还是有巨大的升值空间的。

    在座的可能都是家产五百万以上的小业主或者中产阶级，我相信大家手里有两三套、三四套住房的人大有人在，这次的调控我个人认为是过快上涨的市场自身，自发的一种调整，当然我们恰逢了政策的打压，我觉得这次的市场下调是应该的，必须要给政治一个交待。

    刘吉曾经接受《每日经济新闻》的采访说，“这个国家是人民的，还是总理说了算，不是总经理说了算”，不知道这句话是否引起了大家的注意。我当时看到这儿，就感觉房地产市场要开始调整了。果然现在北京通州和广州的房价已经开始下降了。这几个月，从短线操作来讲可以套现一部分，但是从长期来看，作为家庭理财和财富的主要存在形式，我仍然相信十年之内，它会以数倍于其他投资的增长幅度来增加你的家庭财富。只有到2018年到2020年，出现几个系统的不利因素叠加以后，才会使得中国房地产的高速增长面临威胁。我国城市化率到2018年到2020年是60%，目前的人口红利到2018年也正式进入老龄社会，届时65岁以上年纪的人口有可能占到10%到15%，已经是人口负债期了，这两个因素叠加，我觉得只有到那一年，你才考虑说我没有卖出房子有可能铸成大错，今年应该不是大问题。

　　短期调整大家已经看到了，这也是我在前半个月定的基调，目前已经被验证。我觉得“央企地王”不是什么积极信号，历史上“大地王”拿到地以后也有一个先被套的过程，所以我觉得不是说央企频繁的拿地王我们的房价就不跌了。另外，我觉得像我们身边的其他泡沫也给我们短线不祥的感受。比如说藏獒，三千万一条，我在微博(http://t.sina.com.cn)上写了一下：现在这个时代，到底是人疯了还是狗疯了？很简单，我到北京北边，有时候开车过去办事情，我的朋友就告诉我这儿别墅是多少钱一栋，抢着买，动辄三四千万，这就超出了我的想象。另外，价格连续的跳升，在任何市场都是不可持续的，一定是这样。市场本身给了我们一个要做出短期调整的重要信号。

    今年要不要卖掉一批房子？我觉得最主要的不要去看官方的这些数据，这里面可信的成份至少不如自己感受自己的房价来得更实在一些。若把我们的房子在一年半之内增值的价值量与我们实际的劳动收入做个对比，例如一套房产可能你一年升值200万，自己要想想：“我和我的家庭如果用工资收入挣这笔钱要花多长时间？”你就知道这笔财富值不值得你套现了。我认为本轮房地产的调整如果从四五月份就开始的话——本来应该是从2010年下半年，可能持续一年到两年的时间。这当然有世界大背景因素的偶合和叠加，我认为一线城市平均下降20%左右是正常的。但就长期的观点来看，2011年年底甚至2012年，还是做多资产的非常好的机会，资产价格还会再度上涨。

　　对于中国的住房市场我们要从什么样的高度来看呢？为什么政府现在又开始打压房地产？

    现在有人讲中国的住房是投资品，不是消费品，这是非常危险的。在国外房子是不能用来这样炒的，房子的闲置一定要征收税的，甚至在有的国家要给你收回。在中国很便宜，我们甚至可以贷款，然后翻倍的利润出来，这一定不是世界上各个国家都允许的。这是一个必要的认识高度。第二个高度就是，当房地产泡沫任由它自由发展的情况下，实际上就会变成中国的灾难。大家知道，新兴国家的经济危机，历史上多次证明都是在西方回收流动性，回收资金，比如说美国提高利率，在这种情况下导致新兴国家发生了惨不忍睹的经济危机。如果中国的房地产现在不进行调整而直接涨上去，半年以后美国可能升息，那对于中国的灾难将是万劫不复的，甚至是几十年的失去。所以，从这个角度来讲，我们需要理解为什么政府要短期打压房地产泡沫。

    政府的思路非常清楚，为穷人盖房子，让富人做贡献。一个富户不在乎20万一平米的房子，你要住得更有特色，更讲究，国家收你一点税应该也是可以接受的，你有责任为买不起房子的这些人做出一些贡献，以税收的形式给中央政府一个解决政治和民生问题的途径。我前两个月就提出来，住房市场短期的任务就是要给市场和政府一个交待，未来中国的房地产市场只能是软着陆，不能硬着陆，原因就是它是中国经济的命脉，短期之内中国还不可能找到第二个行业来代替房地产在经济方面的拉动作用。

　　我们再看看中国股市。我认为目前中国股市总体来讲没有什么泡沫，大家也记得从1600多点涨到去年的8月份，也是曾经翻了一倍多，也是引领全球的。最近八九个月以来，中小盘股和题材股估值严重偏高了，但是蓝筹股由于国家融资过快的压力，使得它们上升的动力不足。房地产股倒出现了比较明显的低估，大家在图上可以看到，房地产的估值一直高于两市的平均股价，但是目前却正在向平均值靠拢，甚至有些已经低于平均值了。有些房地产股现在市净率是1.5倍到1.6倍。从现在来看，随着房价下行，房地产市场出现调整，但因为房地产股事前被政治舆论压下来了，所以本身并不存在多大的泡沫，相反，未来会出现机会。

　　目前谈到泡沫，谈到过热，我们还要关注一个问题，我认为目前中国严重过剩的生产行业，实际上也是经济里面的大泡沫。这些企业里面，典型的如铁矿石，年年被敲竹杠，年年上涨50%以上，今年可能上涨100%，但是中国的钢厂不倒，一直把它的成本向下游转移，我们知道现在贷款来得非常容易，这就是他们为什么还能强势生存的原因。我怀疑目前很多企业存在严重的产能过剩问题，他们这些人是在超级的流动性里面大胆的裸泳着，未来政府要退出，政策要收缩，潮水一退我们就会看到真相。这也是需要我们警惕的，我觉得泡沫不仅仅是我们看到的商品价格。

　　我的审慎结论，谨供大家参考，我不看好未来两年的经济。我曾经反对二次探底的看法，我觉得那个时候是最困难的，加重了有些人在投资理财上面的恐慌，甚至让很多人做出了错误的决定。但是现在，大家都乐观起来了，赚到钱了，我现在反要看二次探底了，对于错还不得而知，给大家提个醒。

    我的理由是，“政府们”正在做着很不现实的事情，他们急于要退出，急于要提高利率，这一定会对经济造成震荡。另外一个，前面的各类失衡都没有解决，现在各国的赤字风险也已经完全暴露了，没有回避的余地，这个矛盾总要爆发的。另外，虚拟市场的价值回归可能导致投资者的信心再度挫伤，私人部门本来要投资、要上阵了，二次探底会让他们再度受伤。接下来的危机可能会比较重。罗杰斯也讲了，索罗斯也讲了，就是政府可利用的政策资源已经到极限了。对于中国来讲，我们的政策资源情况是比较好的。

    近三年的系统投资策略。我个人认为：

    2010年CPI指数可能会达到4%到5%，这刚好触发了各国政府不现实的退出野心，给了他们一个理由，那就是收缩，这个收缩会导致大宗商品市场、房地产价格出现高位震荡，甚至是下落，所以投资者要套现，尽量保有现金。

    2011年负面的东西会进一步暴露，对市场造成持续下滑的影响。在这种情况下，我们需要观望，要密切地评估风险，不要急于投入。

    2012年我觉得有可能出现这类去年概况，那就是各国政府认识到就不要再谈什么“退出”了，还是齐心协力地往前走，这时候，金融市场可能会见底回升，是资产做多的又一个非常难得的黄金期。结合李教授的说法，未来资产价格还要涨，抄底的机会在哪里？在中国有，可能是2011年年底，在全球来看，有可能是2012年，比中国稍微晚一些的时间。

　　以上就是我今天的想法，谢谢大家！