底部可以分为两种，短期底部和长期底部。短期底部：在熊市中，每次下跌抵抗产生前的一个底部区域，比如现在，或许我们正处于一个短期底部中。短期底部产生的原因就是超跌，当市场普跌30%以上，部分个股腰斩之后，这时市场再无量横盘或者滑落就可能进入短期底部。如同本周的市场，大量个股超跌后进入短期底部区域，从反弹的格局看，超跌股是主力军。

　　不过，这种底部很难操作，超跌股在进入底部之前基本是快速杀跌，买入后的短期市值损失是可观的。一旦有快速反弹，却买不到货，真正追到时也许反弹已结束。所以，熊市中的短期底部并不是机会。

　　熊市的长期底部形成，要关注以下几点：

　　1、熊市的本质与经济基础或者货币政策有关。目前我国的财政货币政策都属宽松，主要问题出在经济基础的不好预期。在经济转型的压力下，经济增速放缓或者减速不可避免，要扭转这个熊市，经济趋势获得转机最为关键。

　　目前还很难看到中国经济继续向上的趋势，特别是可能还有很多悲观预期没有释放。所以，除非看到实质性的影响经济基础，影响估值的正面因素出现，否则底部很难形成。另外，经济是个渐进的体系，筑底的时期可能会很长，当诸多不良预期逐步爆发后，市场会从急速探底转为缓慢筑底，直到经济预期转好。也就是说，长期底部是个复杂的过程，往往是身在底部不知底。

　　2、本轮熊市是一次去杠杆化的过程，通俗地说，就是在宏观经济不利预期的影响下，经济个体的盈利预期发生转变，中间利润快速消失，大家开始寻找最根本的、最简单的盈利空间，上下游之间对利润的争夺加剧，毛利率快速下降。周期性高杠杆行业的盈利水平快速下跌，这一过程具有一定的传导周期性，继而影响到整个市场的估值水平不断下台阶。此时，会产生一些相对防守的板块，比如医药、农业，但在经济体去杠杆化的过程中，这些行业的利润空间也会下降，只是相对跌得少而已。

　　那些盈利过程中具有高杠杆因素的公司，股价将不断下跌，特别是在每次业绩报告期，大家会敏感地发现，大多数公司的ROE处于明显的下降趋势中，更会增强市场下跌趋势的预期。所以，上市公司整体ROE的环比或者同比变化趋势，是我们判断长期底部来临的重要因素。

　　3、熊市也是市场散户化的过程，很多股票在熊市中曾经有过猛烈的炒作，但是之后可能会跌得更凶，而有些股票虽然每次反弹不大，但是总体跌幅有限。这就体现了一个很直观的现象：散户化程度。

　　熊市中投资者的下跌预期不断增强，其中的每次反弹，都是机构资金不断流出，散户资金不断流入。一旦市场的波动再度开始，散户的多杀多势必让股价再下一个台阶。最近的每次反弹，机构投资者仍在卖出。只要散户化的过程没有根本改善，底部就很难来临。

　　近期股市走得磨磨叽叽，外围市场大幅反弹也刺激不了市场的做多动能。2319点是底部，还是下跌中继？已经抄底的投资者应该坚守还是逢高撤离？胡立阳认为，现在已经进入长线投资的最好时期。

　　现在能买股票吗

　记得上次采访您时，您说跌破2600点可以大胆买股票，现在股指已经走到2300点区间。您现在怎么来评价这个市场，到底了吗？

　　胡立阳：按照我的理论，跌破2571点就是捡便宜的好机会。过去我们都听过炒股不要“追涨杀跌”，其它市场也有同样的说法，只是我们并不知道低点在哪里。

　　我花了七年时间到全球各地的12个新兴市场，研究它们过去25年的走势，得出了非常宝贵的统计结果。这些市场无一例外，从低位反弹一倍都会遭遇卖压，A股市场1664点往上涨一倍，就到了卖压区，也就是3300点到3400点那个区间；香港股市、台湾股市无一不是这样。

　　那么低点在哪里？按照我的理论，1664点加上3478点，再除以2，也就是2571点，这是一个市场回荡的极限位置，一个牛市是很少能够回到这样的低位，一般调整也就15%。但A股跌了很多，不太正常。不过，这也给我们提供了捡便宜的好机会，目前是处于超跌位置。

　您说的这些道理，我想大家都明白，可真的要做起来好难。

　　胡立阳：这里我要强调一点，任何底部都是一个区域，而不是具体的点位。目前这个区间是长期投资的好区域，当然时间上难以拿捏。在这里我要请大家纠正一个抄底的概念，没有人知道底在哪里，只能说跌破某个位置之后，跌得越多，机会越大；盘得越久，筹码洗得越干净，越能赚大钱。

　　有人说，现在全球股市在重复上世纪70年代石油危机过后的市场；也人有说，在重复上世纪30年代的市场。你觉得到底在重复哪一段历史？

　　胡立阳：绝对不是在重复历史。我发明了一个名词叫“煽风点火效应”。上世纪30年代，根本没有现在这么多媒体，大家疏于防范，最后星星之火呈现燎原之势。今天则正好相反，经济体中发生的事情大家一夜之间就都会知道，这使得我们能够提前防范，经济危机往往都是雷声大雨点小。这就是媒介“煽风点火”的效果。我们不要自己吓自己。

　　A股缘何独弱

　A股为什么会跌这么久？

　　胡立阳：这与A股之前涨得太急有关。从1664点到3478点，只花了十个月时间。A股是全球股市当时第一个翻倍的股市。更为重要的是，在涨到那个位置之后，成交量随后没有及时缩小，成交量持续放大，造成市场筹码混乱。你看1664点时，成交量沉淀了2-3个月。当然现在市场上的筹码开始沉淀，每天成交额五六百亿元，这样维持两三个月，底部就会越来越近。另一方面，经济跟不上股市上涨的脚步，经济还是春天的时候，股市已经走到了秋天。

　按您的理论，如果A股再次反弹，目标位是哪里？

　　胡立阳：3100点-3400点之间仍是最大考验。能否通得过去，要看当时全球的经济情况，如果经济加速前进，股市就不会有问题。

　我看其它新兴市场都很强，为什么唯独A股市场这么弱？

　　胡立阳：这是一个很多投资人关心的问题。中国的经济并不弱，但对外资投资A股市场的开放程度还处于循序渐进阶段。随着外资的增加，暴涨暴跌的局面会减缓。因为A股市场缺乏多元化投资机制。同质化太高，一个利好来了，大家都看多；一个利空来了，都做空。暴涨暴跌很明显。我要对投资者说的是，请大家一定要记住，只有在空头市场中买股票才能成为最后的赢家，市场在目前这个区域停留得越久，投资者最终也能赚得越多。别人犯错是在为你累积财富。

　　抄底还是观望？这是当前市场上最大的问号。蓝筹股估值便宜，但就是不涨，稍有反弹，会不会是再一次下跌的陷阱；小盘成长股，是未来中国经济发展的方向，但补跌的幽灵时刻盘旋。下半年的入场时机到底在何时？本期华山论剑请到三位北京的私募经理，北京和聚投资管理有限公司总经理李泽刚、北京云程泰投资管理有限公司总裁魏上云、京福资产管理有限公司总裁陈山，请他们谈谈对后市的看法。

　

　　转型期遭遇青黄不接

　　先来总结一下上半年，上半年的行情走势受到哪些因素的影响？是不是超出了大家的预期？

　　李泽刚：上半年由于紧缩政策和房地产调控政策的密集出台，加之海外金融市场的动荡，A股市场呈现台阶式下跌。上证指数从2010年初的3277点已经下挫到了最低2319点，超出了我们年初的判断。

　　魏上云：这一轮下跌是政府主动宏观调控引起的，改变了大家对基本面的预期。首先是对投资和消费的预期都出现了降温，进而对GDP增速预期也开始下调。再加上资金面的收缩，回调是很正常的。

　　陈山：为了应对金融危机，政府出台了4万亿的投资计划，我认为是一个失策的计划，主要是因为金融危机来得突然，决策层没有应对经验，打乱了既定的调结构步骤。今年上半年金融危机过去后，经济恢复得比想像得要快，政策重心又回到调结构中来，这导致上半年钢铁、水泥等与投资相关的行业下跌幅度比较大。调结构与新兴产业发展需要一个对接过程，现在正处在这个青黄不接的过程中。

　从估值角度考虑，目前周期性股票的PE和PB都已经接近历史低位，是否意味着我们已经处在本轮调整周期的底部？

　　李泽刚：指数已经下行到2319点，我们听到悲观情绪一片。但我们认为，当前应该看到的是安全边际。如果指数再下挫不到100点，我们就倒退回十年前的水平。早在十年前的2001年6月，上证指数就曾到达过2245点的高度。这十年里，中国加入WTO，经济总量上升了四倍，中国的资本市场也完成了股改的蜕变，中国经济实力和在全球的经济地位早已经不可同日而语。从基本面和价值的角度，我们不会继续看空指数。

　　魏上云：我们认为现在调整的差不多了。有市场观点认为，中国经济增量不行了，GDP不行了。但是跌到一定程度后，存量会发生作用。中国本来有很好的基础，人口红利、城镇化建设等等。当收缩信贷，市场跌到一定位置时，存量资金会发挥作用。

　　也有人说今年行情又像2008年。我认为这次不会，2008年那次是黑天鹅，大家没想到。这次是政府主动调下来的，大家都知道，那么已知的问题就不是问题。2008年那么差的情况也就是1664点，所以我们对现在市场的判断偏乐观。

　　陈山：中国经济二次探底的可能性微乎其微。下半年应该有机会，但是反弹的高点不会太高，我们预计高点在3000点左右，乐观一点可以看到3100点—3200点。

　　近半股票或有补跌

　　代表新兴产业发展方向的高估值中小盘股票今后的走势是补跌，还是继续维持30倍以上的市盈率？

　　李泽刚：A股未来仍然存在结构性风险。尤其值得警惕的是，部分没有业绩支撑的题材股和不能被证明能高速增长，却又享受着高估值的许多小盘股，如果指数低迷的时间足够长，这些股票出现结构性补跌行情的可能性较大。值得重视的是，这批股票市值虽小，但可能占据A股上市公司数量的近一半。

　　我们认为下半年乃至更长的时间，虽然指数难以大幅下跌，但中小板中缺乏业绩支撑的一大批股票将呈现结构性熊市。从产业资本和金融资本博弈的角度，一级市场和二级市场的套利窗口将随着股票供应数量的增加而关闭。在实业界，8倍市盈率可以买到的股权放到资本市场就可以在两三年内变成40倍市盈率，这种“天上掉馅饼”的好日子不会持续。

　　陈山：大部分的中小盘高成长股是有前景的，但目前有估值压力。以创业板为例，第四季度会进入限售股解禁时间，最初的投资人获利丰厚，有强烈的退出愿望；另一方面，由于限售股解禁的税收关系，大部分创业板股票会经过一轮换手。

　　关注与投资相关板块

　　下半年的投资机会在哪些板块？投资者观察市场变动要关注哪些指标？

　　李泽刚：下半年三个方向值得关注：第一、过去半年大幅杀跌，股价处于新低的板块，主要包括跟投资和地产相关度较大的钢铁、建筑和银行板块。以银行为例，由于担忧经济二次探底带来坏账压力，目前银行股估值处于历史底部。一旦出现经济好转的迹象，那么银行股股价显然是偏低的。钢铁是同样的例子，作为上半年跌幅最大的行业，钢铁股的历史最低市净率是0.8倍左右。而目前已经有不少钢铁股跌破净资产，只是目前市场对传统行业完全没有兴趣。但从长线的角度，目前的价格已经进入安全范围。

　　第二、政策转向受益的行业。下半年由于海外经济面临二次探底的不确定性，国内宏观经济已经出现减速的苗头，例如发电量、工业增加值的下滑。总需求下降，政策必然放松以刺激经济增长。许多未来五年完成的项目可能会压缩到两到三年完成，以防止经济二次探底。近期，国家为实施西部大开发战略，新开工23个项目并投资6822亿元就是一个积极的信号。高铁、电网等基建相关的股票和其他政策转向的股票是关注的重点。

　　第三、行业景气度超预期的行业。我们集中关注在内需板块，例如航空业。客座率上升至历史新高，票价淡季不淡，这样的高景气将使得航空业盈利可能大幅超过市场预期。

　　魏上云：城镇化会给传统产业带来机会。尽量避开产能明显过剩的产业，选择受益城镇化的产业，具体讲新型建材不存在产能过剩，此外工程机械，季报年报都没有表现出产能过剩的情况，而同时又会受益于城镇化。

　　此外，对于这轮房地产调控，应该看远一点。政府调控的终极目的是把房价压下来，让更多老百姓买得起房，一旦消费者的需求得到满足，消费对经济的拉动就会超过预期。

　　我们从开发商的角度看，这批开发商经过2008年调整，都吸取了教训。2008年房价有下跌的预期，他们就不拿地。但是这轮开发商拿地的速度并没有放慢。他们判断政府会出台措施，鼓励楼盘开发建设，房地产对投资的拉动也会越来越明显。

　　陈山：短期来看，与投资相关的产业具备一定的交易性机会，如果和新兴战略产业产生共振的话会有一波较大的反弹。但是在比较长的一段时间内，趋势性的大牛市都比较难出现。

　　从本轮调控来看，政府是留有后手的，就是扩大保障性住房的建设。一旦相关政策措施很快跟上，对一些与投资相关的行业就具备向上牵引的作用。从目前新股发行的节奏看，目前的市场状况是管理层可以容忍的，股市下跌也有可能是调结构的重要内容之一。