2011年7月16日
•股指期货市场研究•月度综合报告•机构版•

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股指期货市场研究

全球经济堪忧股市长期跋涉，短期乐观利多IF1108合约

 

投资要点

v  本报告主要目的是介绍目前股指期货市场的开户、行情、交割情况；以及刚刚结束的IF1107合约情况和即将成为当月合约的IF1108合约的行情预测。

v  最新市场资讯：

上月底证监会已发布了有关期货公司期货投资咨询业务资格的核准细则，首批期货投资咨询业务牌照的发放最早9月份发放。

中国银监会6月27日正式出台并施行《信托公司参与股指期货交易业务指引》。

据不完全统计，目前具备参与股指期货条件的公募基金数量达到18只，主要集中在11家基金公司。

v  股指期货市场情况：

截至7月中旬，特殊法人共开户170户，券商自营40户，资产管理90户；基金专户40户。较5月份市场开户数有较大的增长，尤其是券商自管账户和基金专户的数量快速增加，凸显出机构参与股指期货的脚步在加快。

在股指期货市场，特殊法人客户总持仓占市场持仓的30%左右；交易占市场总成交的1%，其中以套利和套期保值为主，尤其是阿尔法策略受到广大机构投资者的青睐与追捧，后期发行的套利产品多以此为主。

中国金融期货交易所股指期货6月份成交量为 3,674,959手，成交金额为 32,774.08亿元，环比分别增长 7.67%和 3.42% 。

IF1107合约运行、结算顺利平稳，投资收益理想。

v  IF1108合约行情预测：

对于股票市场，我们认为对经济短期的乐观有助于短期股市的上涨，但这种上涨是难以维继的。更多的可能是在危机后的宽幅振荡中继续跋涉。

根据各当月合约平均成交量与平均价格关系预测，IF1108合约平均价格或将有近12%的涨幅。

v  市场套利机会分析：基差收窄减少套利机会，推荐分红和权重复制。

v  Alpha对冲策略表现分析：价值因子回归，建议关注GARP策略

投机交易收益分析： IF1107合约收益4.03%，低仓位中长线投机交易客户权益接近203%，投资不满一年收益翻倍。

 

一、期货投资咨询业务即将开展

投资咨询业务资格考试已经举行了两次。根据中国期货业协会公布的数据来看，首次“期货投资分析”考试共有15590人报考，有12608名考生参加考试，参考率为80.87%，总及格人数为2759人，考试通过率仅为21.88%。第二次期货投资分析考试成绩显示，仅有1755人过关，其合格率较首次考试的21.88%下降了3.34%。截至目前，全市场共有4514人取得投资咨询业务资格。但通过考试的公司高管不多，这将限制一些期货公司申请投资咨询业务资格。

上月底证监会已发布了有关期货公司期货投资咨询业务资格的核准细则，意味着期货公司可以正式提交申请。7月6日，证监会正式受理第一家期货公司的业务申请，但首批期货投资咨询业务牌照的发放最早也要到今年9月份。

二、银监会正式出台并施行《信托公司参与股指期货交易业务指引》

中国银监会6月27日正式出台并施行《信托公司参与股指期货交易业务指引》。与两个月前中国证监会公开发布的《合格境外机构投资者参与股指期货交易指引》不同，银监会此次指引的发布对象是各银监局、各国有商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行和银监会直接监管的信托公司。

《指引》对股指期货交易类型、股指期货持仓头寸、信托公司资格要求、投资顾问资格要求、日内交易期指头寸等方面对信托机构参与股指期货做出指示。（各法人投资者参与股指期货相关规定比较见附件一）

三、具备参与股指期货条件的公募基金数量达到18只，但均没有参与股指期货交易

据不完全统计，目前具备参与股指期货条件的公募基金数量达到18只，主要集中在11家基金公司。其中以南方基金和博时基金拥有的可参与股指期货的公募基金数目最多，均达到4只。但到目前依然没有公募基金申请股指期货交易编码，因此均无法真正参与股指期货的交易。（具备参与股指期货条件的公募基金名录见附录二）

 

一、股指期货市场7月开户情况

中金所最近的统计数据表明，截至7月，股指期货市场开户数超过7万户，保证金超过100亿元人民币。在开户交易的投资者中，截至7月中旬，特殊法人共开户170户，券商自营40户，资产管理90户；基金专户40户。较5月份市场开户数有较大的增长，尤其是券商自管账户和基金专户的数量快速增加，凸显出机构参与股指期货的脚步在加快。

二、股指期货IF1107合约行情回顾

1007合约第一天上市开盘3128.4点，但随即高开低走，而后一路下行到29日的最低2863.6，先抑后扬，随后一路上行至最后交易日收盘3122.4点，行情波动幅度较大，但最终收平；自6月20日IF1107合约作为当月合约以来上涨幅度达10%。主力合约提前两天转换到IF1108合约，过度平稳。

三、股市期货市场6月成交持仓情况

在股指期货市场，特殊法人客户总持仓占市场持仓的30%左右；交易占市场总成交的1%，其中以套利和套期保值为主，尤其是阿尔法策略受到广大机构投资者的青睐与追捧，后期发行的套利产品多以此为主。

根据中国期货业协会最新统计资料表明， 6月份全国期货市场交易规模较上月有所下降，以单边计算，当月全国期货市场成交量为 79,950,316 手，成交额为 103,855.36 亿元，同比分别下降 31.76% 和 18.64%，环比分别下降 14.77%和 13.68%。 1-6月份全国期货市场累计成交量为 491,993,270 手，累计成交额为 669,815.15 亿元，同比分别增长 -28.11%和 13.65%。（见图3）

中国金融期货交易所股指期货6月份成交量为 3,674,959手，成交金额为 32,774.08亿元，分别占全国市场的 4.60%和 31.56%，同比分别下降 32.50%和 26.95%，环比分别增长 7.67%和 3.42%。 6月末中国金融期货交易所市场持仓总量为 37,179手，较上月末下降 17.00%。 1-6月中国金融期货交易所累计成交量为 22,000,202手，累计成交额为 207,788.68亿元，同比分别增长 77.97%和 96.60%，分别占全国市场的 4.47%和 31.02%。（见图4）

 

股指期货6到7月市场持仓相对回落，但维持在35000-38000手区间，成交量有所放大。整体上维持平稳发展的格局。（见图5）从成交持仓比来看，6到7月市场成交持仓比稍有回升，7月份已经回升到5以上，体现市场的活跃性有所提高。（见图6）但会员单位的成交持仓比分化较大，以国泰君安、海通等为主的期货公司成交持仓比均高于市场总体的成交持仓比，而中证期货的成交持仓比长期维持在1-2之间，体现出很强的稳定性，也是最接近国际市场股指期货1的成交持仓比的会员单位。

四、股指期货IF1107合约交割情况

1107合约本周五最后一个交易日，自6月17日成为当月合约以来，价格上涨8.12%，最大波幅10.02%。最后交易日全天运行平稳，最终收盘价3122.4，交割结算价3121.33，价差1.07，是历次交割中价差最大的，上一次出现在IF1011合约，但仁属正常价差范围。最终交割1062手，较6月合约的天量交割有较大幅度的回落。

 

 

一、全球经济前景黯淡

 目前我们面临着经济危机以来更为复杂的全球经济环境，首先，欧元区的主权债务危机将可能对全球经济造成更大的影响。从希腊、西班牙、葡萄牙、到意大利，再到可能的法国，欧债危机急剧了巨大的风险，    希腊2年期债券收益率已经高达31%了，什么样的经济增长能赶上这么高的收益率呀，所以救助资金肯定是肉包子打狗一去不回，希腊违约也将不可避免。现在意大利债务风暴浮现，具估计援助资金得要1.5万亿欧元。欧元区的规则是，除非成员国主动退出，你不能驱赶它，欧洲央行不能作主权救助，只能成员国之间相互救助。希腊、意大利、西班牙等肯定不会主动脱离欧盟，否则只会让自己脱离群体、脱离救助；欧元区只有一个德国的经济还不错，但是如果主权债务危机愈演愈烈，需要救助的国家越来越多，则德国可能被迫放弃救助，推出欧元区。一旦德国放弃，欧元区将解体，这是当初设计欧元区所没有考虑到的。7月15日，欧洲银行压力测试结果公布，8家银行未通过测试。除了对主权债务违约的担忧以外，欧洲银行又暴露出一大问题：债务国机构与个人的大量住房抵押贷款、小企业贷款、公司债务和商业房产贷款。其具体将产生什么样的影响，目前还很难估计，但这将成为欧元区经济的另一软肋。

其次，美国目前正面对着难缠的债务限额谈判，虽然有人认为在最后一刻会取得进展，但这个过程必然是艰辛的，而其结果也是未知的。如果未提高债务上限导致美国违约，以美元为基础的金融市场就会出现2008年雷曼兄弟倒闭引发的去杠杆风潮。即使最终达成协议，面对疲软的经济和巨额的债务，高启的失业率宽松的货币政策，美国经济的前景也将很难乐观。

日本混乱的国内政治对其经济的发展和延续十分不利，并将产生深远的影响。同时，日本虽然在大地震后积极采取措施拯救经济，但大地震的巨大破坏将产生巨大的影响，全年经济增长预期下调，日本家庭季度消费数据急剧下降，虽然日本工厂产量回升、复苏迹象增加，但抑制通胀和维持经济增长取得平衡存在难度，经济或将长期低迷。

欧洲的主权债务危机频出，美国麻烦的政府债务问题和“令人失望的”经济现状，日本遭受地震后的巨大创伤，全球经济将在危机后还要跋涉很多很多年。

以中国为代表的更多充满活力、日益崛起的新兴经济体，在过去的五年中，对全球实际GDP增长的贡献率超过90%。在此次经济危机和金融危机中，新兴经济体也更快更大幅度的复苏，为全球经济摆脱危机的影响起到了积极的作用，但是做为后危机时代的新兴经济体，物价高企、借贷泛滥、热钱涌动、通货膨胀已经更多地影响着其稳定与发展，只是程度不同而已。随着中国经济的快速增长，其暴露的经济增长点问题可能比经济稳定增长更令人担忧，而且地方政府的巨额债务问题，就像是悬浮在中国经济头顶上的达摩克利斯之剑，虽然我们可能相信最终会有解决的办法，但这随时可能斩断中国经济快速稳定的增长之路。而伴随着突出的政治问题、社会问题，以及金融体系问题，中国经济面临的不确定性还会很多，而这决定了股市也将长期徘徊在经济危机暴跌后的长期震荡调整中。

因此，中长期看，股票市场依然维持在金融危机大幅下挫后的震荡调整格局中。货币市场，美元的表现不仅仅取决于美国经济的好坏与乐观与否，还取决于美国与欧洲、日本等经济体之间的较量，即取决于前者与后者谁比谁更差，如果美国经济和预期更差，则美元下跌，反之则美元反弹。

二、短期对中国经济软着陆的乐观情绪有利于股票市场

7月13日，在发布中国最近的经济增长数据之后，众多专家学者得出的结论是中国经济正在均匀前进，进而也打消了中国经济硬着陆的顾虑。而对下半年经济的乐观评价和对下半年经济的乐观估计，使得股票市场从6月中下旬开始走出一波小幅反弹。

上半年GDP同比增速9.6%，其中第二季度增速为9.5%，从2010年四季度的9.8%逐步回落，说明中国经济增长在逐步放缓，但总体经济依然维持较快速度的增长。

上半年工业增加值先抑后扬，6月份开始逐步扭转年初的颓势，环比上升1.8个百分点，其中重工业增加值增速上升2.1个百分点。

对经济增长起重要推动作用的还属投资，上半年固定资产投资增速25.6%，其中房地产投资完成额增速高达32.9%，固定资产投资依然维持在25%以上。

消费在上半年维持稳定，但整体增速较去年同期有所回落。6月份当月社会零售额增速为17.7%，较上月增速有所增加，但主要是由于通货膨胀导致的价格上涨因素影响。因此剔除价格因素后消费增速继续小幅回落。与此同时，汽车和家电等耐用消费品的需求增速回落明显。

出口在二季度有所回落。主要在于外部的需求不足，欧盟和美国的发达经济体的经济不景气，消费需求大幅减少，因此对我出口形成影响；二是国内目前企业生产成本大幅增加，资金成本也急速上升，企业的盈利能力也有所下降。

因此总体上上半年的经济形式还是倾向于乐观，对经济的硬着陆担忧暂时消除，从而对资本市场利多，股市第三季度或将延续反弹走势。

三、IF1108合约行情预测

自IF1107作为主力合约以来，期指上涨幅度达到10%左右，而近期的震荡调整后，前面我们已经简单概述了我们对近期股市的乐观态度，认为对上半年国内经济运行状况的乐观和对下半年的较好预期还将短期继续推高指数。同时我们将努力从技术面和数量化方面寻求更多的依据。

从技术方面看，股指期货上市以来，每次在反弹50%附近都会经历十到二十个交易日的调整，而后选择继续前行或反转，目前期指从2868点附近反弹近前期跌幅的50%后震荡，预期后市将继续上攻，图9。布林通道现实，目前期指指数有沿布林通道上沿上升的趋势。前期上升中均线行程较完美的黄金交叉，对后市都将形成支撑。

从持仓的角度看，目前空头持仓依然大大超过多头持仓，但因为有大量的机构套期保值单沉淀在此，因此对行情的影响更应该从净多单的变化来分析。因交易所公布的前20名会员单位的持仓基本达到市场在该合约总体持仓的80%以上，因此我们更多的用交易所公布的前20名会员的持仓和成交量来分析市场行为。从图10可知，每次价格的大幅上涨或下跌都伴随着净多单的增加或减少，如2010年7月初开始的指数的反弹，前20名的净多单持仓一度由常规的负数翻转到正数；还有9月中旬开始的一波急升；而本次指数的上升之前，净多单在6月初已经开始有所增加了，目前持仓净多单依然保持在较低的位置，因此还有继续增加的趋势，这对行情有一定的支撑作用。

同时，通过研究我们发现一个又去的现象，自IF1010合约以来，股指期货当月合约的运动方向与其平均成交量之间存在稳定的反向运动关系，即当月合约的平均成交量下跌，则当月合约的平均价格上升，反之则反之，如图11。同时，当月合约平均成交量的增减对下一个当月合约的平均价格同向变动，如果当月合约的平均成交量增减幅度较上月变动不大，则下一个当月合约的平均价格波动幅度也会很小，如IF1105合约，故当月平均成交量的增减对下一当月合约的平均价格有很强的预测作用。图12是将平均价格向前平移一个单位后的图形，虚线为预测值。

此处重点关注和区分几个概念：

1、当月合约平均成交量，如IF1107即7月合约在作为当月合约期间的平均成交量，而非7月合约在所有交易日的成交量平均；

2、当月平均成交量增减幅，即7月合约作为当月合约的平均成交量较6月合约作为当月合约的平均成交量的增加和减少的幅度。）如6，7月的平均成交量分别为140708和161507手，则7月当月合约平均成交量增减幅为14.8%；

3、当月平均成交量增减幅波动，即平均成交量增减幅之间的比较，增加或减少。如6，7月的平均成交量增减幅分别为8.5%，14.8%，则7月份相对于6月份的平均成交量增减幅波动为6.3%（14.8%-8.5%）

IF1106合约作为当月合约，自5月23日到6月17日平均成交140708手，较上个当月合约上涨8.45%，IF1107作为当月合约上涨约10%；纵观1107合约，自作为当月合约至最后交易日，平均成交161507手，较上月上涨14.8%。因此直观判断，IF1108合约的涨跌幅将可能比IF1107合约更高。

我们在将图12进一步处理，如图13所示，图中显示的是平均成交量增减幅度的波动与下一个当月合约平均价格涨跌幅的增减的比较图，可以更好的发现两者之间的相关性，且两者的波动幅度曲线有一定的稳定性。因为7月当月合约的平均成交量增减幅较6月当月合约的平均成交量增减幅的增幅有所下降，因此我们预测8月当月合约的平均价格增长幅度较7月当月合约的平均价格增长幅度有所减少，如果这一幅度在4%，则8月当月合约的平均价格增长幅度将在12%左右，平均价格可能区间在3400点。

由于股指期货上市时间较短，历史数据较少，我们简单统计IF1105合约上市以来所有当月合约的波动幅度,即（最高价-最低价）/最低价，其均值在12%左右，如图14，因此在增长幅度为12%时，其最高最低涨跌幅度在6%到18%，因此即将成为当月合约的IF1108价格的最高点和最低点分别在3200和3800点附近。

 

市场套利机会分析：基差收窄减少套利机会，耐心等待价差扩大机会

 

总体而言套利机会快速减少。国内期货市场成熟的速度明显快于国外市场，在股指期货上市仅仅一年左右的时间，套利交易已经相当成熟，而且由于套利者众多，套利的期现价差也在逐步减小。

跨期套利和期现套利面临着相似的问题，不同合约之间的价差也在缩小。除了次季合约与当月合约、次季合约与次月合约之间价差超过50点之外，其他合约之间价差均小于50点，都小于各自长期价差的平均值。

目前在基金专户产品的发行中，已经很鲜见单纯套利的产品了，更多的是Alpha对冲策略产品和混合策略产品。因为单纯的套利交易的收益率已经无法达到投资者的要求。

我们之前看淡二季度行情，但是对于下半年市场还是比较乐观的。加上我们判断市场处于结构调整过程中——价值因子回归。因此我们认为远月合约表现可能会强于近月合约，建议投资者密切关注价差扩大的机会。

我们构建了几个以沪深300位基准的Alpha策略组合，其中有季度调整的GARP策略和月度调整的价值动量组合历史最为长久。

3月份整体来讲，我们做的三个组合表现都还不错，尤其是季度调整大中盘组合，3月份平均涨幅3.42%，其中世茂股份和和中天城投涨幅均超过20%，涨幅超过15%的还有其它四只。同样价值动量组合表现也不俗，整个组合月度上涨0.67%，远超沪深300指数0.50%的跌幅，其中北京城建和兖州煤业涨幅超过20%。

根据中信证券市场驱动因素和风格特征监控研究，往年ST股和综合类股票在四月末年报披露即将结束之际会有一个比较好的表现，而成长因子在4月年报披露之后会有一个阶段性失效，下半年往往都是规模因子和价值因子比较有效的阶段。我们认为今年3月份市场表现这些特征和以往比较相近，只是有所提前。另外，在2000年互联网泡沫破灭之后估值因子也有近一年时间的失效，和2010年价值因子失效类似。我们认为未来价值因子有望重新生效。每年4月份年报出尽之际，市场一般都会对全部股票进行一次重估，我们认为这个重估有益于市场价值因子的回归。

结合行业轮动和风格切换的态势来看，市场偏好低估值大盘股，建议重点关注季度调整的GARP策略，我们预计在价值因子重新生效之后该模型能够贡献较高的超额收益，该组合中具有较多的银行等权重股。

总之，不论是期现套利还是跨期套利，目前的机会已经很少，而且转瞬即逝，很难把握；同时，在阿尔法策略中目前也存在市场不支持、技术不成熟等问题，如今年上半年，许多机构投资者并没有获得有效的稳定收益，主要原因很大程度上来源于市值风险的转向，即现货组合偏向中小盘股票的风险。这些问题都严重的制约着套利和阿尔法策略的发挥，以及对收益的稳定性产生影响。

关于套利和Alpha对冲的详细策略可关注中证期货、中信证券金工部的更多专题报告。

 

投机交易对特殊法人来说是一个敏感的交易方式，很多公司甚至明确禁止旗下相关产品参与股指期货的投机交易。对绝大多数投资者而言，投机交易是一种奉献较高，收益较不确定性，资产价值波动剧烈的投资产品。但或许我能给你们另一个解释，我认为期货投机交易是一种高度安全，风险可控，收益稳定的交易方式，前提是我们能充分认识期货投机交易的优点、缺点，并能够找出克服缺点的方法。尤其在机构参与的今天，套利和阿尔法策略等诸多的不稳定性，参与股指期货的投机交易将最终成为必然，因为投机交易，也可以获得相对稳定的回报。只有在产品中加入有效的投机策略和仓位，才能最终获得更多的投资收益，才能在最终的竞争中占有优势。

    今天介绍的是一个投机交易的策略是简单按照连续三天交易日的结算价和收盘价的关系确定交易方向，在期货市场这也不是什么新鲜的交易方式，但不同的投资者，在不同的期货品种上的效果却是大相径庭。图15是我们根据此方法模拟测试的曲线收益图，图16是模拟测试过程中的资金占用情况图，本测试忽略交易手续费，保证金18%计，开仓手数的确定方式如表2。

表2 股指期货模拟开仓手数确定方法：

客户权益	开仓手数	客户权益	开仓手数
（0，5千万］	200手	（1亿5千万，2亿］	800手
（5千万，1亿］	400手	（2亿，2亿5千万］	1000手
（1亿，1亿5千万］	600手	……	……

   

 由测试结果可以看出，在股指期货上市的近15个月的交易中，投资者权益由1亿暴增至10个亿，但是如果仅仅从这个交易的结果去判断，就是极其低级错误的了。

首先，这只是测试的结果，所有的数据都是理论上的理想数据，虽然我们剔除了不能成交的情况；

其次，没有扣除交易费用；

第三，从图16可以看出，投机的仓位平均达到70%，甚至多次达到90%以上，如果当天行情有较大波动，则可能出现穿仓的情况。

下图是一投资者提供的真实的交易账户投资收益曲线图，该账户从2010年8月23日开始交易时即采用我们上述的投资策略，起始资金2000万。截至2011年7月15日，沪深300指数上涨了5.86%，股指期货当月合约连续上涨了6.91%，而投资者权益达到了40603813元，收益率达到103%，资金占用维持在20%-20%之间。相关参数如下：

保证金：交易金额的18%；

手续费：交易金额的万分之一；

开仓手数：最大开仓手数的30%。