注册制之辩

智石经济研究院副院长卫祥云

国家“十三五”规划纲要草案指出：创造条件实施股票发行注册制。

注册制何时推出？

新任证监会主席刘士余说：新股发行注册制必须搞，但不能单兵推进。

刘士余又说：无论是核准制还是注册制，都要实施严格的信息披露，都要秉承保护投资者合法权益的真诚理念。

刘士余还说：各方要为注册制的实施创造条件，但注册制在较长时期内不会推出，

过去，中国股市审批制导致的寻租、设租行为比比皆是，问题不言自明。而注册制迟迟不能推出则源于中国股市设置的错误定位：先是为国企脱困解困，其后是审批制下的设租、寻租行为导致一大批垃圾股堂而皇之地进入股市。所以，中国股市的壳资源由来已久，问题多多，积重难返。错误的路径依赖使股市成了重审批、轻监管和不想管、不敢管的设租、寻租市场。时至今日，股市虽经历风风雨雨，但从来没有给予市场出清的机会和条件。为此，国家和股民都付出了相当沉重的代价。但沉重的代价并没有换来股市的健康发展，制度性建设更是乏善可陈。所以有人提出了“推倒重来”论。此话虽然刻薄，但不无道理。这也是中国股市急需建章立制，推行注册制的根本原因。其目的十分明确，即建立市场配置资源的融、投资体制，让市场出清，优胜劣汰，按照市场规律健康发展。

然而，就是这样一个相对完善和通行的市场制度体系，却因为命运多舛的中国股市而不能实行。尤其是在不恰当的时间引进不合理的熔断机制导致股指急跌以后，很多人错误地把板子打到了注册制上，似乎只要实行注册制，中国股市就必然大跌，中国股市就会牛短熊长，中国股市就不可能健康发展？

事实果真如此吗？我们只要对近段时间部分学者认为中国股市不能实施注册制的理由及原因稍作分析，便可明辩是非，从而认准注册制推出的路径和方向。

第一，因为市场中坏人多，所以不能优胜劣汰？

任何股市，有跌有涨亦属常态。但上市公司弄虚作假，欺上瞒下，瞒天过海不能为常态。而中国股市的作假者却前仆后继、路人皆知，有名无实的空壳资源经常被用来偷梁换柱。这一切最终都是由审批者说了算，哪来市场的劣汰机制呢？说白了，现在的中国股市，真正的名符其实的价值投资股少之又少，很多公司的IPO是在审批制的圈子里通过寻租得到的。包括证监会罗列的30多种被动退市之情形，不啻为上市公司设立寻租之条件。所以，这种监管者与作假者双方不谋而合的规则和制度，两者又怎么能舍得放弃呢？而如果不实行和无限期推迟注册制正好迎合了利益集团的需要和要求。

第二，只进不出的注册制会把股市撑死？

谁说注册制只进不出？注册制是国际上IPO通行的制度规则，即由市场决定（用脚投票）上市公司的股票价格。它包括登记、准入、信息披露等过程和基本要素。当然，更包括退出机制和严格监管等制度性建设。而注册制的反对者则提前预设了一个不退市的条件假设来证明注册制的弊端，其倒果为因的逻辑混乱可见一斑。

如果不想严格监管或只想通过胡作为，乱作为，从中渔利甚至和作假公司沆瀣一气。反而把中国股市混乱不堪的原因归咎于还未实行的注册制，无端迁怒于注册制。那么，就有理由认为利益集团唯恐取消审批制后，不再可能延续其设租、寻租的体制和机制，断了他们的财路，其良苦用心昭然若揭！

第三，中国股市难以承受市场出清的代价？

中国股市发展到今天，其存在的问题和矛盾路人皆知。吴敬琏教授曾经指出：中国股市其实就是个大赌场，甚至连赌场都不如。既然是赌场，甚至连赌场都不如，所以改革不合理的赌场制度，使其转变为一个股本融资加投资的市场，就是我们必须下定决心，不怕牺牲、排除万难，去争取实现的伟大目标。而中国股市要转变为一个真正的融、投资市场，使之成为中国经济的晴雨表，就必然要承受市场出清的代价。

如果我们认为实行注册制会产生鲶鱼效应，促进市场优胜劣汰。而市场出清可能会造成股指中心下移，回归本位，就继续坚持不合理的审批制和缺乏市场机制的行政监管。那么，中国股市就只能永远人为地审批下去，设租、寻租依然，何时才是出头之日呢？

难道过去的路已经错，结果还是错。只是因为我们没有更好的选择。

2016年3月16日