整体上市新模式
      同样是国企整体上市，当宝钢股份（６０００１９）还在为募资计划与基金经理们喋喋不休地讨价还价时，在北京，中软网络技术股份有限公司（６００５３６，中软股份）的母公司整体上市计划却已悄然变为现实。
      ９月２１日，中软股份股东大会决定斥资７５３３．２２万元，向母公司中国电子产业工程公司（下称中电产业）收购中国计算机软件与技术服务总公司（下称中软总公司）１００％的股权。交易完成后，中软总公司将被注销，其品牌、资产、业务、人才等全部资源由中软股份继承，上市公司从此更名为“中国软件与技术服务股份有限公司”，股票简称变更为“中国软件”。
      这是一个典型的子公司“吞吃”母公司的故事。中软总公司是一间成立于１４年前的国有高科技企业，当时这家由国家计委批准的北方软件基地，被外界视为担当着“振兴中国民族软件业”的重任。而上市公司——主营软件与信息产品开发、应用系统集成、软件出口、外包和本地化的中软股份，此前则一直生长在中软总公司的羽翼之下。
      为了整体上市，去年底中软总公司所持的４１．８３％上市公司股权被无偿划拨给母公司“中电产业”，令它成为第一大股东。
       中软总公司层面里的重组亦在同时紧张进行。九个月之后，剥离了公司历史上形成的不良资产和不宜进入上市公司的企业后，剩下的净资产为２５１２．１４万元，评估值为８３１１．２２万元。扣除补偿金等费用之后，本次收购价格定为７５３３．２２万元，９月２１日公告注入上市公司，彻底完成子公司“吞吃”母公司。
      ２００３年度，中软股份和中软总公司，分别实现净利润３６０８．１万元和１２９９．４５万元。中软股份在保持总股本不变的基础上，以自有资金收购，意味着此后每股盈利将有大幅增长。较之于宝钢集团整体上市可能导致的国有股权变相高价减持、每股收益将被摊薄等风险，“中软股份”以交易金额小、不增加总股本、操作简单易行等优点，开创了一个全新的整体上市模式。
      来自市场的反应也不相同。ＴＣＬ集团（０００１００）和武钢股份（６００００５）等被视为具有金融创新意义的整体上市方案一公布即拉动股价飙升的惯例，在中软股份得到延续，在第一次公布收购计划的８月２０日，其股价逆市狂涨９．６８％；９月２１日交易正式敲定之后又连拉两个涨停，由１３．５２元直升至１６．３６元，这与宝钢股份公布计划之后股价连续阴跌有很大不同。

早知今日何必当初
      虽然打着整体上市这个时髦的旗号，“中软总公司”的整体上市方案其实可以这样来看：中软总公司注销，其资产自动进入上层公司中电产业，然后中软股份向中电产业收购原中软总公司资产。
      此时距中软股份上市还不到两年半，母公司便迅速消失，这多少给人早知如此何必当初的感慨——既然想让“中软总公司”整体上市，那么当初完全可以对它剥离不良资产，并直接推上资本市场，却不省时省力？收购完成后，中软股份的更名，从侧面说明了“中软总公司”的知名度，如果当初以“中软总公司”上市，无论是从市场追捧，还是国有资产的增值，显然都更为有利。
       中软股份却这样解释：２００２年１１月２８日国务院出台了一个文件，目标是至２００５年，中国要形成若干家销售额超过５０亿元的软件骨干企业，培育一批具有国际竞争力的软件产品。中软总公司是为数不多的苗子之一。
      那么，买下中软总公司是否能帮助中软股份实现霸业？我们发现，截至２００３年底，中软股份总资产８．０６亿元，资产净额４．５９６亿元，销售收入５．４６５９亿元。反向收购中软总公司之后，进入它体内的净资产只有２５１２．１４万元，主营业务收入增量为１２１７６．４４万元（２００３年）。从中软股份近三年的业绩来看，反向收购对于实现销售额超过５０亿元的目标，并无太大裨益。
      与此同时的武钢股份和ＴＣＬ集团的整体上市，都有大笔资金进入集团，让有关方面借整体上市扩大国资“影响力、控制力和带动力”的预期得以体现。而“中软股份”以自有资金实施收购，在“三力”的扩大上原地踏步。
      从交易金额来看，此次交易溢价近２００％，较之近期国有股转让价较净资产溢价１０％的现状，已经不低。但２００３年，中软总公司在扣除中软股份之后，实现净利润１２９９．４５万元，折算成收购市盈率为５．７９倍（７５３３．２２／１２９９．４５＝５．７９），相较于２００２年５月中软股份上市时１９．９７倍的市盈率，却相差甚远。

中软总公司充当桥梁角色
      那么，究竟是什么原因，在两年以前主事方将中软股份，而不是中软总公司推上了资本市场？
      中软股份前身是一家注册资本只有３０万元的小公司——设立于１９９４年的北京中软融合网络通信系统有限公司（下称“中软融合”），当时，中软总公司出资９万元占３０％，中软股份现任总经理郭先臣、副总经理程春平等２０名自然人出资２１万元，占７０％。
      １９９５年１２月，“中软融合”原２０名自然人股东中的９位因工作调动，将各自股权按出资额分别转让给郭、程等人。２０００年２月，剩下１１名自然人股东中的９名，也按出资额将所持股权分别转让给中软总公司及郭、程等５位自然人，中软总公司在中软融合的股比从原来的３０％提高到６５％，持股３５％的自然人股东人数，也由原来的１１人减少至５人。
      然而此时的“中软融合”，已经不是１９９５年第一次股权集中时的那家小公司。就在上述转让的两个月后，“中软融合”以公司除公益金以外的盈余公积金及未分配利润转增注册资本，骤然将注册资本由原先的３０万元放大至３１３７．７５１２万元，各股东的持股比例不变。
      ９名股东为何突然放弃即将到手的高达１００倍的投资收益，现在已无从知晓，而如此安排的后果是：股权已进一步集中到中软总公司和现任高管手中。
      但较之于上市，“中软融合”在总股本上还有着不小的差距。因此在转增注册资本的同时，也就是２０００年４月，“中软融合”吸收合并了中软总公司控股的四家公司，注册资本也进一步增至４６７６万元，其中中软总公司以３０３９．４万元出资占注册资本的６５％，自然人股东增加为１３人，新增８人为合并前被合并的四家公司的股东，该１３名自然人以１６３６．６万元出资占注册资本的３５％。
      在吸收合并了四家公司之后，截至２０００年５月３１日，净资产为５４１７２８２４元，按照１：１的比例折为股份公司的股本，即５４１７２８２４股，刚好超过《证券法》关于上市公司“股本总额不少于人民币５０００万元”的要求，各股东持股比例未变。
      上述工作完成之后，２０００年８月，“中软融合”股份制改造为中软股份，２００２年５月成功上市，郭先臣等１３名自然人直接以个人名义持有新股发行后总股份的２２．５３％，按上市当天价格计算，郭先臣和程春平二人所持股票市值分别达到１．５亿元和１．２５亿元，其他高管也都身家上千万。
     在这个拼凑上市的过程中，“中软总公司”的作用其实就是一个国有股的持股载体，还是一个“中软股份”与上层公司之间的一个有效隔断，这个隔断的上方，是“中电产业”和国有资产部门，下方则是１３名创业者、高管的现实利益。
      如果当初以“中软总公司”的名义上市，虽然较整体上市方案简单易行，但高管们将面临的是：或者利益无法直接体现（因为作为持有上市公司下属企业中软股份的股权），或者股权被摊薄（“中软总公司”的资产纳入上市公司而折算成相应股本，相当于单方面注资），或者注入同比现金（将所持“中软股份”股权注入“中软总公司”，并拿出一定比例现金保持原来６５：３５的持股比例）。无论哪一种，显然都是高管们不愿意看到的。

公司结构自动缩短
      从公司的结构来观察资本运作的效果，其结果无非两种：拉长和缩短。拉长公司结构有利于在不同层面引进投资者，在这一点上东风汽车曾有过精彩表演：自１９９７年以来，东风汽车延伸出了东风汽车（６００００６）、东风科技（６０００８１）、东风汽车工业投资有限公司和东风汽车有限公司等４家子公司，而随着演出的进行，有近１４５亿元的资金进入东风汽车（详见本报２００４年２月７日《两年拉长一次“东风巨人”速成秘诀》）。
      在中国电子到中软股份的四层结构中，中软总公司曾被当作一个引入投资者的载体。在“中软股份”登陆Ａ股市场之后的一个月，“中软总公司”就迫不及待地开始改制，试图由国有独资企业变成有限责任公司，让员工入股，然后吸收其他法人股，最终实现“中软总公司”上市。
      在将人才当作核心竞争力的高科技公司，这样的安排很难不被外界打上高管间利益平衡游戏的烙印。但中软股份上市后，除郭先臣等高管一夜暴富之外，另一部分高管则由于未持有“中软股份”的股权，不得不成为这场资本盛宴的旁观者。平衡管理层之间的利益，成为当务之急。
      但是，改制的努力在当年１０月就被叫停。当时国家政府机构开始改革，国有资产的管理不再分散在财政部、经贸委等各部委，而是统一收归国资委。而“中软总公司”之前向财政部提交的改制议案，被国资委告知收回。
      中软股份上市之后，中软总公司的隔断作用已经失去意义，现在既然不能成为借道改制以平衡利益的载体，那么对其他三个层级的公司来说，它的资产装进哪一家已无关宏旨。
      假如郭先臣等管理层在中软股份没有持股，他们也许会像李东生全力做大ＴＣＬ集团以获得当地政府承诺的股权激励一样，通过做大中软总公司，以种种方式在其中持有股权，最后由中软总公司吸收中软股份，从而实现整体上市——届时该考虑资产如何放置的就将是“中软股份”了。
      ２００２年，中软股份实施每１０股转增２股派３元高红分方案，２００３年则每１０股派发２．５元红利，中软总公司的存在，只会使中软股份在向上层输送利润时多缴纳一次所得税。至此，它走向消亡的命运也就无可避免。

整体上市三大模式

 　 目前整体上市可以分为三种模式：ＴＣＬ集团换股合并，武钢股份增发新股与反向收购相结合，“中软股份”反向收购。三种模式在具体的操作中存在着巨大差异。
      １．交易金额。在ＴＣＬ集团整体上市模式中，交易前，ＴＣＬ通讯净资产为６．１９７亿元，交易后（ＴＣＬ集团上市）的净资产为５２．３６１亿元；在武钢整体上市模式中，交易前，武钢股份的净资产为５８．７０５亿元，交易后，武钢股份的净资产为１４９．０７３亿元；而“中软股份”以自有资金收购母公司２５１２．１４万元的资产，交易前后的净资产不变，均为４．５９６亿元。从整体上市前后的数据来看，前二者为以小吃大，后者为以大吃小。
      ２．筹集资金。整体上市是上市公司的一种并购行为，支付方式有现金支付与股权支付两种。武钢股份分别向武钢集团和社会公众发行股票募集资金，再来收购武钢集团的资产，募集资金流出了上市公司体内；ＴＣＬ集团用部分新股换取ＴＣＬ通讯流通股股份，同时发行新股向市场募集的资金还留在上市公司体内；中软股份直接用自有资金收购上层公司全部股权。前二者通过募集资金，资本的影响力进一步放大，后者则未变。
      ３．交易后主体存续。ＴＣＬ集团整体上市之后，以前的上市主体ＴＣＬ通讯被注销；中软整体上市模式中，整体上市交易完成以后，中软总公司被注销；而在武钢整体上市模式中，整体上市交易完成以后，武钢集团还存在。
      ４．监管审批。在ＴＣＬ集团与武钢集团的整体上市中，由于需要以发新股的形式向社会募集资金，方案比较复杂，需要上报证监会批准，过程较长。“中软股份”的反向收购只是一次关联交易，交易金额较小，只需股东大会通过，过程较快。