【摘要】　　在国际资本市场上，为什么有人要人为地制造市盈率泡沫？它和中国证券市场的高市盈率有天壤之别。 　　在国际资本市场上，为什么有人要人为地制造市盈率泡沫？它和中国证券市场的高市盈率有天壤之别。 内地最大的家电零售商“国美”，在香港演出了一系列高潮叠出的资本游戏（详见本报８月２８日《复盘国美香港借壳棋局》），不禁使人感叹其企业领导人对于境外资本市场金融品种的熟悉和使用如此得心应手，更不禁产生疑问：难道国外资本市场真的淌金流银？抛开眼花缭乱的手法，很多国内同行会提出最根源的质疑：谁提供最后的真金白银，谁支付国美高市盈率的市值套现？ 中外高市盈率之别 国内的同行有这个疑问十分正常，因为大家都已经习惯了拿中国证券市场的高市盈率去类比理解西方资本市场的高市盈率。那么两者的高市盈率有什么本质区别？ 在中国，上市公司流通股与发起人股市场分离的现实环境，使整个二级市场从诞生的那一天起就背离了投资价值。因为公众无资可投，那全部的资金实质上都只能选择投机——大量的资金长期拥挤在流通股诞生的第一环，新股发行——以期待降低风险，寻求最大限度的投机利润。这就是１４年来中国新股高市盈率发行鲜见失败案例的根源。中国的高市盈率发行，是建立在市场整体投机心理盛行、市场分置、上市资格寻租这三个前提下的，缺少任何一个前提，中国高市盈率的发行市场都会轰然崩塌。 那么西方的资本市场游戏规则是什么？国美的高市盈率借壳和国内的高市盈率发行有什么本质不同？ 中国的民间企业，和任何西方国家的企业是一样的，从一个小苗起家，历经二十年发展历程，今天，有些已经长大了，他们对资本开始有了迫切的需求，他们面对的不再是一个封闭的国内产业市场的竞争。只有得到资本的扶助，他们才能快速地占领制高点。 但是，作为一个中国的普通企业，无论在主板还是中小企业板，获得发行股票核准的历程都是艰巨和长期的，在千军万马争过独木桥的形势下，没有丰厚家底的民间创业企业，自然凶多吉少。 既然作为一个企业在中国得不到资本市场扶助，那就只好去香港看看运气了。 还好，香港联交所也是一家公司，不是衙门。被聆训是有咖啡喝、有沙发坐的，对话是平等的，习惯了回证监会官爷们话的企业家，真的感慨万千。 那么联交所的态度为什么好呢？因为他们的角色是“市场”的提供者。 换言之，联交所并不能保证你挣钱，其实他们没告诉你，进联交所大门后，融资失败的比成功的少不了几个。他们不是市场赌局的参与者，庄家和闲家都是别人，他们只是赌场的所有人而已，是抽份子的：来的客人多了，份子钱就多，没有人来，就喝西北风；至于你和谁去赌，赚了赔了，那是你的事，他只能提供一张桌子和尽量保证没有人作弊。 议价的艺术 那么，游戏的另一方——作为二级市场主流的香港机构投资者，和内地股民与投资机构有什么不同呢？香港投资者会在你和联交所见面之前，就已经通过承销商，间接把影响传递给你，甚至直接和要上市的企业见面。 这种情况下，企业股份值不值钱，值多少钱，是双方（承销商或者承销商推荐的投资人和上市企业）议价的结果。 这个市场是不看净资产而看盈利能力的，因为只有盈利才能为企业的所有者带来利益，而企业净资产对于远在香港的投资者没有任何实际意义。盈利乘以市盈率就是企业的价值——总市值。投资人出的现金占总市值百分之多少，上市公司就要分给百分之多少的股份，公众股占到２５％，企业就可以去联交所挂牌，这就是境外发行上市和内地发行上市的区别——我们是先定好了比例，发起人股和流通股是７５％：２５％，然后大家出钱竞买流通股。发起人股独立在买卖之外，他永远是７５％，不论多高的市盈率，因此我们的市值是虚假的，因为有７５％非流通的部分没有议价过程。 我们的同行已经形成了僵化和错误的思维模式：“上市的同时就是发行”，即上市＝圈钱，流通市值＝必有人拿现金买单。而正确的模式应该是：“先发行后上市”，买卖双方（不包括裁判——证监会或交易所）先坐下来谈条件，我出现金你卖股份，买卖谈成后，我们再去交易所挂牌，而有价无市是个很普遍的现象，所以高流通市值并不一定代表有人拿现金买单。 如果一个企业税后利润是２亿港元，承销商和企业能达成的交易市盈率是８倍，那市值就是１６亿港元，一旦要上市，就要至少配售出去２５％的股份给３００个投资者，获得４亿港元现金，公司也就达到挂牌上市的条件。挂牌后投资者的股份可以立即在市场上交易，但发起人的股份要承受禁售期限制。 因此，如果市盈率定高了，股份可能卖不出去；而发行失败，定低了，会损失融资的价值，甚至埋下恶意收购的种子，这是一个企业通常在香港ＩＰＯ的情况，实质上就是一个议价的买卖过程。 如果内地企业在香港已经有了一个壳，并持有该壳的约７５％的股份，其余的２５％由公众投资者持有，要通过装进去自己内地的经营性资产实现融资，即借壳上市，就有些不同了。 首先，作为借壳企业的前提是，不能因为配售而丧失对自己企业的控制权（一般绝对控制权是７５％稍下的持股比例）。然后，要算一下，需要融多少钱。 这可以和ＩＰＯ比较，比如ＩＰＯ能融来４亿港元，那么借壳这种方式目标也是４亿港元。现在，借壳的企业可以自己去定市盈率，因为买方和卖方的实际控制人都是你自己。 如果没有什么高层次的战略规划，只把股票卖给短期投资者，那和ＩＰＯ一样还是定８倍，左手的上市公司向自己发行１６亿港元的代价股，购买在内地的企业，无论收购前上市公司市值多大，要回避全面收购退市，保持在７５％以下的持有比例，都要抛出４亿元市值的股份套现。 如果有高层次的战略规划，市盈率可以定很高，比如４０倍，就要自己给自己发行８０亿港元的代价股，并且抛出２０亿港元市值的股票维持上市地位。但是，公司的实际投资价值是没有变的，还是那个盈利２亿港元的企业，那么，这里４０倍的市盈率，并不是真正议价的结果，那是自己和自己做买卖定的，有膨胀了５倍的泡沫。 那为什么要人为地制造泡沫呢？ 因为，这里要考虑一个高层次的战略规划——国际产业并购环境下，跨国公司巨大的资金实力对中国市场的追捧效应，和跨国公司之间互相投资对方证券化后的资产庞大需求。对具有中国某一行业领导地位的大企业而言，这种效应是显而易见的：如果不是小企业ＩＰＯ，就会有战略投资者关注，作为上市公司大股东向战略投资者打２折发售自己的股份，就比向短期投资者发售股份更安全、更远见。 因为短期投资者如果马上寻求哪怕以２．１折的价格转手，都会引起市值泡沫崩溃。但跨国并购的热点是中国具有产业霸主地位的企业，所以，如果有跨国公司在关注某一企业，这间企业就一定要以尽可能大的市值，实现资产证券化，造成奇货可居的情势，以高于ＩＰＯ的市盈率和市值，配售给有战略投资欲望的伙伴或者基金。他们出于产业整合目的是不会抛售的，因为拿到的是打２折的股票，而且企业利润成长空间巨大，这就使企业的高市值得以顺利维持。 这间企业可以用这个巨大的泡沫，参与有实际盈利的国际级目标企业。因为市值已经很大，所以通过换股企业的资产进入其他公司，得以加速扩大盈利能力和产业触角，实现利润迅速增长（参股２０％可合并利润，参股５１％即可合并销售额和资产），并通过拆股，降低市盈率以逐步充实泡沫，巩固市场的垄断地位。而在这个过程中，企业既可以得到不少于ＩＰＯ融资额４亿港元的现金，又通过给战略合作伙伴带上金手拷，且不被别人吃掉。 退一步讲，即便泡沫崩溃，和ＩＰＯ相比也没有任何损失。而且，因为已经是上市公司，具有不断融资的能力，并且始终是一股独大的，完全没有必要一次性的打２折抛售２０亿港元市值的代价股，可以通过运用可转换票据、ＡＤＲ、缩股、拆股等金融产品和手段，尽量使用以对企业有利的方式和节奏配售这批股份，从而实现随需随取，不断融资，使最终的融资效果大大好于ＩＰＯ。 这就是借壳上市为什么市盈率可以高得出奇的秘密，对比李泽凯收购“得信佳”后，以高市值带起的泡沫和家族高超的政治经济影响力，进行的一系列成功收购：换股日本超级电讯公司——光通讯的２０％，美国ＣＭＧＩ约３．４％的股权，大量投资美国的网络公司，并吸引英特尔等美国企业以现金购买有巨大成长潜力的本公司股份。显然，相比之下，黄光裕是小巫见大巫，但是，手法与游戏原则却是同一个。 这就是国际资本市场中，以一个企业家发展自身企业的视角看到的游戏规则。它和中国证券市场的高市盈率相比，真是天壤之别。