当企业为新项目筹集资金时，它面临多种融资方式的选择（即资本结构的选择）。资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。企业融资有多种方式，不同方式的融资成本和风险不同，权衡融资成本和风险建立最佳融资结构，实现企业价值最大化，是现代融资理论研究的重要内容。1958年美国经济学家莫迪利安尼和米勒在著名论文《资本成本，公司金融和投资理论》中提出的M－M定理，“MM定理因此成为公司金融理论和经验分析的自然基础，或比较标准”。莫迪利亚尼和米勒及米勒在讨论公司融资决策对公司价值影响中，导出了两项不相关命题，即MM定理。第一项不相关命题说，(1)股权融资和借款之间的选择不影响一个企业的市场价值和资本的平均成本，以及(2)企业股份的预期收益(即股权资本的成本)随企业的负债和股权之间的比率线性地增加，即著名的杠杆效应。第二项不相关命题说，在同样假设下，一个企业的红利政策不影响它的市场价值。这些命题奠定了企业资本结构理论的基石，在M－M的分析中提出的“无套利(No-Arbitrage)”分析方法对后来的微观金融理论的发展和金融工程的产生产生了巨大影响。ＭＭ定理实质上隐含着这么一个命题:企业的融资偏好与企业的价值无关,因此,研究企业的偏好问题或注重于企业融资方式的偏好选择是没有意义的。ＭＭ定量是在没有公司所得税,没有公司破产风险,资本市场具有完全效率,零交易成本等假设的基础上形成的。显然,这一系列假设条件太苛刻了,缺乏实证意义。1963年,莫迪利安尼和米勒将企业所得税因素引入原来的分析之中,由于企业支付的债务利息是可以计入成本而免交企业所得税的,股息支出和税前净利润则不行,从而,债权资本成本实际上要低于企业的股权成本,由于财务杠杆效应,随着企业资本结构中负债率的提高,企业价值也将得以增加。这样一来,企业的融资偏好选择债务方式就是合理的,也是应该提倡的。当然,修正的ＭＭ定理只是接近了现实,离实际经验尚有不少差距。

 

    在MM之后，许多经济学家从公司财务角度讨论了企业资本结构与企业价值之间的关系，对MM定理作出了各种修正。梅耶斯(Myers)、斯科特(Scott)提出了平衡理论（梅耶斯后来进一步考察了不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股权融资。），平衡理论认为，随着公司债务的增加而上升的公司风险制约了公司无限追求免税优惠的欲望。因此，公司最佳资本结构就是平衡免税优惠收益与债务上升带来的财务危机成本的结果。与“百分之百负债率”相比，平衡理论的结论比较贴近实际，因而到上世纪70年代，它一度成为公司资本结构理论中的主流学派。根据平衡理论，公司的财务危机成本包括破产成本和代理成本。破产成本是公司因财务危机(指债权人的承诺不能兑现或兑现困难)导致破产而产生的成本，它又分为直接成本(如支付给律师、会计、破产信托人、资产评估人、拍卖商的费用)和间接成本(如公司资产处理中承提的额外损失)。代理成本是当公司出现财务危机，但还不至于破产时，因破产可能性增大，代表股东利益的经理在经营过程中可能会采取次优或非优决策，牺牲债权人利益，以扩大股东收益。正是由于破产会带来成本，代表股东利益的经营者为防止破产，便尽量少发债券，并选择股票融资，用股票价值最大化目标代替公司价值最大化目标。

 

    詹森(Jensen)和麦克林(Meckling)提出了代理成本理论，在詹森和麦卡林模型中，给定一个公司的投资总额和内部股本(即经理人员的持股数，设为a，且0≤a≤1)，则该公司举债越多，所需的外部股本就越少，那么同样的内部股本数所占总股本的比例就越高。这时就存在两类利益冲突，一类是经理和全体股东的利益冲突；另一类是全体股东和债权人的利益冲突。经理和全体股东的利益冲突表现为，当经理人员努力工作时，其承担全部努力成本和风险，却只获得由于努力增加的公司收入的a部分，更大比例的努力收益归于他人；如果经理人员增加在职消费 (Perks)，他可以获得全部好处，却只承担增加成本的a部分。所以，相对于经理人员只有部分股权的公司来说，经理人员具有全部股权的公司市场价值较高，二者的差额构成股权融资代理成本，它是经理人员持股比例的减函数。由此可见，通过举债是一种可以缓和经理和全体股东利益冲突的激励机制。全体股东和债权人的利益冲突表现为，由于债务合约缺乏对股东进行次优投资的制约机制，诱使股东选择风险更大的项目进行投资。当项目盈利，股东占有债券的超额盈利部分；当项目亏损，由于股东存在“有限责任”保护，债权人将承担部分后果。随着举债比例的上升，股东将选择更具风险的项目。这种债权人承担了本应股东负担的次优投资后果的现象称为“资产替代效应”。然而由于理性的债权人将正确地预期到股东的资产替代行为并在合约中加以限制，股东就要承担由于借债造成投资价值递减项目所发生的成本。这就是债务融资的“代理成本”。

 

    罗斯(Ross)提出了信号—激励模型，在罗斯(Ross)的模型中，经理使用公司的负债比例向外部投资者传递公司利润分布的信息。投资者把较高的负债率看作是公司高质量的表现。为了使债务比例成为可靠的信息机制，罗斯对破产公司的管理者施加“惩罚”约束，从而使公司负债比例成为正确的信号。到了20世纪70年代后期,信息经济学的研究成果被引入了资本结构理论的研究当中, 梅叶斯(Myers)和梅吉拉夫(Majluf)沿着信息不对称的思路,提出了新优序融资理论,第一次正面地回答了企业的融资偏好问题,并作出了令人信服的理论解释。梅叶斯(Myers)和梅吉拉夫(Majluf)认为，资本结构的确定是为了缓和由于信息不对称而导致的公司投资决策的无效率。按照这一理论，公司的资本结构是在公司为了新项目筹资愿望的驱使下形成的，融资先通过内部资金进行，然后再通过低风险的债券，最后才不得不采用股票。这就是融资的“先后顺序”理论。

 

    他们从不同的视角考察了公司融资问题，并且得出较为一致的认识：(1)债务融资具有抵税好处，只有当债务融资超过一定点时破产成本和代理成本增加才会抵消企业节税利益，因此企业应保持一定债务比例。(2)债务融资对管理者具有激励作用，可降低由于所有权和控制权分离而产生的代理成本。(3)债务融资向市场传递的是积极信号，有助于提高企业市场价值。总之，企业融资应首选内源融资，若需外源融资，应首选举债，然后才发行股票。这就是来自现代融资理论的“融资定律”。

 

 

    按照现代融资理论的“融资定律”，上市公司再融资应首选内源融资，即留存收益和固定资产折旧；然后才考虑外源融资，其中又以债务融资优先，而把股权融资作为最后的选择。这条“融资定律”已经在西方发达国家得到了普遍验证（如表1和表2所示）：1970—1985年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是留存收益，分别占本国融资总额的66．9%、72％、55.2％、54．2％。居第二位的均是负债，分别占本国融资总额的41．2％、25％、24％、27．5％。整个西方7国，股票融资均居末位。在股票市场最发达的美国，股票融资比例最低。到1984～1990年，美国大部分公司已基本停止股票融资，并通过发行债券来回购自己的股份，股票融资对新投资来源的贡献成为负值。公司中只有约5％的公司发售新股，平均每20年才配售一次新股。股票市场最发达的美国，股权融资所占比例最低。从八十年代中期开始，美国大部分上市公司不仅基本上停止了股权融资，还通过发行债券来回购股票，股权融资对新投资来源的贡献已成为负值。根据美国金融专家统计，美国上市公司中只有约5%的公司发售新股，即平均每家上市公司每20年才配售一次新股。

 

	加拿大	法国	德国	意大利	日本	英国	美国
留存收益	54.2	44.1	55.2	38.5	33.7	72.0	66.9
资本转让	0.0	1.4	6.7	5.7	0.0	2.9	0.0
短期证券	1.4	0.0	0.0	0.1	NA	2.3	1.4
银行贷款	12.8	41.5	21.1	38.6	10.7	21.4	23.1
商业信贷	8.6	4.7	2.2	0.0	18.3	2.8	8.4
公司债券	6.1	2.3	0.7	2.4	3.1	0.8	9.7
股票	11.9	10.6	2.1	10.8	3.5	4.9	0.8
其他	4.1	0.0	11.9	1.6	0.7	2.2	-6.1
统计误差	0.8	-4.7	0.0	2.3	NA	-9.4	-4.1
总计	99.9	99.9	99.9	99.9	100.0	99.9	100.1

资料来源：Mayer,1989,“Myths of West”,Wps301.World Bank, Policy Research Deparment.

 

国家 融资方式	美国	英国	日本	德国
内源融资度	77	51	44	67
债权融资度	31	35	48	29
股权融资度	-8	14	8	4

资料来源：从经济合作与发展组织（OECD）1991-1993年编辑出版的《非金融财务报表》的有关数据计算而得。

注：股权融资度的负值是由公司回购股票造成的。

 

    从表1、表2的数据可以看出，西方主要发达国家企业融资结构选择顺序首先是内部股权融资(即留存收益),其次是债务融资,最后才是外部股权融资。西方发达国家非金融企业融资结构的实际情况与啄食顺序假说是符合的。

 

    我国的股权融资结构和融资顺序与西方发达国家恰恰相反，融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资,即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资优序原则存在明显的冲突。无论是经济效益好的企业还是经济效益差的企业无论是负债累累还是拥有大量现金的企业都竞相选择股权融资从而形成了上市公司配股热和增发热这表现为配股和增发筹资的企业家数日益增多筹资金额也越来越大。在我国，股票融资只是上市公司持续筹资的工具而已，上市公司基本上没有想到如何协调负债融资和股票融资的关系以优化企业的资本结构。由国信证券完成的第三期上证联合研究计划的一项课题得出这样一个结论(具体资料见表3和表4)：我国上市公司的融资结构上具有股权融资偏好，其融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。上市公司在进行长期融资决策时普遍存在“轻债务重股权”的股权融资偏好。报告分析了这种股权融资偏好，主要体现在：拟上市公司上市之前，有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后，在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致在过去的不同时期一度形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择，并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善。新股现在已被滥用成为上市公司圈钱的手段,伴随个股暴跌而成为中国股市近一年来最大的非系统性风险。从2002年6月24日公布上市公司增发门槛要提高的消息到7月26日中国证监会颁布《关于上市公司增发新股有关条件的通知》后，上市公司申请增发的是少了，但拟配股的公司骤然增多；而在此期间，宣布内源融资与债务融资的上市公司却鲜有耳闻，如此强烈的反差，令人深思。我国上市公司的股权融资偏好的另一个表现就是资产负债率偏低（表5）。除1992年外，以后各年的资产负债率总体上呈下降趋势，平均稳定于50％左右。从负债结构看，历年来上市公司的短期流动负债比例都比较高，平均40％左右，表明了我国上市公司高流动负债比例特征。

 

 

 

年份	公司数量	资产总额（亿元）	负债总额（亿元）	资产负债率（％）	流动负债比率（％）
1992	53	481.00	312.73	65.02	50.1
1993	183	1821.00	888.00	48.76	37.1
1994	291	3309.00	1681.00	50.80	38.8
1995	323	4295.00	2337.00	54.41	42.0
1996	530	6352.00	3412.00	53.72	40.6
1997	745	9660.58	4835.81	50.06	38.8
1998	851	12407.52	6140.76	49.49	38.1
1999	949	16107.36	8468.01	52.57	39.0
2000	1088	21673.88	11594.11	53.49	40.2

资料来源：www.genius.com.cn

  

 

    资本结构的“融资优序理论”认为最佳的融资顺序首先是内部融资，其次是无风险或低风险的举债融资，最后才是采用股票融资。从融资成本来分析，企业内部融资的成本最低，发行公司债券的成本次之，进行股权融资的成本最高。因而，进行股权融资并不是是公司在资本市场上的最优决策。那么，为什么中国的上市公司不追求通常认为的资金成本较低的债券融资而偏好股权融资方式呢？

 

    总体来说，这与我国还不太成熟的市场经济环境和资本市场的发展进程密切相关。以发展中国家的上市公司为对象，Singh（1992）做了开拓性的研究，结果发现与西方的融资优序理论不同，发展中国家的上市公司具有“异常融资优序”（abnormal pecking order）现象——外部资本优于内部资金，外部资本中股权资本优于债权资本，偏好于股权融资，也被称为公司的“圈钱饥渴症”。就我国的上市企业和资本市场而言，存在异常的融资顺序主要由于以下几方面原因：

 

    1、资本市场发展失衡。企业在不同的生产环境和生产阶段，所需资金的期限不同，愿意支付的融资成本和承担的义务与风险也不同。从总体上看,利用股权融资还是债券融资是一个随机分布的过程。债券市场和股票市场的协调发展是企业多渠道、低成本筹集资金的市场基础,也是平衡债权约束和股权约束、形成有效企业治理结构的必要条件。在国外成熟的资本市场中，债券市场的融资规模通常是股票市场融资额的数十倍，企业的债券融资常常达到其股票融资额的3至10倍。但是,我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡。2002年末，中国股票总市值相当于GDP的38.3%，而国债、政策性金融债和企业债的未清偿余额相当于GDP的35%。其中，相对而言，政策性金融债发行总额呈快速增长态势，截至2003年11月，政策性金融债的发行总额已达到4220亿元人民币，比2002年猛增37.23%，成为中国债券市场中发行规模仅次于国债的券种。与此形成鲜明对比的是，中国企业债券市场的发展严重滞后，10余年来，在多数年份中，企业债券的发行规模都不超过500亿元人民币，且大量债券不能上市流通。尤为突出的是，中国的企业债大多由国有大型企业发行，并与投资项目直接相关，它们很少发挥改善企业融资结构和完善公司治理结构的作用。2002年，企业债券的地位更是微不足道：它的未清偿额不满1000亿元人民币，占GDP总额的比重不足1%。至于债券融资占企业外部融资的比重，则可以小到忽略不计的程度。资本市场的畸形发展最终导致了我国企业的异常融资优序，同时也带来了上市企业过高的融资成本。综合债券市场和股票市场来看,企业通过资本市场的直接融资规模保持了较快的扩张速度，资本市场对于金融资源配置的作用不断扩大。

 

    2、上市公司法人治理结构的缺陷。我国国有企业实行股份制改造时，多采取剥离非核心资产，以原国企作为唯一发起人组建股份公司进行首次公募（IPO）的方法。这种操作办法造成：（1）国家在大多数上市公司拥有高度集中的股权，国有股“一股独大”。一般来说，企业经营者的选择是由控股股东来完成的。所以，改制后的上市公司董事会成员与高层管理一班人马多由原国企领导人充任，而且上市公司高管不是由董事会聘任，而是由主管部门任命。在这种用人机制下，董事会和总经理体现的只能是控股股东的意志。（2）这种将原主体的优质资产拿出来组建股份公司并上市融资，而将劣质资产留在原企业形成母公司的分拆上市的作法，不可避免地使控股股东产生设法挪用上市公司的资源来改善自身的经营状况的强烈冲动，这样近年来所披露出的大股东“掏空”上市公司家底的事就不足为奇了。此外，由于“上市”始终是一种稀缺的资源，再加上监管乏术及缺乏有效退市机制，这些都在一定程度上弱化了上市公司强化管理的动机，而增强了其利用上市公司壳资源谋利的愿望。出于以上原因，作为公众股的中小股东的投资一旦投入公司就不能抽回，上市公司对其又没有还本付息的义务。所以，对于控股股东和上市公司的高管而言，它们实质上是“零成本”资金，这便是我国上市公司首选股权融资的原因之一。

 

    3．资产收益率偏低，限制了内源融资。由于国家政策的倾向，我国的上市公司改制前大部分为国有企业。企业改制上市并不能解决所有的问题，相关的公司治理结构的改革滞后，一系列相关因素造成了上市公司总体业绩相对偏低，盈利能力不稳定（如表6所示）。近几年我国上市公司的年度平均每股收益，始终在0.20元左右徘徊；净资产收益率则自1998年起出现了显著的下降；总体市盈率一直处在40倍以上的高位，说明相对二级市场价格而言，国内上市公司的总体盈利能力严重滞后。甚至部分上市公司的业绩出现了所谓“一年盈、两年平、三年亏”的现象。据有关统计，1996～2000年间，美国、欧洲、英国上市公司的净资产收益率分别为17.9%、13.9%、17%，而中国上市公司的仅为9.55%左右，远低于西方发达国家收益水平。2003年在上市公司整体业绩上升的同时，深市ST公司和*ST公司家数也急剧增加至70家（含暂停上市公司），比2002年同期增加25家，增幅高达55.56%。而企业的内源融资主要来源于公司的盈余积累，所以较低甚至亏损的业绩水平限制了我国的上市企业的内部融资比例。

 

年度	1994	1995	1996	1997	1998	1999	2000	平均
负债比率	51.69	52.22	51.62	47.27	46.20	46.31	45.44	48.68
净资产收益率	13.98	10.80	9.62	9.48	7.36	8.06	7.52	9.55
每股净资产	2.26	2.31	2.41	2.47	2.47	2.47	2.60	2.43
每股收益	0.32	0.25	0.23	0.23	0.18	0.20	0.20	0.23

 

    4、股权融资成本背离风险——收益对等原则。从理论上讲，相比股权融资，债券融资其融资成本应该更低。原因在于（1）债务融资的利息计入成本，具有冲减税基的作用；而在股权融资中却存在公司所得税和个人所得税“双重纳税”的问题；（2）发行债券企业可以利用外部资金扩大投资，增加企业股东的收益，产生“杠杆效应”；而在股权融资中，新增股东要分享企业的盈利，从而摊薄每股收益。但是在我国，股权融资成本实际上却远低于债券融资的成本。这主要有以下二方面的原因：一方面，所得税的高低会影响债务融资“杠杆效应”的大小。我国税法规定企业的所得税税率为33%，但由于不同的企业所处的行业和地区不同，面临着不同的税收优惠和减免待遇，再加上以前会计年度的盈亏状况不一，使得各企业之间的实际税收负担存在着很大的差异。这样，各企业的负债减税能力就不同，从而对企业的融资结构造成影响。另一方面，进行债务融资到期必须还本付息，不还本不付息则意味着破产，这是一种“硬约束”；相反，进行股权融资没有支付现金流的压力，而且由于我国股票二级市场的股价与股票市盈率长期高沽，投资者根本不敢指望通过上市公司所派发的微薄现金红利来获利，更何况很多上市公司从来就没有对股东进行过分红。低股利支付率本身就意味着融资的低资金成本。融资成本高低是上市公司再融资方式选择考虑的重要方面，我国上市公司的再融资偏好在很大程度上取决于债务融资和股权融资相对成本的高低。在规范的资本市场，股权融资成本Ks可计算如下：

 

　　Ks=tD/[P(1-f)]+g，其中，t为公司平均股利发放率，D为公司的盈余水平，P为公司股票的发行价格，f为融资费用率，g表示公司的预期股利增长率。

 

    虽然精确的计量不得，但我们可以从公司角度入手，以筹资当年每股股利/每股净筹资额（即tD/[P(1-f)]）为当年权益资本的资金成本加以考察。目前，我国股票二级市场的市盈率一般在30 -50倍之间，取中位数按40计算，但因上市公司配股和增发新股的价格要低于股票的市场价格，从上市公司招股说明书披露来看，大盘股的发行费用率约为0.7%-1%，小盘股大概是1.4%，取中位数1.05%，计算得出当年权益资本的资金成本为t*3.16%。由于上市公司股利支付率较低（t远远小于0.5）并且我国上市股利增长率过低，导致权益资本成本极低，低于债券融资利率（目前三年期、五年期企业债券利率的最高限分别是3.528%和3.906%），更低于银行借款利率（目前银行1—3年贷款利率为5.49%，3—5年贷款利率为5.58%，五年以上货款利率为5.76%），这也就不难理解为何上市公司对股权再融资情有独钟。

 

    5、上市公司内部人控制的结果。在我国，公司的内部人控制是由国家股、国有法人股比重过大而内生的，而国有股权比例高的制度背景是国家所有制经济占主体，现有上市公司又主要是由原来的国有企业改造而来。这样的上市公司，很容易出现严重的内部人控制。再加上：第一，上市公司现行领导体制和治理结构怪异：党委、董事会、经理层的职责不分，甚至三者一体；在董事会中，内部董事占大多数；作为所有者代表的董事或董事长和党委成员，本来是不同意义上的监督者、外部人，但都在公司拿薪金，都是“内部人”。第二，缺乏企业家市场机制，所谓的“企业领导人”——包括党委书记、董事长、总经理等，都不受市场的约束，公司治理结构的有效性就可想而知了。换言之，内部人不仅不受股东的控制，而且不受市场的约束。不仅内部人控制，而且外部人变成了内部人并与之串谋，这无疑使内部人控制更加严重。失去控制的内部人完全能够控制公司，基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构。内部人之所以实现“内部人控制”，就是因为国家作为大股东和公众小股东都控制不了它，继续不断地扩大股权融资，还是重复和扩大“控制不了”的局面，内部人何乐而不为呢?  现有的制度状况，使上市公司可以大量、低成本地套取股东的钱(无须支付红利)，却不必高效地使用这些钱，不受股东(无论是国有股东还是公众股东)的约束，不受资本市场的约束，这必然导致股权融资的强烈偏好。

 

    6、上市公司经理对个人利益最大化的追求。西方融资结构理论认为，经理的个人效用价值依赖于他的经理职位，从而依赖于企业的生存，因为企业一旦破产，经理就会丧失可享有的任职的好处。由于公司破产风险与举债的比例呈正相关，而经理的报酬包括货币性收入和非货币性收入(控制权收益)，如果采用举债融资，将导致破产概率增加，经理的非货币性收入就会减少；另一方面，债务融资需要还本付息，可能使“自由现金”(free cash)枯竭。从西方国家的公司治理结构来看，所有者为了减少经理行为对股东利益最大化目标的偏离，总是采取激励机制＋约束机制来控制经理行为。常见的方法有两种：一是将经理人员的货币收入与公司利润直接挂钩；二是赋予经理人员部分股票，使经理人员的货币收入与公司股票的市场价格挂钩。在此情况下，经理人员要实现个人利益最大化，就必须先努力实现公司利润或公司市场价值的最大化；否则，他们不仅要失去货币收入，还会失去在职消费。然而在我国，经理人员的收入主要是非货币收入，即以各种名目体现剩余索取权的消费，如吃喝、娱乐、消费高档“公共消费品”等；货币收入不仅数额较少，与企业效益好坏也没有什么关系。统计分析显示，我国上市公司总经理的年度报酬与每股收益的相关系数仅为0.045，与净资产收益率的相关系数仅为0.009，持股比例与公司经营业绩的相关系数仅为0.0057。目前控制权收益(非货币性收入)占我国上市公司经理层收益的主要部分，经理层因此偏好于股权融资，进而越不想承担投资风险，就会越偏好于股权融资。而且，经营者通过股权融资实现企业规模的扩张，其结果仅仅在于短期公司净资产收益率的降低，但因为这种方式既不会动摇其对企业的控制，还避免了债权融资的硬约束。

 

    7．政策导向引发股权融资热。从历史因素考虑，我国建立证券市场的根本目的是为国企扭亏脱困服务。造成国企困难的重要原因之一是企业的高负债率。为充实资本金，降低负债率，便允许国企到证券市场圈钱。既然管理层有这一层意思，上市公司当然会充分用好用足这一政策，可谓“不用白不用，用了也白用”。另外，根据新发布的《上市公司新股发行管理办法》，企业再融资门槛进一步降低，上市公司配股的条件由公司前三年净资产收益率平均不低于10%调整为最近三年加权平均净资产收益率不低于6%；增发新股取消了2000年的四个限制性条件，并允许最近三年加权平均净资产收益率低于6%的公司可附带约束条件申请增发。新办法一出台，随即引发了新一轮股权融资热潮，并进而演化成肆无忌惮的“圈钱”运动，无论企业是否需要资金，都贪婪地扩股融资。实际上，从2001年中报来看，1000多家上市公司平均每家闲置资金达3.11亿元，闲置资金占总资产的比重平均为17.96%，闲置资金最多的竟然达到38亿元之巨，闲置资金占总资产的比重超过50%的上市公司有54家，比重最高的达87.96%。由此可见，上市公司并不缺钱。

 

 

    众多的研究表明,“我国上市公司融资偏好悖论”的存在,并没有结合经营绩效带来多大的贡献率。相反,由于我国上市公司偏好股权融资,而忽视债务融资,这种不正常的融资模式对企业经营产生了多方面的消极影响,企业业绩并没有得到相应地提升,这突出表现在以下几个方面：

 

    1、资本使用效率不高。上市公司感到可以很轻松地融资,股本扩张对上市公司经营者也不构成额外的压力,因此许多上市公司募股资金都没有好好利用。从很多公司的年报中我们看到，不少上市公司的募集资金投资并不符合公司的长远利益。它们轻易地把资金投到自己根本不熟悉、与主业毫不相关的产业中，在项目环境发生变化后，又随意地变更投资方向。还有相当数量的上市公司把通过发行股票、配股、增发募集的大量资金，直接或间接地投入到证券市场，参与股市的投机炒作，获取投资收益，弥补主业的不足。从上市公司角度我们看到，募集资金没有按照招股说明书的承诺投向相应项目，使得资金没有真正发挥其功能。根据中国证券网提供的资料和数据,2001年实施增发的18家上市公司普遍存在募集资金使用效率不高的状况,增发已逐渐蜕变为部分上市公司过度"圈钱"的工具。增发后就"变脸",已成为增发公司存在的一个突出问题。据2001年中报显示,涉及委托理财的Ａ股上市公司有145家,委托理财金额占中期净资产的比例平均达到8 74%,其中中技贸易等9家公司超过30%。有些公司,还随意变更募资投向,2001年上半年宣布改变募资投向的有120家,其中改变募资投向,超过1亿元的有47家,最多的达到7 36亿元,中农资源甚至全部变更了募资投向。 在2002 年的1224 家上市公司中，有 71 家上市公司资金用于委托理财，217个募股项目被上市公司变更资金用途，上市公司闲置资金合计超过 3000 亿元(募集资金及自有资金)，其中存入银行资金超过1 亿元的上市公司就有 811 家， 由此可知，上市公司通过再融资不但没有促进企业的正常发展，反而造成了资金使用偏离融资目的和低效使用等问题，提高盈利能力更成为空谈，这严重扭曲了证券市场的资源配置功能。国家信息中心与《上海证券报》联合推出的《2003上市公司年报报告》显示，上市公司业绩增幅虽然创1993年以来最高水平，但上市公司仍存在资产负债状况和盈利能力不匹配，募集资金使用不足、效率低下的现象。报告认为，盲目融资带来的最直接后果就是公司盈利能力不能同步提高，造成公司资金运用效率低下。

 

    2、影响投资者的利益与长期投资积极性。我国股市这十几年来所形成的运转目标，运转模式、运转机制、运转的组织结构，其唯一目标就是为“圈钱”服务。我国的股市在制订其基本政策时，可以反复考虑各方的利益，但唯独从来不认真考虑投资者的利益，从来不认真论证它对股市投资者所可能产生的影响。十几年来，我国股市中所有活动的目标只有一个，这就是达到融资规模的最大化。在股票供不应求的发展阶段，上市公司强烈的股权融资偏好满足了投资者对股票的需求，在短期内为投资者提供了获取较快投机收益的可能。但由于这种偏好并不符合上市公司股东利益最大化的要求，再加上滥用资本的行为及因此造成的资本使用效率低下，必然影响公司的盈利，从而影响国有股本的保值、增值，影响公众投资的回报，从而打击其投资的积极性。一些上市公司从股市上募集的资金，并没有全用在自身业务经营上，相当一部分被大股东无偿占用。2003年的一项调查显示，被调查的1175家上市公司中，2002年下半年以来有676家上市公司存在被大股东占用巨额资金的情况，被占用资金合计高达966．69亿元，超过了2002年全年首发新股的融资额度。平均每家被占用资金1．43亿元。上市公司成了大股东的“提款机”，只输血不造血的现象，严重损害了广大投资者的利益，挫伤了股民长期投资的积极性，由此也造成了股市短期行为严重、投机之风盛行的不良后果。目前这种完全不顾投资者利益，大肆掠夺投资者利益的股市发展政策，正被越来越多的股市投资者所痛恨，正被社会主流储蓄资金越来越清楚地认识。我国股市不但被我国主流储蓄资金所代表的股市长期投资者所拒绝，而且也正被越来越多的我国股市短期投机性资金所拒绝。我国股市正在自己做成的困局中越陷越深。

 

    3、我国上市公司的经营业绩普遍下滑。尽管上市公司不断地通过股份扩募方式获取廉价资金,但由于股份基数也不断增大,而上市公司实际收益增长有限,净资产收益率和每股收益必然呈下降趋势,我国上市公司的经营业绩下滑是偏好股票融资的必然结果。上市公司偏好股票融资的行为对企业盈利能力方面的最大影响是持续盈利能力的下降。根据财务理论,当投资项目预期收益率较高时,股票融资的成本较高,这时应该选择债务融资。而当项目的预期收益率较低时,应该选择股票融资。但上市公司的配股说明中却几乎百分之百宣传说配股项目有相当高的内部收益率。根据可配股公司原有净资产收益率不低于10%的规定,很显然,预期的净资产收益率要远远高于银行贷款利率。上市公司通过配股资金投资的项目并没有给其带来预期的高回报率,反而降低了其资产的整体收益率水平,进而对其持续盈利能力带来不利影响。这是我国上市公司表现出来的普遍问题。所谓的“一年优、两年平、三年亏”就是对我国上市公司持续盈利较弱的写照。从上市公司净资产收率益波动走势,可以清楚在看到我国上市公司持续盈利能力逐年下降的趋势。这说明,上市公司通过配股资金投资的项目并没有给其带来预期的高回报率,反而降低了其资产的整体收益率水平,进而对其持续盈利能力带来不利影响。

 

　  4、不利于公司成长和公司治理。首先，大量廉价权益资本的流入，使上市公司的投资行为非常随意，募集资本的使用效率普遍不高。其次，投资方向的混乱，对形成企业核心能力不利。当前众多上市公司追随“科技热”、“网络热”等投资行为，说明上市公司不了解自身核心能力。最后，股权融资偏好使企业获得财务杠杆好处的比例下降，对企业价值最大化产生不利影响。从一般意义上说，公司治理结构及其有效性与公司融资结构密切相关。建立一套有效的企业治理结构，关键在于明确能真正承担企业最终经营风险的外部出资人，并形成一套机制，使外部出资人有动力和压力从经理市场择优选拔企业经理人员，并有效监督和约束他们的经营行为。我国上市公司股权融资偏好对公司治理不良影响的关键在于：内部人控制、股权融资偏好与公司治理之间已经形成或者很可能形成恶性循环。也就是主要因为股权结构不合理、国有股比重太大而导致治理结构的失衡即内部人控制——内部人控制又成为股权融资偏好的重要原因——股权融资比例的扩大又强化内部人控制、增加改善公司治理结构的难度。

 

    5、不利于货币政策的有效实施。强烈股权融资偏好的存在，降低了货币政策通过资本市场传导的作用。我国中央银行数次降息并没有收到预期的效果，这是因为对资产负债率已经很高的国有企业来说，其债权融资的比例已相当高，再提高的空间已不大，而且银行对增加国有企业的信贷投入的积极性也不高；对资产负债率较低的上市公司来说，债权融资的成本相对高于股权融资，对硬约束的厌恶也使其对银行融资的积极性不高。而对急需资本支持的私有中小型企业，国有银行又因各方面的因素表现为惜贷，这样，货币政策的效率就大打折扣。

 

 

    资本结构是一个企业筹资决策中的核心问题，资本结构应该体现出企业理财最终目标，即实现企业价值最大化。要实现公司的最优资本结构，必须改变现有的以股权融资为主的融资结构局面，所以总体上提高内源融资的比例，使内部资金得到有效的应用，只有提高公司的盈利水平；提高外源融资中债务融资的比例，得从内外两方面进行调整和改革，一方面积极培育外部融资的环境，改善我国资本市场的发展极不平衡的局面。促进企业改革,改善企业治理结构,也是我国发展资本市场的核心目的。促进企业债券市场的发展，提高银行机构的融资效率，另一方面企业主动调整资本结构，降低企业的资本成本。债券市场和股票市场的协调发展是企业多渠道、低成本筹集资金的市场基础,也是平衡债权约束和股权约束、形成有效企业治理结构的必要条件。强烈的股权融资偏好对公司融资后的资本使用效率、公司成长和公司治理、投资者利益以及货币政策的实施等方面都有不利影响，导致社会资源的低效配置和股市出现的信心危机，因此必须加以规范治理。当然，为解决这个问题所需要的努力是多方面的，可以通过完善公司内部、外部治理结构，健全法律法规，大力发展债券市场等一系列举措，来扭转目前证券市场上“重股轻债”的思想观念，改变这种社会资源配置低效的非正常现象，从而推动我国证券市场的良性发展。

 

　1．通过制度创新来完善市场规则。增加上市公司发行新股、取得增发股票和配股资格的难度,从源头上控制上市公司偏好股权融资的倾向。具体说来，我们首先要对公司上市和发行股票实行真正的核准制，让企业依靠自己的信用，根据自身实际的经营状况和资本市场状况决定是否上市、发行股票或增发股票和配股，也让企业独自承担风险。其次要严格会计制度，改进对经营业绩考核的指标体系，完善信息披露制度，坚持以股东利益最大化为主要原则，改善以利润为中心的效益会计核算体系。可以考虑设立净资产增长率、资产收益率、每股净资产、每股现金流量等指标来综合考核上市公司的质量。在这些指标中,每股现金流量是极为重要的指标,它能够揭示企业盈利能力质量的高低,每股现金流量越高,说明净收益的变现能力越强,盈余能力的质量高,也表明公司资产流动性好,营运能力强。证券监管部门通过对上市公司现金流量的分析,判断其是否需要配股,从而避免以净资产收益率指标为评判标准而带来的上市公司玩弄数字游戏、操纵经营业绩的行为。再次就是要使政府的监管政策有利于上市公司弱化股权融资偏好，政府对上市公司的分红方式和分红比例，应该有相应的政策约束和引导，同时要明确公司管理层的责任，规范中介机构的行为，并建立一系列对关联交易、再融资价格的限定、募集资金使用等相关制度。

 

    2。优化股权结构，完善公司治理结构。 最优资本结构，是指能使企业价值达到最大、同时企业综合资本成本最低，并且符合利益相关要求的资本结构。股权结构对公司治理效率的影响是非常大的，一个适宜的股权结构，在一定程度上决定了公司治理效率的好坏。优化股权结构应做好以下工作：首先，切实做好国有股减持，打破我国"一股独大"局面，同时，解决国有股的产权主体问题，使占股份比例较大的国有股能够对企业管理起到强有力的监控作用。其次，进一步培育法人投资主体，提高法人股东的持股比例，使其发挥个人投资者既无积极性也无能力对上市公司实行主动的监控作用。第三，要鼓励股权所有者多元化，并加大机构投资者的持股比例，促进股市投资的理性化。同时促进“同股同权”，切实保障股东权益及股东对经营管理层的约束。

 

    融资结构的选择实质上就是法人治理结构的选择。企业经营者进行融资时，为使投资者同意把资本投入到这家企业，他必须对投资者做出承诺，例如，保证在将来某个时间支付投资者若干报酬或归还本金。为了提高承诺的可信程度，企业经营者必须采取下列行为之一：第一，承诺在特定状态下外部投资者对企业的特定资产或现金流量具有所有权；第二，放弃一部分投资决策权，将之转让给外部投资者。这两种选择代表两种不同的融资模式，即保持距离型融资和控制导向性融资。相应的形成两种不同的法人治理结构，即目标型治理和干预型治理。

 

    我们要培育和完善职业经理人和企业家市场，让经营者产生于市场又受制于市场；要防止国有股权代表由外部人变成内部人并与经营者串谋；要使企业党委超越于经营决策之上，真正成为“经营决策的监督者”；要使公司党委和董事会成员(不包括不拿薪酬的外部独立董事)个人的工资、奖金等的数量与公司经营收益及其分配方案脱钩，而且其确定规则应与公司经理阶层的年薪等收入的确定规则不同；要改善上市公司的股权结构，让国有股与公众股在同一市场流通，才可能使股东和市场对内部人形成制约。

 

    3．加强国有股的流通。在市场经济中，谁当股东，谁当债权人，是市场选择的结果。一般情况下，应是最有积极性、最有能力监控公司的投资者当公司股东，没能力也没积极性监控公司的投资者当公司债权人。从这个角度看，私有或非国有资本的拥有者较之国家更有资格当竞争性行业上市公司的股东。然而，目前即使在上市公司中，国有股比重仍高达62％左右。股权融资的目标函数应主要着眼于公司治理的改善，而不仅仅以降低企业的资产负债率为目标。因此，现阶段上市公司实现股权结构优化主要的任务还是国有股的减持，在适当的水平上实现股权分散化，从而有利于公司治理结构的完善。（1）尽快制定国有股转让的规则。关于如何转让国有资产，尤其是上市公司国有股，是目前关于国有股转让的一大热点，这个热点还在升温，但怎么实施、价格如何确定、操作有何规范程序等，还需要一个类似规范之类的办法。尤其是上市公司的国有股权，不仅量大，而且面广，操作不当，可能带来国有资产流失或给上市公司的治理带来新的难题。还有，国有股转让牵涉到多个主管部门，财政部门、证券监管部门和股权管理部门(如体改办、金融办)以及上市公司的归口主管局，都有权对国有股转让发话，部门协调刻不容缓。（2）对拟退出的国有股，其转让应采取市场化的竞价机制。公开竞价需要一个相对完善的市场机制，它至少应包括以下几个方面的内容：面向市场的开放式参与格局；充分、对称的信息披露机制；能代表国家和社会公众利益的项目评价决策机构；独立、公正的估价、定价机构和科学的定价体系；透明运作的规范化操作程序；同时应接受国家、社会和舆论的监督。（3）对不退出的国有股，可以将其变为“优先股”。由于国有股权不流通这种特色只有中国市场才有，我们所有的改革思路，就得承认这一历史，尊重现实。对已经上市的国有股不在二级市场流通，可将其转变为优先股，规定每年不仅优先分得股息，还可以参加红利分配，国家不再直接委派管理人员参与日常管理，只委派国有资产代表进行独立监管，类似前几年向大型金融机构和国有企业派出的监事会，不管理具体事务，但了解上市公司的日常运作。（4）对国有股的受让人要认真考察。国有股的转让牵动多方面的利益，因此，对受让人的实力、动机需深人考察。选择外资股东，并不仅仅看中其对国有股的出价，更重要的是对该行业长远发展的考虑。（5）国有股权是上市公司股权的一部分，转让时要考虑中小股东的利益。

 

　5、大力发展债券市场，支持债权融资。一般来说，资本市场应当有两个基本组成部分，即债市和股市，分别承担债权融资和债权交易、股权融资和股权交易的职能。只有股市而没有债市，资本市场是不完整的。与股权融资同样，债权融资是工业化阶段一个最重要的市场化资金积聚与集中方式。股权融资和债权融资的区别在于风险配置方式不同，股权融资时作为社会微观经济主体的企业的财务风险小而出资人的风险大，债权融资时出资人的风险小而企业的风险大。当然，对出资人来说，股权投资的预期收益大而债权投资小。这个区别最清晰地显示出债权融资和债市发展的客观必要性。因为全社会投资主体的风险承受能力是不一样的，同一个出资人也需要把自己的资产分配在不同的风险组合中。随着我国股市的发展，投资者的投资意识将逐渐取代投机心理，投资者将对上市公司的经营业绩和股利发放提出更高的要求，从而使上市公司的股票融资成本不断地增大。债权融资方式和债市的发展为社会化、公众化、市场化的资源集中过程在风险最小的银行储蓄到风险最大的普通股票以致“创业板”市场上的股票之间形成了一条连续的投资组合机会，使不同的投资者有充足的机会找到适合自己的投资品种以及优化自己的投资组合。我们认为，我国的上市公司不应过分倚赖股权融资。一些业绩优良的上市公司可以适当地增加负债水平，积极有效地运用财务杠杆作用，使自身的资本结构趋于优化，从而使企业获得更好的业绩，给广大股东以满意的回报。

 

    为了推动债券市场发展，我们需要做大量的事情：第一、完善债券市场发展的各类相关制度，大力推进债券市场的规范化建设；第二、大力发展资信评级等中介机构，为市场发展提供诚信基础；第三、完善债券市场的登记、交易和清算体系；第四、致力于增加债券品种，鼓励债券创新，满足不同类型的投资需求；第五、扩大债券发行规模并拓广债券发行主体，努力使各类合格企业均平等地获得发债机会；第六、积极发展债券市场上的机构投资者，完善投资者结构。

 

    6、逐步培育和完善可转换债券市场。可转换债券是以公司债为载体,允许持有人在规定期限内按约定价格转换为发债公司股票的金融工具。它形式上是一种可以转换为发行公司股票的特殊债券,但其实质是期权的一种变异。一份可转换债券实际上就是一份普通债券和一份可以购买普通股的看涨期权的混合体。可转换债券在欧美国家是一个成熟的金融品种,自20世纪60-70年代出现以来,一直受到投资者和发行公司的欢迎。可转换债券的实践与创新对于拓展上市公司融资渠道、丰富证券市场的品种结构等方面都有不容忽视的积极意义。可转换债券的引入，对于风险中立者，可转换债券可以保证其部分确定收益，又可提供分享股票市场投资收益的机会，对特定的投资者具有较强的吸引力。由于可转换债券期限一般较长，对于我国的部分大型国企，发行可转换债券既适合它们的融资需求，也有利于企业优化融资结构。与欧美可转换债券市场相比，我国的可转换债券发行才刚刚起步，可转换债券的市场规模也相当小。从目前看，我国的可转换债券发行方式中绝大部分条款已与国际惯例接轨，但在发行期限、发行对象、转股价格方面仍有待规范和完善。随着我国可转换债券规模的扩大,迫切需要加大转债品种的创新。为了满足当前国内公司转债需求,可适当扩大境外发行可转换债券的尝试,即到欧洲市场、美国市场去发行。这样公司不仅可以融通到资金,而且可使公司的运行和发展能跟上国际市场的发展和变化。这也是我国企业走向国

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The Modern Fianacing Theory and  Research on financing Preference of Listed Companies in China

Chen Liu-qin

（Tianjin Academy of Social Science , Tianjin，300191)

[Abstract]:The Financing Law in the modern fianacing theory had validated all over the west developed coutnries ,but its flat reverse in china that the listed firms put up a strong deflection to stock-financing .The phenomena in practice are  to  the  disadvantage of such aspects as the employing efficiency of the firms capital , the growth and administration of firms ,the investors benefit and the monetary policy s implement ,and so on .Therefore ,we must standard and administer it.

[Key words] the listed firms; financing ; stock-financing.