美国经济本轮周期调整的性质及前景研究
宋玉华
（经济学人·北京）战后美国第九轮经济周期的扩张阶段在去年春夏到达高点，自下半年以来经济增长出现较大幅度的减速，由此进入调整期。目前这一调整已经历了近一年。这轮调整的原因和性质是什么？调整将向什么方向发展？美国新经济还有没有发展前途？这些成为国内外广泛关注的问题。本文将讨论三个问题：一、本轮周期调整的必要性及目标；二、周期调整的性质；三、经济调整的前景。（一）本轮周期调整的必要性及目标
1.经济调整的必要性
事实上，美国经济已在超过其公认的GDP增长速度极限（GDP Growth Trend）和不引发通胀的失业率（NAIRU）的轨道外，即在一个高增长率、低通胀率和低失业率的平台上运行了5年多（因经济真正的扩展是在走出衰退两年多后开始，而这一平台出现约在1995年），经济中累积的矛盾已较突出。因此，从1997年开始对美国经济扩张前景多方面的非乐观预测并非空穴来风，经济生活中伴随周期的超常扩张的各种失衡现象已逐渐出现并呈加剧之势。早在1998年下半年，即东亚金融危机向全球波及之时，摩根商业银行即预测，美国正处于衰退的边缘，到1999年GDP将停止增长。我国学者张宇燕根据收益曲线的变化预测出现经济衰退概率的方法，观察美国长期和短期政府债券的利息差的变化，预言美国有可能步日本后尘，1999年出现大萧条。但由于联储及时采取了放松银根的政策，美国得以绕过了世界金融风波的冲击。但是经济扩张的内在矛盾最终总要表现出来。
一是高经济增长率造成的经济总需求增长已持续超过经济潜在的总供给增长，这是一种明显的经济过热现象，也是一种难以持续的增长模式。二是劳动力市场已连续多年吃紧，工资上升压力始终是促发通胀率上升的潜在因素。三是股票市场已连续飙升5年，以NASDAQ为代表的高技术股票、特别是网络股的价格持续上涨，在1997年格林斯潘提出警惕“非理性增长”后仍加速上扬。股市中的投机因素逐渐积累，股票价格已远远高于其合理价格水平。信息技术部门股票的市盈率（Price-Earning Ratios）在99年底2000年初高达55倍以上，信息技术股的市场价值占股市总市值的比重已从1990年的18.3%上升到1999年的33.3%。股市繁荣中的泡沫成份已不容否认。四是美国持续存在的经常项目赤字近年来急剧扩大，占GDP的比重1997年为1.75%，1999年急升为3.75%，而今年第一季度已升至4.25%，这主要是由于经济强势、进口需求增加造成的。虽然由于大量外资注入，巨额外贸赤字尚未构成直接威胁，但需要适度调整。因此，经济要调整、股市要降温、泡沫要挤出，已成为美国经济持续扩展的紧迫课题。
事实上，股票市场在2000年3月达到高点后在连续几个月的大幅震荡中走低已经拉开了经济大调整的序幕。虽然联储于1999年6月16日开始小幅提息向市场提示货币政策的方向转至抑制经济过热。但是在前所未有的长时间扩张以后，人们会情不自禁地认为或希望它会永远持续下去。人们处于一种高亢的情绪中，对经济下降没有心理准备。然而，繁荣蕴藏着风险，乐观孕育着盲目，现实打破了人们的良好愿望。
2000年10月27日，美国商务部报告，第三季度GDP增长率大幅回落，从第二季度的5.6%降至2.7%，降幅达1倍以上（1月后修正为2.2%）；虽然个人消费仍强劲增长了4.5%，但企业固定资产投资增长则从二季度的11.2%降至2.9%。10月31日，私人研究机构会议委员会报告，消费者信心指数也从9月的142.5急跌至10月的135.2，创1999年10月以来的最低点。经济周期的大调整终于到来了。
（二）经济调整的政策目标
联储实行紧缩货币政策调整宏观经济运行的目标是使经济增长不要过多地偏离经济潜在的供给水平，即使实际的GDP增长率与潜在的GDP增长率相吻合，软着陆实现。在联储看来，潜在的GDP增长率（劳动生产率的年均增长率与劳动力供给的年均增长率之和）是美国经济可持续的增长率。据美国经济学家Jorgenson 和Stiroh研究，美国劳动生产率2.3%的增长速度可持续10年，加上雇员的年平均增长率（1990-1999年年均增长率为1.3%，1995-99年年均增长1.7%），美国经济的潜在GDP增长率可在3-3.5%左右。联储认为，通过1999年6月至2000年5月连续6次提息1.75个百分点，渐进式紧缩，小幅刹车的货币政策已经见效。美国经济已开始软着陆，增速与趋势增长率相接近。因此，联储在2000年11月15日会议上连续第四次决定维持利率不变。
二、关于本轮周期调整性质的判断
（一）关于本轮经济调整性质的认识
然而，自去年底以来经济下降的幅度及形势的严峻远远超出决策者和民众的预期。于是联储转而实行放松银根政策，在自今年元月3日以来不到半年的时间里，连续大幅度减息，共2.75个百分点, 联邦基金利率已经从6.5%降至3.75%。半年来经济指标时好时坏，以致目前国内外关于美国经济近期走势和前景有多种判断和预测。笔者认为，对美国经济形势及近期趋势的判断在很大程度上取决于对美国本轮经济调整性质的研判。是周期性调整，抑或是结构性调整？还是周期性、结构性兼而有之的调整? 作者以为，这次调整既具有周期性，更具有结构性， 这是经济调整呈现复杂性和不确定性的基本原因。
周期性因素和结构性因素是作用于经济周期运行的两类基本因素。但对这两类因素的含义学术界并无明确的界定。依作者的认识，所谓周期因素主要指经济活动的总量指标如总产出、总收入、总投资、总就业等因素，这些经济总量之间的失衡引起总供给和总需求之间的缺口，从而引致经济周期的波动与收缩。所谓结构因素则是指经济结构本身如产出结构，收入结构，就业结构，投资结构等因素。如果经济的这些内部结构失衡就会使周期运行出现结构性障碍，由此导致经济周期的波动、调整或收缩。就本轮美国经济调整的成因与性质来看，既是周期因素所致的周期性调整，更有深一层的结构原因带来的结构性调整。前者主要是数量之间的调整，持续的时间相对较短；而后者则着重在结构上即资源配置方向和配置效率的调整，持续的时间相对较长。但这两类因素是互相作用、互相影响、不能截然分开的。作为同一调整过程中的这两个方面是相互制约，同时进行的。
（二）本轮经济扩张中的结构性失衡
结构性调整源于经济超常扩张中出现的结构性失衡。主要有以下几个方面：
1.虚拟经济与实际经济的严重脱节
本轮经济调整实际上是从金融市场主要是股票市场的大动荡开始的，这正是10年经济扩张中虚拟经济与实际经济脱节问题尖锐化的结果。随着信息通讯技术的发展和金融规制改革以及金融自由化和证券化的迅猛发展，当代世界经济的总体结构已发生了深刻的变化。虚拟经济和实体经济已构成现代市场经济运作的两个不可分割的部分。虚拟经济即资本资金的独立运动所代表的经济活动成为当代世界经济发展的主要动力之一。美国经济结构的这一变化尤其突出。在美国新经济的发展中，有两类最重要的生产要素，一是知识，技术，二是资金，资本，二者相互作用成为新经济的引擎。放松金融规制和共同基金革命孕育的灵活、便利、高效的直接融资体制，股权融资而非银行融资成为美国经济范式转型和新经济发展领先于其他发达国家的重要原因之一。
从理论上说，虚拟经济与实体经济各自作为独立的经济力量，具有各自独立的运动规律。但从实践上看，二者又不可能完全脱离开来各自运作。虚拟经济的运作以实体经济为基础和依托，否则它就会变成空中楼阁。在经济扩张中，股市上升总会领先于实体经济，但应有一个限度，即不能过度地脱离经济的基本面，否则就会出现金融过度，出现泡沫，失去实体经济的支撑，最终还得实现其价值的回归，挤出泡沫。本轮经济扩张中，股市代表的虚拟经济演绎的正是这一逻辑。
判断虚拟经济与实体经济的脱离程度可以用一种简单直观的方法，即比较GDP和主要股票指数增长系数。1982年初道琼斯工业指数平均为875，纳斯达克指数为196，但18年后，即到了2000年初，在美国历史上最长最强的牛市中，这两个指数已分别涨至11497和4069，18年里分别增长了13和21倍,年平均增长11.7%和14.6%。而此间，美国GDP仅增长了近1倍。因此GDP和道指及纳指的增长系数比为1：13：20。这表明在经济扩张时，股票市场有一种与经济的基本面不协调、产生泡沫的倾向。而在实际经济还只是放慢时，股市已跌入熊市。
表1：美国实际投资收益（年平均增长率，%）
| 股票 | 债券 | 现金 | |
| 1931-40 | 3.6 | 6.4 | 1.6 |
| 1941-50 | 7.5 | -3.1 | -5.1 |
| 1951-60 | 13.8 | -0.4 | -0.2 |
| 1961-70 | 5.3 | -1.5 | 1.3 |
| 1971-80 | 1.4 | -3.6 | -1.1 |
| 1981-90 | 7.9 | 8.8 | 3.9 |
| 1991-2000 | 14.1 | 7.1 | 1.9 |
资料来源：Barclays Capital, Economist, May 3rd 2001
这种被称为“世界金融证券化”的结构性变革被看作是20年来发生的真正的金融革命，以致纽约证券交易所（NYSE）主席迪克?格来索（Dick Gresso）宣称“股票是全球经济的石油”。金融证券化不仅对消费者而且对经济产生了广泛的影响，并且形成了一种所谓“股票文化”（Equity Culture）。这是说过去20年形成了一种已经深入人心的观念——得自股票的收益比几乎任何其他资产的收益都要好，同时风险又小。人们已习惯了在这一扩张阶段高于平均收益率两倍的投资。结果是股票和共同基金投资激增。证券化几乎把任何能产生收益的资产都变成了可交易的工具，技术对金融的改变也许大于除计算机自身的任何其他产业。于是不可避免地带来金融过度。美国经济调整从股市在大动荡中走低开始就毫不奇怪了。
这种金融过度损害实体经济的一个典型例子是硅谷这些年发生的变化。金融过度在一定程度上改变了硅谷的发展机制，甚至扭曲了硅谷的灵魂。硅谷历来是一个由企业家、学者、律师、风险资本家和投资银行家组成的竞争激烈的生态系统。但是在过去5年里，金钱而不是企业家的重要性过大。这台金钱机器鼓励人们为创新而创新。人们关心的主要问题不是技术对最终用户是否有用，而是能否出售给一个公司收购者或华尔街。因此硅谷没有坚持它培养企业家、重点进行可应用的创新以及创建强大和独立公司的核心活动。在20世纪90年代，硅谷把它的资源转用于建造和维护一台专门出售公司——在许多情况下是刚刚成立的公司的机器。这种恶性循环而不是原先的良性循环造成了目前硅谷技术部门的衰落和硅谷的萧条。
2.实际经济中的投资过度
上述的金融过度也是造成实际经济中投资过度的一个重要原因。在20世纪90年代中生产率开始较大增长势头时，企业盈利丰厚，于是对未来回报过于乐观，同时，股市泡沫使资本成本几近于零。这导致不可避免的后果，即投资过度。据瑞士信贷第一波士顿银行评估，美国公司在过去两年中多投入的资金高达1900亿美元。无疑，投资高潮造成了生产能力的过剩。高技术公司的问题特别尖锐，2000年其生产能力扩大48%，今年预期将削减18%。如半导体公司原计划今年增加投资15%，而现在已削减了投资25%。
投资过度最突出、目前面临困难最大，对经济影响也最深远的是通信业。通信业是这几年里投资最旺盛，看上去也最风光的行业。据分析家估计，银行和债券持有人近几年来向美国电信业投入了大约5000亿美元。因此，自1996年美国通过电信改革法解除对该行业的规制以来，对通信设备及软件的支出推动企业支出以每年25%的速度增长。仅2000年的资本支出就比1999年上升39%。然而在投资出现惊人的连续5年的持续增长之后，电信业进入了网络时代第一个停滞期。发展过热和经济放慢使该行业出现严重的供过于求，一年前电信业要多热有多热，如今却步履艰难，今年头五个月，已裁员几万人。电信业的交易几乎停止了。今年1季度，电信业的合并和收购总额为66亿美元，远远低于过去三年每季度平均600亿美元的规模。资本开支也大大下降了，今年的开支有可能下降10%-15%，甚至有可能减少25%，而且2002年将继续延续这种不景气状况。
目前电信业面临着一系列难以解脱的困境。一是沉重的债务，据汤姆森金融证券数据公司估计，从1996年始美国电信业从银行大约借债2450亿美元，为了集资建设数据中心、铺设光缆和购买计算机服务器及软件，通信公司还发行了将近2700亿美元的债券。目前，这些贷款既成为公司的沉重负担，也成为银行和其他债权人的坏账。二是存货过多，从总体上看，包括电信业在内的整个技术行业的生产库存占美国制造业库存的8%，占总库存量的3%。对单个电信公司及相关公司来说，库存问题还更严重。4月中旬，思科公司被迫注销了价值25亿美元的超额库存。三是生产能力过剩还突出体现在容量过大的问题。一阵风似的建设使大多数电信公司的容量太大了。而需求量却在下降，顾客人数在减少。
作为美国新经济中的主导产业龙头的电信业在90年代的经济扩张中对拉升经济起了重要作用。据经济分析局（BEA）统计，1999年GDP比1998年增长了5.9%，而电信业的增幅为12.2%。从1995-2000年，电信服务业和电信设备制造商使就业人数年平均增加21.24万人，增幅为18%，而整个私营部门的就业率增长了13%。而如今“处在一条非常长的食物链的顶端的电信业”的衰退将会对经济造成重大影响。它面临的困境将会使总体经济更不景气。而对于消费者来说，电信业的困境可能意味着因特网服务的中断、高速因特网接入服务价格的上升以及获得新技术的等待时间延长。据国际货币基金组织最近报告，美国电信产业在未来几年内会大幅萎缩。
总之，自去年下半年以来企业资本支出下降的直接原因固然是投资收益的下降，但资本存量和生产能力过剩是基本原因。因此投资下降既有周期性原因也有结构性原因，并非美林证券分析的只是周期性的调整。如萨缪尔森所说，理解目前的商业周期，“投资繁荣”和萧条模式似乎比基于通货膨胀上升和利率提高的模式来得容易些。
3．购并狂潮及其后果
20世纪90年代也是美国企业大并购的年代。这是美国历史上第五次合并浪潮，这次浪潮也带动了世界范围内跨国公司并购浪潮。这次并购涉及电信、金融、医药化工、汽车业、飞机制造业、农业食品和烟草等众多行业和领域。其突出特点是同一部门或核心业务相同及有关联业务的大企业之间和大企业对中小企业的并购，通过扩大规模，实行战略性结盟和重组，以形成在本行业的“航空母舰”，提高垄断地位，扩大市场份额。90年代宽松的金融市场和信贷便利，股市价格的大幅上扬，为企业并购提供了有利条件并使并购成为赢得高额利润的捷径。2000年世界范围内的并购总值（M&A）高达3.5万亿美元，1999年为3.3万亿美元。TMT部门即技术媒体和通讯占2000年并购总额的40%以上，价值达1.5万亿美元。
近乎疯狂的并购活动本身存在大量的并购泡沫。因为在股市处于牛市时，一家公司可以用自己公司看涨的股票来支付对其他公司的购买，这成了公司最喜爱的支付方式，美国10个并购案中有6家这么做。同时，垃圾债券市场（junk-bond market），即发行高收益但风险大的债券业是并购买家的一个重要资金来源。但在股市进入熊市后，随着经济的大幅下挫，这类并购存在的问题就暴露出来了。并购企业目前面临的主要问题，一是收益的大幅下降，二是其资产价值的大幅缩水。
2000年初举世瞩目的美国在线和时代华纳两个世界超强媒体涉及金额超过3000亿美元的合并，这宗人类历史上最大的商业交易的价值至2001年元月底已比它宣布合并之日跌去了800亿美元。6月15日，北电网络公司（Nortel Network Corp.）宣布其第二季度销售额将下降38%，为45亿美元，还不包括未计入的经营活动。更糟的是它预计第二季度将亏损192亿美元，这是公司历史上最大的亏损。北电将这归于美国经济迅速下滑和许多通信公司产生的财务问题使之倒运。这迫使北电注销了当时用于购并而现在一钱不值的123亿美元。许多其他实施并购的公司都面临同样处境。
更严峻的现实是，美国将于明年1月1日生效的新会计规则更加严厉，它将迫使公司更加精确地注销这类资产的价值。许多公司正面临这一深渊。都有那些公司将要大出血，没有人对这一问题的程度做过全面的调查。目前商业周刊在其姊妹公司标准普尔公司帮助下，对1000多家上市公司的财务报表进行筛选。数据显示将有成打的公司可能不得不在几个月里注销几十或数百亿美元的资产。因为在一个公司购并时，它的支付按当时的价格作为一笔资产记录在公司的资产负债表上。如果这笔交易的价值下降了，收购者就必须在它的资产负债表上注销这笔资产以反映其现值。不管它当时购买用是现金还是股票。例如北电曾在2000年10月为购买一个叫做Alteon Websystems的因特网接入公司花了80亿美元，作为它宣布的损失的一部分，这笔交易的价值已注销为零。
美国的财务会计标准局（The Financial Accounting Standard Board, FASB）过去并未明确要求公司每年作一次检查。而按新的规则，公司必须每年一次调整其实施购并的价值，注销在购并中支付的超过购并者现有资产价值的部分。FASB计划在6月底批准这一规则，将在明年1月实施。届时，公司将不得不采用这一新规则。公司及其审计者将竭尽全力为何时承担这一打击而抗争。按已缩水的股票，许多公司现在在其帐面上拥有的股东证券要比其市场价值多得多，这意味着今后将有巨额帐面价值注销。（见表2）
表2 一些公司将面临的资产损益调整 单位：百万美元
| 市场现值 | 股东的股票值 | 可能的注销额 | |
| JDS UNIPHASE | 13,162 | 62,701 | -49,539 |
| LUCENT TECHNOLOGIES | 18,085 | 25,748 | -4,663 |
| AETNA | 3,326 | 10,118 | -6,792 |
| VERISIGN | 11,328 | 17,124 | -5,796 |
| WEBMD | 2,432 | 7,343 | -4,911 |
| NTL | 5,936 | 7,149 | -1,213 |
| R.J.REYNOLDS TOBACCO | 6,055 | 8,458 | -2,403 |
| BLOCKBUSTER | 3,764 | 5,992 | -2,228 |
| CROWN CORK&SEAL | 643 | 1,894 | -1,251 |
| PACIFICARE HEALTH SYSTEMS | 596 | 2,017 | -1,421 |
| CNET NETWORKS | 1,507 | 2,210 | -703 |
| RAYTHEON | 10,210 | 10,823 | -613 |
资料来源：Standard & Poor’s, Business Week, News Analysis, June, 22, 2001
并购狂热遗留下来的问题还不止这些。并购企业的运转管理、不同企业文化之间的碰撞磨合等等则是另一个更深层面的问题。
4.金融市场秩序混乱及其影响
金融过度也搅乱了资本市场秩序，业界违规现象严重。华尔街大亨们及大投资公司利用他们的信誉和实力，通过包销首次上市股票（即原始股IPO），一方面把市场炒得火爆，同时通过所谓“速买速卖”在转瞬间赚取数百万美元的意外之财。据佛罗里达大学金融学教授杰伊?里特估算，1999年凭借原始股上市价格和第一天收盘价格差额赚取的总利润共计约350亿美元。这比过去所有年份利润的总和还多。目前，证券交易委员会和司法部已发起了一场迄今为止最大规模的原始股调查，以揭开原始股火爆的内幕。他们审查在1998年到2000年，这些承销公司的可疑或犯罪行为是否导致了IPO市场的白热化。正在接受审查的包括“震中”瑞士信贷第一波士顿银行，还有高盛公司、贝尔—斯特恩公司、美林公司、摩根—斯坦利—迪安—威特公司、萨洛蒙—史密斯—巴尼公司等。由此引起的诉讼案急剧增加，据斯坦福大学法学院的数据，仅在今年5月份，已经提起了105件这类诉讼。
华尔街的大亨们又坐到了被告席上。事实证明，他们是金融过度的始作俑者。纳斯克市场旺盛繁荣、IPO炙手可热的背后隐藏着黑手。这种行为带来市场的混乱无序，也造成金融业职业道德的堕落。这使金融业和股市的规范发展面临严厉的局面。如路易斯安那州共和党议员理查德?贝克在国会听证会上所说：“华尔街的道德行为基础出现了动摇。”尽管在这同时华尔街主要投资公司宣布了一套名为“最佳行为”准则的职业道德标准，美国全国证券交易商协会（NASD）7月2日也颁布了证券业规范条文，要求行业加强自律，但人们认为为时已晚。金融业的行规遭到破坏，华尔街已遭千夫所指。它们不仅损害了成千上万股东们的利益，也使自己失去了工商业界的信任。越来越多的美国公司由于厌倦了向华尔街卑躬屈膝而退市，实行“私下募股”。上市公司正在向私人公司自我出售。据汤姆森金融证券数据公司数据，2000年有62家上市公司或上市公司的分公司选择了私下募股，比1999年增加77%，今年这一现象会更多。一些公司认识到，上市交易的代价要比公司的真实代价更高，最昂贵的代价是为迎合华尔街和股东的短期要求而牺牲其有长远利益的业务。
三、严峻的经济调整形势及其前景
目前，关于经济调整的走势，人们提出了几种可能性。有迅速反转的V型，低速增长后复苏的U型、双底的W、自由落体式的L型以及最为乐观的经济下滑快速得到控制转而进入上升区间的J型。这些意见大体上可以分为三类：乐观者，认为经济将迅速反弹，重拾升势，主要有美林证券公司，华盛顿国际经济研究所所长伯格斯滕，美国新财长奥尼尔，前商务部长坎特，著名民间经济机构会议委员会、世界大型企业联合会的高级付总裁兼首席经济师盖尔﹒福斯勒女士，哈佛大学商学院教授迈克尔﹒波特，卡内基—梅隆大学经济学家艾伦﹒梅尔策，还有著名未来学家阿尔文﹒托夫勒夫妇等。当然这些人的乐观程度也有区别。悲观者，则认为经济将出现深度衰退，如日本一桥大学名教授筱原三代平、美前财长现哈佛大学校长拉里﹒萨默斯等。英国牛津纳菲尔德学院经济学教授约翰?米勒鲍尔在研究了战后的美国经济史后，结论是，悲观主义者也许是对的，“美国将面临漫长而崎岖的道路”。自然还有更多人的意见处于这两者之间，既不那么乐观也不很悲观，认为经济调整和缓慢增长将持续较长时间，衰退的风险仍然存在，但发生衰退的可能性不大。
综合各种经济指标的演进看，笔者认为, 本轮美国经济调整的形式呈增长性衰退的可能性较大。按照美国经济研究局NBER的定义，增长性衰退指总产出、总收入、总就业的低增长阶段通常反复持续一年或更长时间；一次增长性衰退期间，可能伴随一次短暂的衰退，也可能不发生衰退，期间经济继续增长，但速度大大低于长期增长水平。美国经济近期出现增长性衰退并且是后一种情况的可能性较大。
（一）各项指标显示，经济调整形势尚很严峻
1．经济增长率继续下降至低水平
实际GDP已连续三个季度低增长，2000年3、4季度为2.2%和1.0%，2001年第一季度最新修正为1.3%，比4月底公布的初步结果2%低0.7个百分点。这三个季度的GDP增长率远低于自1991年第二季度开始的本轮扩张的平均增长率3.6%。
实际国内生产总值主要由4个因素构成，即个人消费支出、私人国内总投资、商品和劳务净出口及政府消费支出和总投资。表3显示实际国内生产总值及其组成部分的变化，表4给出了四种因素各自对GDP变化的贡献。其中个人消费支出在2000年第三、四季度和2001年第一季度增长势头减弱，分别增长4.5%，2.8%和2.9%，对GDP增长的贡献也相应降低，但仍高于GDP自身增长率，是对GDP增长贡献最大的部分。同期，私人国内总投资较2000年1、2季度大幅下降，第四季度甚至呈现负增长，因而牵制了GDP增长。特别是存货投资下降的牵制作用几达-3%，在相当大程度上抵消了其他部门的正贡献。2001年第1季度，商品劳务的净出口和政府支出对GDP的贡献分别为1.11%和0.82%。
表3 实际国内生产总值及其构成的变化（按季度调整的年率）
| 10亿美元 | 对上季变化的百分比（%） | |||||||||
| 水平 |
对上季的变化 | |||||||||
| 2001 | 2000 | 2001 | 2000 | 2001 | ||||||
| Ⅰ | Ⅱ | Ⅲ | Ⅳ | Ⅰ | Ⅰ | Ⅱ | Ⅲ | Ⅳ | Ⅰ | |
| 国内生产总值 商品和服务的出口 商品和服务的进口 私人存货变化 |
9424.5 1132.1 1544.0 -18.9 |
127.1 37.0 63.5 42.0 |
50.6 37.0 61.2 -6.1 |
24.2 -19.0 -4.9 -16.8 |
30.8 -7.7 -37.5 -74.6 |
4.8 6.3 12.0 5.6 |
5.6 14.3 18.6 |
2.2 13.9 17.0 |
1.0 -6.4 -1.2 |
1.3 -2.7 -9.1 |
| 个人消费支出 耐用品 非耐用品 服务 私人固定投资 非住宅 结构 设备和软件 住宅 政府消费支出和总投资 |
6418.8 922.3 1894.4 3618.5 1797.1 1445.8 305.7 1145.2 361.5 1608.1 |
47.1 -11.5 16.3 39.5 46.7 47.2 3.0 46.2 1.2 18.6 |
69.2 16.5 21.5 32.6 13.7 26.3 9.6 15.8 -10.3 -5.5 |
43.5 -7.2 4.8 43.2 -4.2 -.5 7.2 -9.7 -3.3 11.4 |
45.5 26.3 7.0 16.0 10.0 7.5 11.9 -7.5 2.5 18.5 |
7.6 23.6 6.0 5.2 16.4 21.0 22.3 20.6 3.2 -1.1 |
3.1 -5.0 3.6 4.6 11.2 14.6 4.4 17.9 1.3 4.8 |
4.5 7.6 4.7 3.7 3.1 7.7 14.6 5.6 -10.6 -1.4 |
2.8 -3.1 1.0 4.9 -.9 -.1 10.4 -3.3 -3.6 2.9 |
2.9 12.2 1.5 1.8 2.3 2.1 17.2 -2.6 2.9 4.7 |
资料来源：Survey of Current Business March, June, 2001
2、工业生产指数从2000年10月开始连续8个月下降。6月15日公布的数字表明2001年5月下降达最深幅度，为-0.8%，比2000年同期低2.8%，开工率已下降至77.4%，这是自1983年以来的最低水平。制造业受需求下降影响，定单下降，库存增加，企业不得不削减生产和裁员。考察企业采购情况进而判断经济形势的有两个指数，一是全国采购经理指数（NAPM）。全国采购管理协会颁布的这一指数被认为是衡量制造业活动的尺度。50是经济活动扩张与收缩的分界线，高于50指示经济活动走向扩张，低于50指示制造业仍处于收缩。目前3月份从2月的41.7降至41.0，远低于50这一指示经济活动呆滞的界限；另一是芝加哥采购经理指数（CAPM）3月份从2月的43.2再降至35.0，这是自1982年以来的最低水平。生产指数从43.1降至35.1，新定单指数从43.0降至35.1。
表4 各部门对实际国内生产总值增长率的贡献（按季度调整的年率）
| 2000 | 2001 | ||||
| Ⅰ | Ⅱ | Ⅲ | Ⅳ | Ⅰ | |
| 国内生产总值增长率 | 4.8 | 5.6 | 2.2 | 1.0 | 1.3 |
| 个人消费支出 耐用品 非耐用品 服务 私人国内总投资 固定投资 设备和软件 存货变化 |
5.03 1.79 1.19 2.04 .92 2.68 1.91 -1.76 |
2.14 -.42 .74 1.83 3.66 1.93 1.73 1.73 |
2.99 .61 .93 1.46 .33 .55 .58 -.22 |
1.87 -.26 .21 1.92 -.78 -.17 -.35 -.62 |
1.95 .94 .30 .71 -2.56 .40 -2.7 -2.96 |
| 净出口 出口 进口 |
-.94 |
-1.00 1.48 -2.35 |
-.90 1.45 -2.35 |
-.55 -.74 .19 |
1.11 -.30 1.41 |
| 政府消费支出和总投资 | .85 | -2.4 | .50 | .82 | |
资料来源：Survey of Current Business, March, June, 2001
3．企业利润进一步缩减，据汤姆森金融公司报告，标准普尔股票指数的500家公司的经营收入第一季度下降6.5%，预计第二季度将下降12%；威尔希尔5000家公司总市值比去年高点下降20%。企业利润的侵蚀尚未见缓解这将继续制约资本支出。
4．月度贸易逆差创9年来的新高，商品和服务逆差（按年率）3月份从2月的269亿美元升至312亿美元，经常项目逆差从2月的1172亿美元上升到3月的1206亿美元。出口下降，逆差扩大势必拖累经济增长。近几个月来，美国主要贸易伙伴经济低迷将会减少对美国出口的需求。
（二）经济调整可望避免衰退
目前，美国经济形势有转暖的迹象。7月19日，美国会议委员会发表报告说，由于美联储实行积极的财政政策，预测未来6个月美国经济趋势的重要参考数据——先行经济指数已连续第三个月回升，表明今后几个月美国经济将显现增长态势。6月份美国先行经济指数上升0.3%，达到109.6点，比3个月前回升了0.9点，显示美国经济状况自今年年初以来有所好转。在组成先行指数的10项经济指标中，货币供应、零售业销售情况、利率差额、就业状况、消费者预期指数等5项指标在6月份均有上升，而股票价格、建筑开工、周平均工时和资本货物订货等4项指标则有所下降，消费品订货指标保持不变。六月，全国采购经理指数也从5月的42.1上升了2.6，达44.7，比预期高得多。
7月底,各项经济指标的最新信息陆续公布。7月27 日商务部报告，第二季度GDP增长年率仅为0.7%，比此前由路透社对美国经济学家的调查预测低估0.9个百分点。经济增长低迷的主要原因是企业削减投资和减少存货。第二季度企业投资年率猛降13.6%，比1982年以来的任何时候都疲软，是19年来的最大降幅。 企业投资跳水反映公司的收益继续下降，按First Call/Thomson Financial 预测，标准普尔500家公司第二季度利润率将下降20%。7月26日，JDS Uniphase 宣布在其财政年度将亏损500亿美元，这可能是美国公司历史上最大的亏损，包括注销的448亿美元。该公司计划裁员16000人，为其雇员的一半。7月24日，Lucnt Technologies宣布在第三季度亏损32.5亿美元，并再裁员2万人，加上已裁雇员几乎占其年初雇员12.3万人的一半，惠普公司将再裁员6000人，其销售额在第三季度将下降14%~16%，
支撑经济尚能正增长的是消费者、政府部门和住宅建筑部门。第二季度消费者支出增长2.1%，虽低于第一季度的3%，但仍构成经济增长的主要部分。新单元住宅销售上升了1.7%。个人消费价格指数上升了1.7%，这是自1999年以来的最小升幅，而第一季度上升了3.2%。
虽然人们普遍怀疑联储降息政策的效应，但事实上联储的货币政策正在发挥作用，它支撑了消费者的信心(消费者信心指数在5月和6月连续上升至此117.9)，使长期抵押利率下降，刺激了一轮购买新房和重新安排抵押贷款（refinancing）热潮，据抵押银行家协会介绍，可调整利率的抵押申请在4月上升7.4%，而在7月上升了7.3%。布什新政府减税政策的启动也将刺激消费。
因此有理由认为，本轮经济调整在年中已到达谷底，经济可望避免衰退，但形势尚不容乐观。7月18日，美联储主席格林斯潘在对国会所作的半年一次的货币政策报告中，对美国经济前景比较乐观，但是十分谨慎地不排除再降息的可能。从证词中看，格林斯潘很清楚联储目前决策的两难境地，没有人能肯定是否需要进一步降息以刺激经济复苏，也没有人能肯定再次降息是否会破坏反通货膨胀的斗争。格林斯潘回顾了今年以来6次降息的背景及主要考虑，全面地分析了目前的经济困难及抑制总需求的主要因素。他指出关于经济形势的不确定性是值得重视的，尤其是存货和资本支出，经济疲软的风险仍然存在。这就使熟谙联储政策历史倾向的格林斯潘更加谨慎了。
归根结底，本轮周期调整能否避免陷入衰退，而走向复苏，取决于两大因素，一是消费开支，二是工商企业投资支出。支撑调整以来经济仍在缓慢增长的是个人消费支出，而工商企业先于消费者削减开支。这种模式与过去几次经济减缓时的情形迥异。这使得经济面临一个不同寻常的不确定的时期。纽约经济决策公司的艾伦?赛奈说，“在我的记忆中，这是第一次工商部门走在消费者前面。只有工商部门情况好转，消费者才能脱离险境境”①。同时，美国家庭金融储蓄市场的形势使得消费者支出前景很不确定。美国的股票和债券市场总市值相当于GDP的300%。这是人们最大的两项投资。如果他们在此不再有收益，家庭消费就会急剧下降。这是美国经济最大的隐患。
表5 2001至2002年的经济展望（%）
| 指标 | 2001 | 2002 | ||
| 变动幅度 | 中心趋势 | 变动幅度 | 中心趋势 | |
| 名义GDP | 3.25~5 | 3.5~4.75 | 4.75~6 | 5~5.5 |
| 实际GDP | 1~2 | 1.25~2 | 3~3.5 | 3~3.25 |
| 个人消费价格 | 2~2.75 | 2~2.5 | 1.5~3 | 1.75~2.5 |
| 失业率 | 4.75~5 | 4.75~5 | 4.75~5.5 | 1.75~5.25 |
联储在7月27日发布的货币政策及经济展望”中，列举了一些因素将会促使今年年底的2002年经济出现较强的增长。如利率的降低将会有助于企业和家庭加强其金融地位，减税政策启动以及油价已达到顶点而下降等因素将最终有利于提高总需求（见表5）。但减税能否如联储所说抵消劳动市场的疲软和股市的财富效应，尚难以确定。不过技术创新的速度没有明显减缓的迹象，对生产率在较长时期内的增长仍有利。由创新带来的效率提高会刺激对含新技术资本设备的需求，一旦经济形势开始好转，将通过提高实际收入增加消费。因此我们赞同联储对美国经济前景谨慎乐观的判断(表5)。（2001年7月）
作者系浙江大学经济学院教授，博士生导师
（中经网）