内容摘要：QFII是资本项目尚未完全放开的新兴国家在引入外资时常用的一种方式。本文分析了我国台湾QFII制度发展的历程及其对台湾证券市场的影响，同时分析了祖国大陆正在试行QFII制度及其可预见的影响，最后借鉴台湾的一些有益经验，提出逐步推动QFII制度在祖国大陆发展的建议。
关键词：QFII 证券市场 投资
所谓QFII（Qualified Foreign International Investors）制度，即合格的境外机构投资者制度，是指允许合格的境外机构投资者在一定的条件限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经审核可转为外汇汇出的一种市场开放模式。作为一种过渡性的制度安排，QFII是那些货币没有完全自由兑换，资本项目尚未完全放开的新兴国家和地区实现有序、稳步开放的特殊通道。推行QFII制度的国家在初期一般会对外国机构投资者规定严格的进入条件，而后逐步放宽条件，最后完全取消对QFII的限制。台湾在20世纪90年代初引入了QFII制度，10多年的实践证明，QFII制度不仅有效地改善了台湾证券市场的市场制度和投资者结构，而且提高了市场监管水平，完善了上市公司治理结构。因此研究台湾地区QFII制度实施的背景、发展历程和特点，对祖国大陆QFII制度（于
一、台湾QFII制度的建立及其演进过程
台湾的股票市场在上世纪80年代后期经历了一轮牛市，市场平均市盈率达到100倍以上。进入1990年台湾投资与出口减少，银行紧缩银根，提高利率。台湾股市行情急剧下跌，股市曾从1990年的最高点12682.41点跌至同年的最低点的2485点，跌幅达80%。1为恢复市场信心，台湾于1991年1月起正式出台了QFII制度，允许QFII直接投资其证券市场。在QFII制度以后的运行中，台湾监管当局逐步放宽了各种限制条件，使QFII在台的投资历年保持在净流入的水平，有效地弥补了国内资金需求。
（一） 台湾QFII制度的萌芽、演化和发展
第一步：外资以基金方式间接入市。
1982年9月，台湾“行政院”通过了《引进侨外投资证券计划案》允许外资以基金的方式间接入市。即允许外资先在台湾设立基金管理公司，向海外投资者募集资金，将募集到的资金投资于证券市场。这种“海外基金”形式可以说是台湾QFII制度的雏形，说明了台湾监管当局在引入外资投资证券市场时采取了谨慎的态度。
第二步：有限度的直接开放阶段。
1991年台湾正式实施QFII制度，允许合格的境外投资者直接入市投资。主要的管制措施有：
1、资格条件。当时规定的进入门槛是：（1）总资产在西方大银行排名前500以内且持有证券资产总额在3亿美元以上的外国银行；（2）从事保险业务10年且持有证券资产在5亿美元以上的外国保险公司；（3）成立满5年且经营证券投资基金资产总额在5亿美元以上的基金管理机构。之后该条件不断放松，1993年在原来的基础上增加了外资券商、台湾岛内券商、拥有控股权的海外证券商，且放宽了对已有合格境外机构投资者的资格要求：银行由总资产排名世界前500名下调到1000名；保险公司经营年限由10年下调到5年，且持有的证券资产也由5亿美元调到3亿美元；同时放松了对基金管理机构的要求。基金管理机构成立满3年，经营证券投资基金资产3亿美元以上。1995年又增加了政府投资机构、养老基金（经营满2年），1996年除了增加了共同基金、单位信托和投资信托，还全面开放 了“境内外华侨及外国人（GFII）”直接投资台湾证券市场。2003年7月台湾公布了全面大幅放宽QFII投资台湾的资格限制，除取消了对QFII之30亿美元的投资上限外，还废除了对它们最低资产的要求，并不再要求它们在获准成为QFII的两年内进行投资，但是由于“央行”坚持对新台币的控制，2003年底没有彻底废除QFII制度1。
2、持股比例。QFII制度运行初期，台湾监管当局设定全体外资投资单一上市公司的上限为10%，1996年上调到25%，
3、投资额度。QFII制度运行初期，台湾监管当局规定其投资总额度为25亿美元。单个QFII的投资额度为500万-5000万美元。境外机构须在此范围内申请，批准后3个月内必须将资金汇入当地。汇入本金满3个月方可汇出本金。以后这一规定不断降低，至1995年全部取消了对QFII投资总额度的限制。
4、资金汇出入。1991年1月台湾监管当局规定，QFII必须在核准后3个月内汇入资金，汇入资金满3个月才可汇出，其利得必须在一年以后才能汇出，且规定QFII资金汇出入在一年内不得超过4个来回。随着台湾外汇储备的增加和市场化改革的深化，台湾逐步放松了对资金汇出入的限制，
5、投资对象。初期，QFII只能从事货币市场工具和股票，而且对控股的比例有着严格的限制。从1998年开始允许QFII投资期货市场，2000年允许QFII投资可转换债券和金融证券。2001年12月允许QFII从事台指期权契约交易。到目前为止，QFII的投资对象可以是股票、债券、期货、期权、权益凭证或政府债券。
第三步：完全的直接开放阶段。
1996年3月台湾通过了“证券投资信托事业管理规则”修正案，该案规定外国人及自然人均可直接投资台湾股市。2003年继续大幅度放松对QFII的限制，7月台湾宣布将大幅放宽QFII投资台湾证券市场的相关限制，取消了最高投资额度30亿美元的规定；取消投资核准后要在两年内汇入资金的限制，同时也取消了资格申请条件中对资产规模的限制，只把境外投资者分为机构和个人两大类。这说明台湾证券市场已经进入了完全的直接开放阶段。
（二）台湾推出QFII制度的市场影响
虽然台湾在宣布实施QFII政策时，市场出现了一定幅度的下跌，但纵观QFII制度在台湾运行的13年历程，QFII在稳定和完善台湾证券市场中仍发挥了重要作用。
1、树立了台湾资本市场较为理性的投资理念，减少了市场的波动性。
QFII制度运行之初，符合条件入境的投资者一般是大机构投资者，由于他们一般注重基本面分析、注重长期投资，较少地跟从市场短期的逐利行为，因而其投资理念被认为是理性的，其投资行为往往受到追随，其所选择的股票也随之成为台湾当地投资者投资的重点。QFII理性的投资观念带动了一般投资者投资观念的转变。投资者投资行为的转变对于台湾证券市场树立以基本面分析为主导、理性的投资观念起了积极的作用。而其长期的理性投资观念即使在股市低迷时也能较少地受市场环境的影响，减少了台湾证券市场的波动性。在亚洲金融危机中，台湾QFII资金流出很少，对减少市场波动带来的金融恐慌起到了一定的作用。
2、提高了机构投资者的比重，改善了台湾证券市场的投资结构。
QFII运行初期，台湾股市主要以散户为主，其投资占股市总成交量的90%，机构投资者仅占投资者比重的5% 1；随着QFII各种限制条件的不断放宽，更多的国际专业机构进入台湾，促进了台湾机构投资者力量的增强；导致台湾当地个人投资者占总交易金额的比重稳步下降。到目前散户比例下降到了86%，14%的机构投资者中外资占了10%，当地投资者占4%，机构投资者的数量和质量都有了明显提高。
3、改善了股票新股发行定价偏低的现象。
股票新股发行定价偏低是全球股市范围内一个普遍的现象，台湾证券市场也不例外。QFII进入初期台湾证券市场的股票市盈率为32.05，高于同期国际市场市盈率的水平。引入QFII制度后，新股发行定价偏低程度不断降低，目前其股票市场市盈率已接近于国际市场的市盈率水平。
4、促进了台湾金融市场衍生工具的发展。
台湾实施QFII制度，是一个市场不断放开的过程，金融衍生工具在这一过程中得到了快速发展。1988年允许发行收益凭证，1997年推出了认股权证，1998年又推出了存托凭证等金融工具，到2000年，以各种衍生工具为依托进行的交易占到了证券市场交易总额的7.8%。
5、提高了台湾证券市场的国际化水平。
QFII有着跨国投资背景，其在全球范围内证券市场的投资，促进了证券市场“一价定律”作用的发挥，也推进了当地市场的国际化进程。在QFII制度推行中，台湾证券市场不断扩大开放，市场化、国际化水平不断提高。
二、祖国大陆现行QFII制度的建立及其影响
（一）祖国大陆QFII制度的建立及其特色
祖国大陆实行QFII制度，是渐进式金融改革的必然产物，也是加入WTO后大陆资本项目开放的一项制度性选择。与台湾相似，QFII出台前，大陆股市也是一度低迷。2001年9月后，祖国大陆的证券市场逐渐走向低迷，2002年全年的低迷态势十分明显，股票投资收益率大副下滑。为遏制资本市场低迷态势，激发资本市场的活力，祖国大陆出台了QFII。QFII出台后，沪深两市也同样出现了一定幅度的下跌。从QFII在祖国大陆运行一年多的情况来看，到2003年底已有10家QFII约17亿美元的资金进入大陆证券市场。QFII偏重于长线投资，一些具备长线投资性的板块如：汽车、钢铁、能源、港口等受到青睐。在行业龙头股的带动下纷纷走强，蓝筹股逐渐成为市场热点。这说明，祖国大陆的投资者在QFII理性投资观念的引导下，开始关注一些市盈率偏低的价值股。从长期看这对于我国顺利实现产业升级和经济机构调整都是极为有利的。但是由于我国股市存在着股权结构畸形、信用制度缺陷等问题，估计目前投资A股的QFII不超过20家，这也表明QFII制度运行初期，外国投资者对我国证券市场的投资仍持有相当谨慎的态度。与台湾地区的QFII相比，祖国大陆现行的QFII制度有着自己的特色：
1、从一开始即采用直接投资的形式。
目前大陆的市场规模远远大于当初台湾实行QFII制度时的市场规模，据估测，大约为台湾的300倍，但同时祖国大陆目前的外汇储备已愈4000亿美元，远远高于台湾的外汇储备规模。因而祖国大陆在规定了严格的QFII入境条件后直接引入了合格的境外机构投资者，可以预期大陆实行QFII制度初期流入的资金规模要远远大于同期的台湾。
2、QFII资格条件要求严格，但合格的境外机构投资者的范围要广。
从这些规定可以看出，与台湾相比，大陆的QFII资格要求更为严格，所有QFII管理证券资产的规模均不少于100亿美元，而台湾对此的限制为3- 5亿美元；经营时间除基金管理机构与台湾一样是5年，保险公司和证券公司均要求30年以上，而台湾只要求保险公司须从事10年以上保险业务。但与台湾相比，大陆合格的境外机构投资者的范围广泛。《办法》规定的QFII包括境外基金管理机构、商业银行、保险公司和证券公司，而台湾在QFII初期，是禁止证券公司和其他管理机构进入的。
3、持股比例、投资对象和投资额度也有一定的特殊性。
单个上市公司的持股限额不得超过该公司总股份的10%，全部QFII对单个上市公司的持股上限为20%。QFII的投资对象除了受《外商投资产业指导目录》限制外，《办法》中还明确规定了三个投资部分：一是二级市场上的A股、国债、可转换债和企业债；二是一级市场上增发、配股、新股发行和转换债发行的申购；三是投资封闭式基金和开放式基金且无比例限制。比台湾当时对QFII的规定相对要宽松。对于投资的额度，大陆规定单个投资者申请的投资金额不得低于等值5000万美元的人民币，不得高于8亿美元的人民币。而台湾的规定相对没有这么严格，规定单个QFII的投资额度上下限分别为500万美元和5000万美元。
4、资金管理政策严格，本金汇出的门槛比较高。
由于人民币资本项目下尚未自由兑换，所以《办法》中对QFII的本金和利得的汇出入规定较为严格，封闭式基金要求在本金汇入满三年后方能汇出，其他境外投资者的本金须满一年才能汇出，而台湾地区只要求本金汇入满三个月即可汇出。这一做法表明了大陆在一开始即把外资定位在中长期投资上，有利于保证外汇储备和汇率稳定，也有利于国内市场投资价值的长期培育和投资理念的成熟。
（二）祖国大陆推行QFII制度的影响
QFII制度的引入有望在以下几个方面产生重要的影响：
1、有望进一步改善改变市场的投资主体和提升投资理念
目前祖国大陆证券市场上存在着散户比重过高、短期投机、市场波动大等问题。QFII的进入将会加快祖国大陆证券市场机构投资者的培育力度，增加机构投资者的市场比重，在一定程度上改变目前证券市场上投资者中中小散户为主不合理的市场结构。QFII的长线投资理念也有助于改变目前市场上热衷于投机炒作的风气，引导投资者树立理性投资、长期投资的正确的投资观念，使我国不成熟的市场理念逐步走向成熟。
2、有助于推动人民币资本项目项目的有序开放
在我国资本项目尚未开放的现实条件下，QFII制度成为外币投向我国本币证券市场的特殊渠道，为了保证该渠道的畅通与资金的有序流动，有关方面必然会出台相应的政策与配套措施，从而为我国资本项目的开放创造新的条件，从中长期内看必将推动人民币可自由兑换的进程。
3、有助于提高金融机构风险管理意识和加快金融创新的步伐。
QFII自身有着规范的风险管理制度，进入祖国大陆证券市场后，为规避风险和优化投资组合，将扩大对债券、期权、期货等股票以外的投资工具的需求。这必将对祖国大陆金融市场衍生产品的发展提出新的需求。受QFII风险管理意识的影响，国内商业银行、保险公司、基金管理公司等机构也会加快在金融创新方面的业务研发以防范风险，从而大大推动金融衍生工具在我国的快速发展，而国内金融机构在竞争中成长，不仅有利于其自身经营能力的壮大，也有利于国内金融业逐渐缩小与国际先进金融机构之间的差距。
4、有利于带动相关服务业的发展。
QFII的进入也有望给相关的金融证券服务行业提供更多的业务机遇。除可增加中央银行、证监会和交易所等相关部门的监管职能外，也可为证券公司和商业银行带来经纪和托管业务。商业银行作为检验与核对外资的托管银行，可以大范围地拓展其中间业务。《办法》中规定，托管银行负责QFII的资金汇入、汇出、兑换、收汇、付汇等业务，并对资金往来记录资料保持15年以上。证券公司通过为QFII提供经纪交易和投资管理服务，也将推动其自身证券经纪业务和委托理财业务的拓展。
QFII对祖国大陆金融市场的影响是一个长期的、渐进的过程。从台湾的经验看，QFII对台湾证券市场的影响也存在着一定的时滞。QFII对台湾证券市场产生明显的影响是在台湾大幅度放宽了对QFII的资格要求之后。可以预期，随着QFII对祖国大陆市场了解的深入和大陆证券市场本身结构性的改善，以及对QFII准入条件的逐步放松，在一定时期后，QFII对祖国大陆证券市场的影响将会逐渐显现。
三、台湾QFII制度对祖国大陆的启示
通过以上对台湾及祖国大陆QFII制度的分析，我们可以得到以下有益启示：
1、逐渐放宽对QFII的资格要求。
从上面对台湾QFII制度的分析可以看出，台湾在QFII制度推行初期，对QFII的准入资格及其投资运作的各方面实行一定程度的限制，使台湾在开放初期较少地遭受国际市场的侵袭。但在QFII以后的运行中不断放宽了对QFII的各种限制条件，带动了外资进入台湾市场。而祖国大陆QFII初期进入的门槛更高，这一规定固然有利我国证券市场的稳定和投资者素质的逐渐提高，但在QFII以后的运行中需要对这一门槛不断下调，而且下调的幅度也应该更大，以利于外资进入。随着祖国金融市场的逐步完善，证券市场规模的不断壮大及抗风险能力的逐步提高，金融机构自身竞争能力的不断增强，对QFII资格要求可以逐步放松。
2、逐渐放宽对QFII投资额度、持股比例及资金汇出入的限制。
参照台湾的经验，中国大陆在QFII深化过程中应该不断放松对其投资额度、持股比例和资金汇出入的限制。对QFII可随证券市场的发展而提高其投资额度包括单一额度和总额度，还可逐步放宽QFII投资上市公司的总体及单一股权上限，还可对不同产业实施有差别的持股比例限制，以利于贯彻利用外资的产业政策。伴随着人民币自由兑换的逐步实现，也可逐步放松对资金汇出入的限制。
3、不断提高金融监管水平。
QFII是一种金融创新，QFII及其所实现的一定条件下资本的自由流动的都给祖国大陆提出了新的监管要求。监管的及时有效将直接影响证券市场的健康发展。为防范QFII带来的游资冲击台湾证券市场，2000年3月台湾建立了5000亿新台币的“国家安全基金”来稳定台湾证券市场。目前祖国大陆仍存在着监管当局的监管水平不高，证券市场机制不完善，这些都可能引致QFII的投机活动。对此也需要大陆加强金融监管，慎重选择合格的境外机构投资者，规范已获准的QFII在大陆证券市场的投资行为，逐步实现管制的严密化、监管规则的规范化。随着获准入境投资的QFII的增多，国际资本的跨境流动规模将大大增加，为此也需要建立适当的风险预警机制，以减少金融风险发生的可能。
4、建立规范的信息披露体系
信息披露是阻碍祖国大陆外资进入的一个重要的因素。2002年12月由《证券时报》与东方证券围绕QFII现行制度对相关境外机构进行的联合调查显示，多数机构投资者认为信息披露不够完善是外资进入的主要阻碍。虽然近年来，证券市场的信息披露制度已作了改善，但距离国际资本市场的标准还存在不少的差距。QFII制度的引入对中国资本市场信息披露的准确性、及时性提出了更高的要求，为此祖国大陆在资产评估、财务会计制度、信息披露制度等方面按照国际规范加快调整，尽快实现与国际惯例接轨，从而使信息披露制度逐步走向完善。
从台湾实施QFII的经验看，作为资本市场开放过程中的一种有效的过渡性的制度安排，QFII资格条件等方面的限制是一个逐步放开的过程。台湾实行QFII制度的13年间，改善了台湾证券市场的投资理念，吸引了国际资本的流入，QFII作为台湾证券市场重要的机构投资者，加速了证券市场的国际化、法人化；台湾股市指数先后被列入多种国际市场重要的股市指数，使其股市受到了国际投资者的重视。
借鉴台湾经验，祖国大陆要建立一种有限度的资本市场开放机制，在此基础上积极、稳妥、有序地向前推进QFII制度。在初期的试行成功后，再根据经济发展情况、监管能力的不断提高及对WTO的承诺，逐步放松对QFII入市的限制条件，以减轻市场剧烈波动对经济发展造成的冲击。我们相信，只要不断完善资本市场的配套改革，不断提高资本市场的监管能力，就能在不断放宽QFII准入条件的基础上促进QFII与祖国大陆经济的良性发展。
参考文献：1、（美）罗纳德.I.麦金农：《经济自由化的顺序：向市场经济过渡中的金融控制》，中国金融出版社，1993年。
2、Frank K. Reilly, Keith C. Brown, Investment Analysis And Portfolio Management (6e), 中信出版社，2002年。
3、高翔：“QFII国际经验及其对中国的借鉴”，《世界经济》，2000年11期。
4、方伊：“从海外经验看2004‘QFII’年”，
5、曾华、曾双谊：“构建我国QFII风险防范体系的思考”，《投资研究》，2003年1期。
6、冯蓄：“QFII：证券市场对外开放的新步伐”，《投资与证券》，2003年7期。
7、陈建瑜：“我国资本流动与金融开放度”，国研网，www.DRQnet.com.cn。
8、郝波：“QFII制度安排与我国金融自由化”，《投资与证券》，2003年6期。
9、林捷：“QFII对中国台湾市场的影响分析”，《上海证券报》，
10、刘宇：“QFII的台湾之路”，《中国证券期货》，2003年8期。
Study on development of QFII system in Taiwan
Abstract：QFII system is a common method that newly developing countries which capital account has not been opened completely import foreign capital. This paper analyses QFII development and effects in