贷款依赖型融资模式下的房地产金融风险
王重润
摘要：国内房地产融资结构属于银行贷款依赖型。房地产开发贷款以及最终转变为销售收入的住房抵押贷款构成房地产开发资金的主要来源。国内金融市场结构以及不同房地产的经营方式决定贷款依赖型融资结构有合理性。这种融资结构并不意味着必然带来金融风险，真正影响房地产金融风险的潜在因素是银行体系脆弱性以及房地产企业弱小、市场信息不透明、经营模式陈旧等外部环境所致。所以防范房地产金融风险要从提高银行资产流动性、完善外部环境入手。
关键词：贷款依赖型融资模式 房地产融资，金融风险
2003年实施宏观调控以来房地产企业融资问题成为一个焦点。这一轮宏观调控的背景是某些城市房地产价格上涨过快，为了防范房地产泡沫，在土地出让、信贷供给、税收等方面出台了一系列调控措施。其中尤其以土地政策和金融政策对房地产市场影响最大。就金融政策而言，中央银行与银监会先后出台了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（121文件）以及《商业银行房地产贷款风险管理指引》，对房地产开发贷款条件、贷款用途和使用方向、贷款期限、操作规范以及住房抵押贷款的贷款条件进行了严格规定。比如，房地产企业自有资金不得低于项目总投资的30%，需要“四证齐全”才能获得开发贷款，严禁房地产开发流动资金贷款等。银监会则要求申请贷款的房地产企业资本金比例不低于35%。2004年10月上调存贷款基准利率0.27个百分点，2005年初取消了住房抵押贷款优惠利率，变相提高了住房贷款利率。银行贷款成本提高，房地产业融资难度加大。依赖银行贷款的融资模式引起广泛争议，被认为是造成所谓“融资困境”的主要原因，并且容易诱发金融风险。拓展房地产融资渠道成为紧迫问题。
本文考察房地产融资结构及其形成原因，并且探讨这种融资结构与房地产金融风险的关系以及影响金融风险的潜在因素。
一、房地产业融资结构分析
目前国内房地产开发企业的融资结构具有明显的贷款依赖型特征。资金来源主要是自筹资金、银行贷款以及包括商品房预售款、施工企业垫付的工程施工款在内的其他资金来源。
表1 全国房地产开发企业资金来源（1997-2005） 单位：万元
年份 本年资金来源小计 国家预算内资金 国内贷款 债券 利用外资 外商直接投资 自筹资金 其他资金
1997 41449660 124789 9111902 48691 4608565 3279010 9728831 14547872
1998 44149422 149480 10531712 62319 3617581 2588698 11669821 18118509
1999 49763819 100457 11115664 98703 2566022 1804807 13446210 20631956
2000 61324335 68720 13850756 34760 1687046 1348026 16142122 28192905
2001 77995027 136291 16921968 3425 1357044 1031150 21839587 36705562
2002 98740821 118044 22203357 22439 1572284 1241285 27384451 46198961
2003 133131873 113613 31382699 5460 1700040 1162667 37706891 61060503
2004 172379224 118158 31539612 3549 2108050 1089641 52035510 85484704
2005* 209268106 —— 36270540 —— 2620244 —— 71756954 ——
数据来源：国家统计局
注释：2005年数据为估计数字。据国家统计局2005年公布的数据，2005年1-10月，全国房地产开发企业到位资金15940亿元，同比增长21.4%。其中，国内贷款2944亿元，增长15%；企业自筹资金5504亿元，增长37.9%；利用外资207亿元，增长24.3%。据此增长率计算得到2005年数据。
从表1中可以看出，自1997年以来，自筹资金和国内贷款的数额不断上升，二者的数额在2005年已经分别占到全部资金来源总额的34.28%和17.33%。而其他资金上升的更快，远远超过自筹资金和国内贷款，在2004年已经占到资金来源总额的49%。而债券融资在房地产开发资金来源中所占的比重一直比较低。在1997-2004年这一时期内，我国房地产开发利用外资额持续走低，不仅外商直接投资规模在不断缩小，而且对外融资的数额也在下降（见图1）。
图1 房地产业资金来源结构的变动
鉴于在其他资金来源中反映的来自施工企业垫付的工程施工款以及商品房预售款的一部分也来自银行贷款，所以银行贷款一般占到房地产开发资金来源的60%左右。 房地产开发企业的资产负债率平均维持在75%左右。
2003年以来的宏观调控措施提高了借款成本，融资条件趋于严格。房地产企业获得银行贷款的融资难度增加。虽然从融资规模角度分析，自1997年以来房地产业的绝对融资规模在不断扩大（从表1中可以看到），但是2003年以来融资规模增长率以及房地产业相对融资规模在下降。
图2 房地产融资增长率和相对增长率
注：2005年数据为预测值。据国家统计局2005年11月17日公布的房地产景气指数，2005年1-10月份完成投资11769亿元，同比增长21.6%。按此增长速度推测2005年全年完成投资16000.13亿元。
当然，不同规模的开发商受到宏观调控的影响是不同的。对于资金充足或者土地储备比较充足的大型房地产企业受到的信贷约束比较小，企业资金需求不会受到明显影响。不过，对于规模较小房地产开发商而言，影响比较大。
二、贷款依赖型房地产融资结构的成因分析
贷款依赖型融资结构的形成与国内金融市场结构以及房地产作为抵押品所具有的优良特性及其房地产企业经营方式有很大关系。第一，在金融市场上，商业银行是最大的资金供给者。 商业银行的重要地位决定了银行贷款是房地产投资活动的最重要的资金来源。第二，房地产贷款是吸引银行的优良资产。安全性是银行首先考虑的经营目标。房地产贷款能够满足银行对资产安全性的追求。相对于其他贷款，房地产贷款的质量更高。这是因为房地产贷款建立在以房地产抵押担保的基础上，而房地产抵押为贷款提供了充分的保险。房地产具有作为抵押品的优良特性，比如，物质形态不易灭失，维护管理费用较低，但是最重要的是保值增殖性好，尽管房地产价格具有周期性波动，趋势却呈现不断上涨，例如据美国住宅和城市发展部（HUD, Housing and Urban Development）公布的资料显示，从1964年到2003年，新建独户住宅均价上涨了11.94倍，存量独户住宅均价上涨了9.7倍。 随着时间流逝，银行在房地产上的权益在下降而房地产价格却在上涨，导致银行债权被保险强度越来越大。由于房地产具有作为抵押品的良好特性，所以银行具有扩张房地产信贷的内在冲动。房地产贷款不良率比较低，2005年1季度末，房地产不良贷款率在3％－5％之间，房地产贷款质量较好。
第三，房地产贷款是银行新的利润增长点。目前银行存贷差很大，到2005年末，存贷差已经突破9.7万亿元，比去年同期增加了40％。金融机构贷款余额占存款余额的比重为69％。 按照《商业银行法》规定的存款资金利用的75％上限计算，有1.8万亿资金闲置在银行体系而没有得到有效利用，与此同时储蓄存款增长势头未见放缓，2005年末，居民储蓄存款余额达到14.7万亿，比去年同期增长16.5％。面对持续增长的存贷差，银行一般通过上存的方式获取无风险收益。但是2003年12月超额存款准备金利率下调为1.62％，同业存款利率也由之前的1.62％调至0.99％，上存收益大幅度缩水。这一背景造成银行寻找其他的利润增长点，而近几年房地产市场需求旺盛，投资者对房地产贷款需求很大，并且房地产贷款质量较好，所以银行倾向于增加房地产贷款供给。
第四，房地产开发结构与不同物业的经营方式对融资结构有影响。从开发结构上来看，商品住宅开发比重远大于商业房地产开发比重，2003年商品住宅投资规模占总投资规模的67％，商业房地产（办公楼和商业营业用房）投资比率17％。购买住宅要申请住房抵押贷款，住房投资比重越大，意味着对住房抵押贷款的需求越多。而在现阶段，只有商业银行提供住房抵押贷款。因此，从这个角度看，对银行的依赖是不可避免的。从经营方式来看，住宅与商业房地产经营模式不同，造成融资渠道也不一样。由于住宅单体价值相对小，并且以居住为用途，住宅经营采取出售方式，出售的特点在于资金周转快，迎合了银行对资产流动性的追求，因而比较容易从银行得到贷款。而商业房地产由于价值大，开发难度大，用于商业服务业经营，所以一般采取出租经营方式，收益来自租金。这种经营方式的特点是资金周转慢，回收期长，但是由于收益比较稳定，所以可以将商业房地产产权分割成小的单位，发行信托基金的方式来融资，以稳定的租金收入作为基金投资者的收益来源。这种经营模式在一定程度上催生了房地产投资信托 。不过目前国内商业地产租赁经营还不普遍，例如，2003年在房地产开发企业全部经营收入中，销售收入占90％左右，租赁收入不到5％，而同时期商业地产投资比例却达到17％，这说明出租经营规模还不大，房地产投资信托基金的市场基础还有所欠缺。
基于这些原因，我们认为在一个相当长的时间内银行贷款仍然是房地产企业的重要资金来源， 而且还有可能进一步扩大。据统计，截至2006年1月，国内银行贷款占全部资产比重达64％（其中，短期贷款与中长期贷款比重相差无几）。从2002到2004年，房地产开发贷款余额占贷款余额比重分别为1.6%，2%，1.06% ，而住房抵押贷款余额占贷款余额比重分别为6.3%，7％，8.4%，二者合计占全部贷款比重分别是7.9%，9%，9.46%，都没有超过10％。而在美国，2004年受保险的金融机构的贷款占全部资产比率为59.74%，其中房地产贷款比率为36.44%。在房地产贷款中，1－4户家庭住房抵押贷款占房地产贷款的49.87%，占全部贷款余额30.42%，房地产开发和建筑贷款占全部贷款余额的5.58％。 银行贷款也是美国房地产开发企业的一项主要资金来源，在全部资金来源中大约占15％。 如果加上住房抵押贷款，银行贷款比重更高。与美国相比，我国房地产贷款规模比较小。
三、房地产金融风险的来源
长期以来，一种流行的观点认为这种过度依赖银行贷款的融资结构很容易带来金融风险。其实这是似是而非的。贷款依赖型的融资结构并非必然造成金融风险。问题的关键在于银行体系是否健全 以及抵押担保制度、房地产经营模式等外部环境是否得到完善。
金融体系的脆弱是导致金融风险的根本原因。在1997东南亚金融危机中，香港和新加坡的房地产信贷占银行资产的30～40%，却能在房地产价格大幅缩水时安然无恙，因为香港和新加坡银行的资本充足率高达15～20%，不良资产率仅为3%，而韩国、菲律宾和泰国银行的资本资产比率在6～10%，不良贷款率高达22%，因此，房地产价格的波动使这些国家的银行陷入前所未有的灾难。
当前国内房地产贷款不良率不到5％，资产质量比起其他贷款来讲还是不错的，房地产金融面临的迫切问题是流动性不足，这是潜在的风险因素。住房抵押贷款期限最长可达30年，一般在15年左右。而银行用来支持长期资产的资金却来自短期负债，比如储蓄存款，期限最长5年。银行的风险就在于此，即资产负债期限结构不匹配。所以银行的问题是如何保持房地产贷款的流动性。住房抵押贷款证券化是解决长期资产流动性问题的一个有效渠道，它通过将长期资产分割成小的单位出售给投资者的方式来提高信贷资产的流动性。住房抵押贷款证券化在本质上是建立一个贷款二级市场，促进银行信贷资产的交易。如果银行可以通过证券化的方式将住房抵押贷款债权转让给二级市场投资者，那么大规模的房地产贷款的创造给银行带来的风险就可以被降低。目前我国正在进行住房抵押贷款证券化的试点工作。
除了银行方面的因素外，房地产金融风险还受到来自外部因素的影响。这些外部因素是：首先，抵押担保制度是否有效。一般来讲，房地产贷款要以贷款所购建住房为抵押物，并且贷款价值不超过抵押物价值，通常只及抵押物价值的70%，甚至更低。一旦借款人无法偿还贷款本息，银行通过拍卖抵押物可以实现对债权的有效保护。这是银行愿意开展房地产贷款的重要原因。但是现在国内抵押担保制度存在问题，比如价格评估行为不规范，抵押登记制度不健全，法律诉讼时间长、成本高等，导致抵押物处置成本很高，银行无法顺利实施抵押权或者不能够从拍卖抵押物收入中得到足够补偿。 其次，房地产价格波动幅度大也会带来金融风险。因为这会加大借款人主动违约风险，借款人主动违约决策根据房价与贷款价值的比较。如果贷款价值超过房价，根据“无情违约（ruthless default）”假设，借款人立即违约。在这种情况下，抵押物拍卖所得将不足以清偿贷款本金。
形成房地产金融风险的第三个潜在因素是房地产市场信息不对称。在银行与借款人之间存在着信息不对称。通常借款人拥有信息优势，比如借款人比银行更清楚自己的真实收入水平，更了解开发项目的市场前景，更清楚自己的真实借款用途和目的，等等。基于信息不对称而达成的贷款协议对银行会造成损害，比如以骗取银行贷款为目的而没有真实购买合约的假按揭贷款就是一个例证。
第四个潜在风险因素是房地产开发企业规模小。在2003年房地产开发企业有37123家（内资企业33107家），平均自有资金2636万元，资产规模1.092亿元，资产负债率75.8%。平均利润115万元左右，自有资金利润率4.36％。平均施工面积3.1万平米，竣工面积1.11万平米，平均完成投资2735万元。 这些数字说明目前国内房地产企业数量多而规模小，负债过大，盈利能力不足，自我积累能力弱。反观香港房地产企业规模比较大，例如李嘉诚企业的长实集团、和记黄埔集团等，不仅在香港与内地从事房地产开发，而且在加拿大从事房地产项目，突破了１０００亿人民币开发规模。目前，基本上形成五大房地产集团垄断格局。 房地产企业规模小导致抗御风险的能力差，房地产市场风险极易转嫁给银行，导致银行贷款坏帐增加，形成金融风险。
第五个外部风险因素在于国内房地产经营模式陈旧。缺乏专业分工，投资商、建筑商、销售商、运营商职能都集中在开发商，开发商几乎涉足整个产业链（王世渝，2004）。在这种模式下，开发商对资金需求庞大，并且垄断了房地产贷款需求，造成银行无法分散贷款在房地产开发的不同阶段，房地产贷款投向集中。此外，由于跨越链条长，所以房地产开发周期长，资金周转慢，资金利用效率低。这种经营模式导致银行与开发商（或者项目）的收益高度正相关，房地产市场风险过度集中。一旦链条中的某个环节出现严重问题，风险就会经由开发商（或者项目）传导到银行，并最终由银行来承担全部风险。
四、建议与结论
自1997年以来，在国内房地产开发企业资金来源中，自筹资金和国内开发贷款的数额不断上升，二者的数额在2005年已经分别占到全部资金来源总额的34.28%和17.33%。如果考虑到最终转变成为房地产销售收入的住房抵押贷款，银行贷款构成房地产开发企业主要的融资渠道，二者合计达到全部资金来源的60％左右。
房地产融资依赖银行贷款的情况是否合理？是否意味着更大的金融风险？我们认为贷款依赖型的融资模式在现阶段有合理性，并且房地产贷款规模还应该进一步扩大。这是由国内金融市场结构以及房地产经营模式和资金周转特点决定的。这种融资结构并不必然导致房地产金融风险。事实上，房地产金融风险来自金融体系的脆弱（比如缺乏流动性）和抵押担保制度的无效、房地产价格波动、信息不对称、房地产企业规模小、经营模式陈旧等外部因素。
防范房地产金融风险主要应该从以下几个方面着手：第一，尽快推进以抵押贷款证券化为核心的贷款二级市场建设，提高房地产贷款的流动性。第二，完善抵押担保制度，规范房地产价格评估，降低住房处置成本。第三，加强对房地产市场的宏观调控，调节房地产开发规模和开发结构，避免房地产价格波动过大，实现房地产市场的可持续发展。第四，建立信用制度，包括个人征信制度和信用评级制度，弱化信息不对称的影响。第五，推动房地产企业兼并重组，鼓励建立大的企业集团，扩大房地产企业规模，提高自我积累和抵御风险的能力。第六，完善房地产业经营模式。新型的房地产经营模式应该是高度专业化。分解房地产业链，培育大型专业机构，将投资商、建筑商、销售商和运营商职能分别由不同专业机构承担。房地产经营最终将形成社会化投资，专业化运作和管理，风险分散的模式。