银行股真是香饽饽吗？

读完张立勤《银行股价值及未来发展空间分析》（附后，以下简称《分析》）一文，你是否感到银行股真成了香饽饽，现在投资正当时呢？我劝各位最好能三思而后行。从短期来看，如果投机得法，在银行股上确实可能获得不菲的收益，因为现在几乎已是明牌，各大机构都在银行股中捣糨糊。可是在《分析》一文中，作者却分明告诉我们，这不是一个短期判断，而是一个中长期判断，作者断言：“乐观地估计3至5年后股价对比为：工行20元”。银行股真有这么光辉的前程么？

笔者认为，中国银行业在3——5年内，将会面临三个较为严重的威胁：

一、利率市场化的威胁

利率市场化我们讲了十多年，实际上现在几乎所有的商品都市场化了，只有银行资金的价格没有市场化，利率市场化的脚步正在临近，目前的利差说白了是配合银行业股改上市的战略需要，长久不了。如果中国利率市场化，利差肯定会大大收窄。利差收窄就代表着商业银行利润的减少，而我们现在利差的收入在商业银行的收益中比重高达90%——95%。根据官方统计数据，2005年四大国有商业银行的税前利润为1690亿元，而年终存款总额达到了惊人的16.7万亿元。只要存款利息稍稍上调，就足以抹杀四大商业银行的所有利润。如果不尽快采取行动，银行业在将来会面临前所未有的危机。

利差的收窄除了利润的影响之外，还有一个影响就是加大了商业银行的风险，因为在利差固定的情况下，所有的银行都去追逐大客户——低风险的大企业。在利率市场化的情况下，低风险的大客户会与你银行讨价还价，越来越厉害，并最终转向资本市场去，而银行不得不转向风险越来越高的企业中去，这就是中小企业的贷款。中小企业融资之所以难，除了银行的因素之外，更重要的因素就是外部环境利率没有市场化。在同样利率的情况下，那肯定所有的银行都去追逐低风险，市场化以后银行就必须面对这样的现实，考验银行的经营能力，银行就是一个管理风险的机器，好的银行就是在有风险的情况下仍能赚钱。

按李波05年在《银行存贷利差的比较经济分析》一文中的分析，结论则更为严峻：“根据我国银行的自身条件、运营环境和市场现状，即使按照很乐观的估计，大致也需要提高银行存贷款年利差1.5个百分点，才能保证我国银行按照国际标准和审慎原则进行不良贷款拨备和补充资本金，同时创造合理的资本回报，降低我国银行的不良贷款率和系统性风险，为我国银行的成功改制和上市创造条件，为利率市场化创造条件，为我国银行迎接外资银行的挑战做好准备，防止大规模金融危机的出现。”

二、资产市场多元化的威胁

按部份分析人士的观点：资本市场的发达让银行手中的资产数量会不断减少。在12到18个月内，它们还不会有多么严重。但是在5年之内，它们必将成为金融系统内最为严重的问题。实际上，在沿海城市，这种趋势已经越来越明显，而这些地方正是国内银行利润最丰厚的所在。真不敢想象不论是企业还是个人，在理财意识全面觉醒后，还有多少资金会存在银行去赚取那么可怜的一点利息收入。

三、可能出现的经济大起大落的威胁

一位著名经济学大家曾总结过：亚洲银行业的危机循环从未被打破过，总是从成长、飞跃、在迈向繁荣后跌入无边的深渊——这就是亚洲银行业的危机循环。现在看来，这种循环可能出现的症候越来越多了。我们需要警醒，也许某天当我们一觉醒来，危机就不期而至了。

据调查，在上一次东南亚金融风暴过去之后，香港银行业的整体坏账率达到了10%，我们会比香港银行做得更好吧？

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附：银行股价值及未来发展空间分析

作者：张立勤

随着国内最大的银行工商银行的上市，至06年11月，十四家全国性银行中，除农行、中信、兴业、光大、广发等银行外，其他银行已全部上市，上市银行占十四家全国性银行总资产的73.93％，可以说占了绝大多数。

由于银行在国民经济中的重要地位，以及银行股在股市中的巨大市值，银行股未来的发展及价格将极大地影响着指数，对其价值及未来空间的分析显得十分重要。

本文试图从国内银行业的业务发展空间及大型银行、中小型银行可能的发展趋势探寻各上市银行的投资价值及未来价格空间，在具体数据的采用上，我们选取工行、建行作为大型银行的代表，招行作为中小型银行的代表进行对比分析。

 

一、未来业务发展空间

    根据国内经济增长情况和对比国外成熟银行的收入结构，结合目前国内银行业的业务动态，我们可以分析出国内银行业的未来业务发展空间：

1、  存贷款息差业务

目前，中国银行业的主要业务收入为存贷款息差， 2000年～2005年，中国银行业的存、贷款复合增长率为18％、16％，随着中国的经济持续稳定增长，这一增长率有望继续保持。

2、个人银行业务

从目前国内银行贷款结构看，对公业务占绝对比例，个贷业务仅占贷款总量10％左右，而国外成熟银行个人业务普遍占40％～50％，汇丰银行甚至占到60％。目前各银行大力推广个人银行业务，在假设对公业务保持不变的基础上，如个人业务能达到国外成熟银行的比例，对息差业务收入将带来1倍左右的增长。

3、中间业务收入

目前国内银行的中间业务收入仅占总收入的10％左右，而国外成熟银行中间业务收入占总收入的50％左右，在息差业务保持不变的情况下，此项业务空间可为国内银行业带来1倍的业绩增幅。

4、信用卡业务

目前国内的信用卡业务尚属推广阶段，对比发达国家，中国的交易体制，现金仍占主流位置，在未来信用卡逐渐普及的过程中，将给银行业绩带来极大的提升，具体幅度暂无法估量。

5、税收趋减

目前国内银行普遍实行5％营业税和33％企业所得税，对比外资银行15％所得税和再投资退税优惠政策，享受的是“非国民待遇”，在未来两年税制改革中，在对所有企业实行统一税率后，预计将减少或取消银行的营业税及按20％～25％征收所得税，这将对银行业绩带来较大提高。根据相关研究，营业税每降低1个百分点，将使银行利润上升4到15个百分点，而所得税率下降将直接带来税后利润的提升。

6、人民币升值

人民币长期升值的趋势，将使以人民币计价的银行资产、净资产和业务升值。

7、混业经营

从目前国际金融行业看，普遍采取混业经营模式。

为应对WTO开放后国际大银行混业经营优势的竞争，国家“十一五规划”中已明确了“稳步推进金融业综合经营”。

目前工行、建行、交行已设立了自己的基金公司，基金业可以说是已经进入混业状态；近期建行、交行已递交设立独立保险公司的申请，保险行业有望迎来混业局面；据传，在证券业综合治理完毕后，即在2007年下半年，证券业将正式对银行业开放。

如果混业经营逐步推出，银行将采用内部分设保险、证券、基金独立公司，而以广泛的银行网点当作统一的销售平台，类似于汇丰银行。如此经营态势，以目前国内分业经营格局下银行、保险、证券、基金四类金融机构的现有实力，除人保和平保外，其他机构很难抵御现有银行的竞争优势，有可能形成银行、保险、证券、基金业务“四归一”的局面。

银行在实行混业经营方面所带来的业绩提升目前尚无法估量，但从香港证券交易市场，汇丰银行一家就占60％股票成交量看，银行的业绩提升空间将是巨大的。

 

综上所述，不计其他因素，仅计算前三点目前属于银行内部传统业务的结构性增长，理论上可使银行在未来5到20年的业绩提升10～100倍！对应于工行及建行，理论上每股盈利可达1.5元至15元，按20倍市盈率，理论上价格可达30至300元。

 

二、银行股估值问题

目前对上市银行估值有两种观点：

一种观点认为：境外成熟市场都是按市净率来对银行股进行估值；

另一种观点认为：发展中国家银行股应按市盈率进行估值。原因是：境外市场对银行股以市净率估值，最主要的原因是境外银行已经进入经营稳定期，继续大幅度的快速增长空间已经很小，此时资产的安全性远比盈利的增长性更为重要，以市净率作为估值指标有其合理性，而国内上市银行正处扩张期，利润增长迅速，而且持续增长的空间巨大，在这样的背景下，虽然市净率仍是衡量银行资产安全性的重要指标，但在评价国内上市银行股投资价值时，市盈率指标无疑更为合理。

以香港为例，香港银行平均市净率为2.4倍，其中汇丰银行的市净率是2.5倍，而汇丰银行控股的恒生银行的市净率却高达5倍，原因就是恒生银行增长较快，市盈率成为更为主要的估值指标。

面对中国经济的巨大的增长空间，面对中国银行业巨大的增长空间，本文倾向于按市盈率对中国上市银行进行估值，即使按市净率估值，每年业绩的大幅提升也会带来净资产的大幅提升，对银行的股价提升作用也是同样巨大的！

 

三、各类银行比较

十四家全国性银行按规模大概分为三个层面：

第一层面：工、农、中、建等四家银行，营业网点在10000～20000多家；

第二层面：交行，营业网点2413家；

第三层面：招商、浦发、民生、兴业、光大、中信、广发、华夏、深发等九家银行，营业网点200～400多家。

 

1、  工农中建四家银行对比

除农业银行正在重组外，工中建从规模上属同一层次银行，且业务门类齐全，但业务各具特色：

工商银行规模最大，网点最多，业务均衡；

中国银行外汇业务突出，境外机构比工行、建行领先；但中国银行上市资产包含了香港和澳门分行（约占40％），因为香港等市场银行业发展成熟，业务增长速度远低于国内市场，拖低了中行的业绩增长速度；另一方面，外汇业务收入占一个银行的收入不超过10％，对银行业绩提升有限，且人民币处于升值阶段，对中国银行的外汇业务带来较大汇兑损失和风险，因此中行投资前景较建行、工行为弱。

建设银行除普通银行业务外，另具特色的是与基建和房地产等相关，尽管中国实施宏观调控，但主要是针对房地产价格，在未来20年，在中国农村城市化的大趋势下，基建和房地产的价值总量在国民经济中仍是增幅和绝对值较突出的部分，这对建行的业务量增长是非常有益的。而“要买房，找建行”，使建行在发展个人房屋信贷为主流的个人银行业务中处于有利地位。因此建行投资前景较中行、工行为强。

2、  大银行与中小银行比较

在上述银行业普遍看好的分析下，对于大银行与中小银行，哪一类未来价格增长空间更大呢？目前多数研究报告认为中小银行处于高速发展阶段，投资价值优于大银行，本文分析的结论恰恰相反，我们认为大银行的未来价格升幅将远远高于中小银行。以下选取工行、建行、招行的数据和业务趋势进行分析：

 

	分支机构	总资产	06年预测每股赢利	每股净资产	12月14日收市价	市盈率	市净率	股本	市值
工行	21223	70555亿	0．15	1．12	4．27	28．47	3．81	3340亿	14262亿
建行	14458	51662亿	0．24	1．36	4．25	17．71	3．13	2247亿	9549亿
招行	410	8740亿	0．38	3．51	13．65	35．92	3．89	147亿	2007亿

（单位：人民币元）

 

（1）机制之变

招行过往几年的高速发展，正是在工农中建的国营体制效率低下的情况下，率先引入市场体制，以服务态度好、机制灵活、系统先进等优势抢占了部分国有银行业务市场，但在工农中建改制后，在利润指标驱动和市场机制下，从员工工作态度到各运作体系上都有巨大改变，招行原有优势在逐渐消失。仅2006年上半年，率先改制的建行一家的业务收入增长数值超过了工行、中行、农行三家同级别银行业务收入增长相加的总和。

正象同属招行较早引入市场机制的某商业银行内刊的一篇文章在分析目前银行竞争形势时所描述：中小商业银行在业务竞争上不担心外资银行的进入，而更担心工农中建的“东方睡狮觉醒”。

（2）扩展方向之变

招行过往业绩主要来源于先开发深圳、上海、北京等经济领先城市，在下一步扩张中，将进入中西部落后地区，从业务价值量上，新增业务将摊薄原来单位业务价值含量。

而工行过往业务遍布全国，在上市前后，工行正逐步砍掉一些欠发达地区业务网点，而将力量向发达地区集中，单位业务价值含量将不断提高。

数据显示：目前工行的每一个网点平均资产值为3.32亿元，而招行为21.32亿元，在上述业务扩展方向发生后，相信工行和招行的每一个网点平均资产值、盈利能力、内含价值将呈反方向变化。

（3）股本之变

目前工行股本为3340亿元，全国网点齐备，在未来10至20年将很少会增资扩股，今后业务增长带来的利润将多数为老股东分享；

而目前招行股本为147亿元，由于要不断扩充网点，相信会不断增资扩股，因此业务增长带来的利润将不断有新股东来分薄。

这正象香港上市的汇丰银行和其他中小银行对比一样，尽管汇丰银行股本很大，但由于很少增资扩股，在过去20年股价翻了20倍，达到今天的140港元的股价；而其他中小银行增长速度尽管很快，但因多次增资扩股，投资者的回报远低于20倍。

（4）品牌和网点

在今后银行业向“金融超市”的发展过程中，品牌、网点、规模是非常重要的。

工行的品牌是全国性的，兼具国家信誉；而多数中小银行发端于地方，只在某些地区具有知名度和优势，在中西部地区，招行的品牌和声誉连同属同一规模的光大、中信都不如，更谈不上和老牌的工农中建相比。

目前工行和招行的网点之比约为50：1，而金融网点的建设仅有钱是不行的，需要较长时间的系统、内部管理、风险防范等方面的磨合和建设。

工行在今后的内部改革中，仅需对现有资源进行进一步整合，管理结构进一步扁平化、网点联络进一步加强，将焕发出规模效益的巨大优势。

（5）一个对应案例

正象工行和招行之比，中国人寿和平安保险的过往比较可以说明一些问题：

中国人寿的规模远大于平安保险，在上市前也是落后的国有化管理模式，而平安保险率先引入市场化管理，过往的业绩增长远远快于中国人寿。中国人寿、平安保险上市之初，大多数投资机构的评价是：中国人寿为国有体制、运作效率低、坏帐较多；平安保险管理先进，更具运作效率。但实际结果是：在中国人寿改制上市后，由于引入市场管理机制，开始夺回原来的市场份额，数据显示：2006年1至6月，尽管中国人寿、平安保险的业绩都大幅增长，但在核心业务寿险的市场占有率方面，中国人寿由44.0％上升至49.4％，平安保险由16.1％微升至16.6％，其他中小保险公司市场份额进一步下降。2005－2006年两年同期股价上涨对比为：中国人寿从5港元起步至19.54港元上升291％，平保从12港元起步至31.30港元上升161％，这便是国有企业改制后唤起的巨大潜力，这便是国家级品牌和规模的效应。

 

综合上述分析，工行将从国有体制向市场机制转化、招行将从发达地区向落后地区发展，结合股本变化、规模和品牌等因素，再根据本文第一部分对银行未来业务空间的分析，配合混业经营的时间进度，我们乐观地估计3至5年后股价对比为：工行20元，招行30元，对比现有价格，升幅分别为368％和120％。

作为投资者，我们认为目前工行相对于招行在管理体制、每股价值、每股盈利等方面是落后的，从落后走向先进，提升幅度是巨大的，而招行从先进走向卓越，提升幅度很难太大，因此工行的股价提升空间比招行更大，从五至十年的投资回报上看，投资者选择工行将在股价上涨幅度上远远超过招行。工行、建行的股价有望象汇丰银行一样20年20倍，甚至远远超过这一升幅，理论值上可达70倍。

3、  国内银行同外资银行比较

在加入WTO初期，人们普遍担心外资银行对中国银行业的冲击，随着近几年部分外资银行进入国内设点经营对比，原来的担心和忧虑已逐渐消去：

外资银行在网点上的劣势显而异见；

外资银行在人员业务素质上处于劣势，经调查，外资银行人员除在英语一项较强外，在复杂的中国国情下，拓展业务的能力远低于国内银行员工；

外资银行原来领先的制度和管理技术，近年早已引入国内银行并得以实施；

目前被国内银行认为的外资银行的高端产品优势，其实也不过是在数学模型下的结构性产品，不被专利权保护，易于复制和改良为本土产品；从近年基金及证券业的进程和实践中，我们可以看到，由于国内相关配套市场的不发达，使基金和证券的产品和技术表面上落后于西方国家，而一旦一项新的市场机制或业务形成，在中国市场的广度和复杂性等因素下，中国人的金融产品设计、运用的能力和水平更高于国外现有的对应产品。

从国际前十大银行的业务看，除汇丰银行的特殊历史原因外，其他银行的跨国业务相对于本土业务远远为小，不同于技术型企业可以用技术进行垄断，金融行业更看重信用保障，本国人民更相信政府会保护本土银行，在银行倒闭时，政府出于本国经济的稳定考虑肯定会对本土的大规模银行实施保护，而对外资银行和中小银行不会保护，而是靠市场机制来解决，这一点在对比中外银行的信用保障时是不言而寓的。

 

四、风险因素

对银行股投资最大的担忧为其不良贷款率，但近年银行业的变革已大大消化了该方面因素：

1、上市前剥离

工、中、建行上市前，已对历史上的不良资产进行了大规模剥离；

2、  道德风险

以往国有银行形成坏帐的主要因素之一为：银行内部人士与外界勾结，串谋骗取银行贷款，在国内法律环境日益加强的情况下，犯罪成本正进一步提高，因道德风险因素形成坏帐趋势正在下降；

3、  政府指派

以往，工农中建往往因为政府指派为一些效益较低下的企业贷款，在银行上市后，这一现象基本消失；

4、  管理体制

近年银行业的管理体制和防范风险意识在不断加强和提高；

5、  人员业务素质

以往工农中建银行人员素质较低，有时会在技术层面上被企业骗贷，在近年银行人事改革过程中，辞去或劝退部分素质较差员工，引进新型人才，在贷款个人问责制加强下，该种情形得以改善。

尽管形成不良贷款的因素正在减弱，国内银行的风险管理水平正在向国外成熟银行靠拢（2005年建行公布的不良贷款率为3.8％），但要完全达到国际先进水平仍须5～10年的时间，不过，近年快速的业绩增长应能抵消该方面的负面作用。

 

五、政治因素和政策支持

1、为把握政权和应对WTO，中国政府始终会把少数关系国家经济命脉的企业（含银行、能源、电信、军工等）掌握在自己手里，并争取做大做强。在此背景下，工中建三家国有银行加快改制，并赶在2006年底银行业对外开放前上市，以抵御外资银行的进入。

2、国家的思路是：在形式上，握有上市公司控股权，掌握国家经济命脉；在管理和运作上，已放弃以往行政管理模式，利用上市公司的监管和鞭策机制，借助外力而不是自己，来促进企业发展，使手中的国有资产保值增值。从以往上市的国有大型企业管理水平提高和业绩提升情况看，这无疑是国有企业最好的运作方式。

3、汇金的投资思路：在工行、中行、建行改制时，中央汇金公司均注入了大笔资金，但遭到大量非议和面临巨大压力，而谁能想到这实际上是一笔非常划算的生意呢？

以建行为例，2004年建行改制时，汇金公司注入建行225亿美元，占建行总股本2247亿股的74％，待建行上市三年，汇金公司的股权可以流通后，只需减持13％左右的股权，即300亿股，按6元价格出售，就可收回当初225亿美元的全部投资，还白赚了建行的控股权，仍持有61％的绝对控股权。

综合上诉分析，为保障工农中建四家大型银行的顺利改制，为保障“国家”利益，国家近年各项政策将向四大银行倾斜。

 

六、未来展望

正象罗杰斯所言：“20世纪是美国的世纪，21世纪将属于中国。”基于美国经济的日渐式微，在中国成为“世界工厂”的过程中，中国将成为未来50年世界经济的“火车头”。

越来越多的事例说明：面对中国的巨大人口和巨大市场，根植于中国市场的中国企业仅靠本土市场就可能成为世界第一。

而凭借比国外较低的劳动力成本和更为勤奋的中国科研人员（华为的科研人员加班加点猝死在实验室、而外国的工程师可能为度假而暂时放弃项目的研究，科研成果其实在某些层面上比较的就是谁做的试验次数更多），中国的产品正不断占领着国际市场：

东方电气集团（下属上市公司东方电机、东方锅炉）用20年时间仅凭本土业务便成为世界发电设备行业第一，哈动力集团、上海电气集团成为该行业世界前五名；

中国移动仅靠本土业务就超越沃达丰，成为全球第一大电信运营公司；

华为、中兴正向世界通讯设备行业第一演进；

联想收购IBM的PC业务；

长虹、康佳、创维的国际市场占有率不断提升，不断有国外的电器企业因中国企业的进入而倒闭；

下一步预测是将会不断有国际级老牌汽车厂商因为中国汽车企业进入国际市场而倒闭；

越来越多的中国企业将进入世界500强，并向排名前列冲击。

相信在未来，许多行业都会逐步有中国的企业排名进入世界前列，甚至世界第一。

目前按市值（11月28日收市价）计，美国银行2437亿美元，排名世界银行第一位，花旗银行2435亿美元，排名第二，汇丰银行2086亿美元，排名第三，工行市值人民币1824亿美元，排名第四（距美国银行仅差33％），中行、建行分居第六、第七。对此，我们完全可以大胆预测：工行仅凭本土业务将于3年内市值超过汇丰银行，在5年或10年内，工商银行有望排列世界银行第一位，建设银行、中国银行进入世界银行前五位。

对于股市而言，由于工行、中行占指数的巨大比例，基于其未来的良好发展空间及目前较低的价位，已完全封杀了指数的下跌空间，即已决定了今后5到10年中国股市只可能是牛市（指数意义上的，许多中小型企业股价将继续下跌，甚至到1元以内）。

乐观地估计，在目前2200点及工行4元的起步价上，中国的A股市场，仅靠工行、中行及将来回归的建行的价格提升，在未来五年内就可突破5000点至10000点！同样原因，香港的恒生指数和H股指数未来五年也将因工行、中行、建行的股价上升而提高1到3倍！

另外两点启示：

一级市场上，工行的上市标志着中国最大市值的IPO项目诞生，在现有企业资源上，未来50年内可能很难有超过工行市值的IPO项目出现，除非有新经济形势下微软类企业的出现，这也许意味着投行业务的IPO项目峰顶已过。目前，除在香港上市的少数优质公司股票要回归A股市场外，真正意义上的蓝筹股优质资源其实已经很少，基本上都已上市，加之今后可能的长期性资金过剩局面，中国股市供大于求时代可能已经过去。

二级市场上，意味着中国几乎所有最好的上市资源基本已经到位，今后最主要的工作是如何挖掘这些企业的潜在价值，从上述分析看，类似工行、建行、东方电气、中兴通讯、中国移动、联想等已经或可能成为世界级的企业其实还有很多，关键在于我们不能仅限于从国内行业龙头的角度去分析，站在国际的视野上，我们在现有的国内、国外上市的近2000家上市公司中还会挖掘出许多类似的世界级企业，在外资开始参与国内证券市场以及国内证券市场逐步与世界接轨的进程下，它们会是今后的投资主流。 

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