名正言顺——以资抵债
以各种名义占有上市公司的资金，然后再以某种方式偿还，更多的是以非现金的形式偿还，这些偿还的非现金资产包括转让股权、债权、实物资产、土地使用权、商标权、现金红利、银行转贷等各种形式，并且大多的是以不良资产抵债，甚至是高价抵债。
在2004年9月，由上市公司电广传媒（000917）引发了一场以股抵债的风潮，电广传媒以每股高出净资产3分钱的价格回购了公司大股东7542万股法人股并加以注销，用这些回购款用以抵偿大股东侵占上市公司的5.39亿元人民币。从此以后，便陆续有许多上市公司的大股东开始使用这种方法来偿还侵占上市公司的款项。
“以股抵债”"的含义是指控股股东以其所持有的上市公司股份抵偿其所欠上市公司的债务,上市公司按法律规定相应减少注册资本的一种偿债方式。简单地说,就是上市公司的大股东或实际控制人占用了上市公司的资金,在无力偿还的情况下,将其所持有的上市公司股份按照一定价格偿还给上市公司,以抵消其所欠的债务,最后将用于抵消的股份依法注销,减少上市公司注册资本的行为。[1]
截至2006年五月，上市公司已经实行或者计划实施“以股抵债”的公司还不是很多，已经成功实行的公司一共有三家，他们分别是“郑州煤电”、“北大荒”和“电广传媒”。下面我们以刚进展完“以股低债”的公司北大荒为例。
在2006年初,北大荒(600598)借助股改的东风,推出了定向回购的方案.根据相关方案，定向回购股份价格确定为股权分置改革完成后第一个交易日起连续30个交易日的平均收盘价的94.42%，定向回购股份价格最高不超过3.85元／股且不低于公司最近一期每股净资产，定向回购的资金总额42，530.80万元。以这部分回购的股票来抵偿公司第一大股东黑龙江北大荒农垦集团占用的资金.随后,股改与回购工作照常展开.随后,公司以每股3.28的价格回购12966万股股票,抵偿北大荒的第一大股东农垦集团对公司的占用款项.而按照北大荒公司2005年的年报统计,公司的每股净资产2.44元,相当于北大荒农垦集团以比净资产溢价34.43%，接近市场的价格出售给了剩下的全体股东。而在此之前,郑州煤电(600121)也以每股2.571元(当时净资产1.9927)的价格回购公司18086万股股票,抵偿其大股东郑州煤炭工业(集团)有限责任公司占用公司的46499.11万元占用款,回购价比净资产溢价29.21%.[2]
类似郑州煤电和北大荒的这种股票回购制度，与目前市场上的大股东为了整体上市的需要而回购已经上市的上市公司的流通股票的性质是截然不同的，后一种形式更多地是为了以后更多地资产上市，需要支付一定的利益给目前的流通股东，而我们所提到的这种所谓的回购，是因为大股东不愿意用真金白银偿还自己的欠款，变相的以某种资产来抵偿自己的债务。
针对这种股票回购制度的形式，第一证券首席经济学家陆满平博士撰文指出,[3]以股抵债的积极作用主要体现在以下几个方面:
首先,它不仅顺利地解决了大股东占款的问题,而且改善了上市公司的股本结构,流通股在上市公司股本结构中的比例将提高。
其次,它使解决非流通股可流通的问题迈出了实质性的一步,该方式为上市公司解决股权分置问题找到了突破口,大幅降低了非流通股股东的持股比例,而直接注销后也不会对二级市场构成压力,避免了上市流通的问题。
第三,能有效提升上市公司的资产质量、完善公司的治理结构。
第四,增加了股票的投资价值。在效益不变的情况下,股本变小了,股东权益就会相应增加,这在一定程度上可以增加公司股票的投资价值。
第五,避免了"以资抵债"给企业带来的包袱,有利于企业轻装上阵,同时也为企业的进一步发展创造了条件。
但这种解决占用上司公司资金问题的方式本身也只是事后的一种处理方式,而且围绕着抵债价格的确定产生的一系列复杂的问题尚待解决。显然,以股抵债并不能从根本上纠正大股东占款的行为。所以我认为，至少在当时的背景下，这种回购制度至少存在以下两个负面的影响：
一是鼓励了大股东的继续占款。大股东占用了上市公司的流通资金，大股东不但没有过错，不会受到任何处罚，还可以“以股抵债”。这相当于变相的进行了国有股减持，并且减持的价格还要比净资产高出许多。于是在国有股还没有实现全流通之前的最早的电广传媒年代（当时国内还没有定向回购的概念，叫做“以股抵债”。），这种制度其实是鼓励了非流通大股东占用上市公司资金的行为，是对大股东的一种变相的激励。如果不从法律上找到解决的途径，大股东的这种行为将会变得更加频繁，更加嚣张，侵占力度也会越来越大。
二是严重的损害了流通股东的利益。
在定向回购中，回购价格越低越有利于提高股票投资价值，越有利于现有流通股股东，越不利于现有大股东；反之，结果也相反。在中国上市公司第一家进行股份回购的公司——电广传媒的方案中，大股东以仅高出净资产3分钱的溢价来进行定向回购，已经是难能可贵了。因为中国的法律规定，国有股的转让不能低于净资产。所以，作为试点的第一家公司电广传媒的方案看起来还有那么一点考虑了流通股东的利益。而北大荒和郑州煤电的方案对其流通股东来说，就没有那么幸运了。其回购的价格都是在市场价的基础上象征性的给予一定的折让，都远远的高过净资产。这对流通股东来说，是明显的不公平的。
究其原因，我们可以从其公司的股权结构中找到一些答案。北大荒和郑州煤电的大股东都占有公司70%以上的股权，剩下的股东都是一些个人投资者或者证券投资基金。属于典型的一股独大，中小投资者的发言权较低。而电广传媒的大股东进行“以股抵债”之前仅占有50.31%的股权，尽管也超过了绝对控股的半数以上，但公司的第二大股东至第六大股东都属于机构投资者，并且相当多的机构投资者属于国企，与大股东的谈判能力比较强，所以方案相对来说比较“优惠”。
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