中国为什么会有这么高的贸易顺差？

中国自1996年人民币在1：8.28的水平上和美元挂钩后，逐渐建立起了规模庞大的有竞争力的出口产业群。与美元汇率的稳定关系使投资中国出口型企业的投资者只需关注商业风险，无需关注汇率风险。同时，中国政府实行的对国外直接投资的优惠政策（如税收优惠），以及政府实行的“赶超经济模式”，使国内的环境成本、土地成本、资源和劳动力价格长期低于正常水平。这些因素使出口企业不断提高的劳动生产率可以完全转化为企业的利润和劳动者的收入，而不是被本币的不断升值所吞噬。在过去若干年，中国制造业的毛利率是不断下降的，这反映了原材料价格的上涨幅度大于企业的价格上涨幅度。但企业通过不断地降低费用率，而使ROE不断得到提高，企业的盈利因此出现了大幅的上涨。也就是说，劳动生产率的提高快于成本的上涨，而稳定的汇率使这些企业的国际价格更有竞争力，从而创造了大量的贸易顺差。从另外一个角度来看问题，贸易顺差主要反映的是国内的储蓄率。因为中国的社会保障体系尚未完全建立，居民的消费率较低，而政府的财政收入增长又大大高于GDP增长，导致国内的高储蓄率，从而造成了巨额贸易顺差。

中国为什么有这么高的外汇储备？

根据购买力平价汇率理论，一国的汇率水平应反映可贸易品的国际比较价格。也就是说，实际汇率的变化应该使不同国家生产的可贸易品的价格趋同。所以，当中国的出口企业因为劳动生产率的提高，其产品的制造成本越来越低时，则客观上要求人民币升值或者国内物价上涨。但中国过去十几年采用的是对美元的固定汇率制，因此出口品的价格在国际上越来越有竞争力，同时成本因为技术的进步和人力成本低廉的原因得到控制，这一切促使贸易顺差不断累积，并转化成巨额的政府外汇储备和民间外汇资产。一旦人民币升值预期变得越来越强烈，则民间会将持有的国内和国外的外汇资产抛售给政府，而政府为了维持人民币对美元汇率的稳定，被迫大量买入美元，从而大大增加政府的外汇储备，并加速资本回流国内。我们看到，在人民币2005年开始实行有管理的浮动汇率制后，中国政府的外汇储备增加到了天文数字。

中国的经济为什么过热？

在过去，伴随劳动生产率地不断提高，中国的出口企业生产成本会不断下降或保持稳定，与此同时劳动者收入又受到一定的压制，上涨幅度有限。那么，在对一篮子贸易货币汇率稳定甚至贬值的的情况下，出口价格平稳乃至上涨，则企业的利润率不断提升。同时，在中国，还存在着地方政府的政绩因素，国有企业在经济中占主导地位，而且不需向政府分红，不断上升的高利润向企业传达未来投资高收益的乐观预期，从而大大提高企业投资的冲动。而国内的高储蓄率和2005年后突然增长的货币（Ｍ２）供应，也为企业的高投资冲动提供了燃料。这些因素，共同造成了中国的经济“偏快”。

中国的高通胀从哪里来？

需要关注几个因素。其一，根据斯堪的纳维亚通货膨胀模型，当一国因劳动生产率的提高而出口企业利润上升时，则劳动者的收入会与劳动生产率同步提高，也就是大部分因劳动生产率提高而产生的利润转化为了劳动者的收入。因为本质上资本是同质的。一个行业如果不提高劳动者工资，过高的利润也会导致资本的大量流入从而使其利润率回到正常水平。当制造业企业的工资水平提高时，会导致整个社会的工资水平上升。不然，制造业就会吸引到大量的优质劳动力而使其他行业出现劳动力短缺。全体劳动者的收入大大提高了，从而使产出效率较低的非贸易品出现了相对于货币供不应求的情况，导致我们看到的以猪肉为首的农产品等价格飞涨。这里有一个问题，制造业劳动生产率的提高非一日之功，为什么今天才出现通货膨胀？可能的解释是，中国以前处于非充分就业阶段，大量增加的劳动力（人口红利），使制造业的工资增长在一定时期较低，而当制造业达到一定规模，吸纳了大多数的新增劳动力后，工资开始大幅上升了。二，因为过去中国对美元的汇率稳定，而国际市场大多数的产品是以美元定价的。固定的汇率使国际市场价格的上升完全传导到国内，从而造成“输入型通胀”。像上文所描述的，企业通过降低费用率来抵消原材料的上涨，但幅度毕竟有限。当企业无力再次大幅降低费用率时，输入型通胀就开始发挥作用。三，弗里德曼说，通货膨胀归根到底是一种货币现象。２００６年开始，中国的广义货币供应量大幅的提高了。Ｍ２对于物价的滞后效应通常为１－２年，所以我们看到２００７年下半年开始，物价开始上涨了。央行在２００７年初的货币政策目标曾设定了一个３％的通货膨胀率，但可惜，来自农产品和原油的供应冲击打破了这个控制目标，并形成了通货膨胀预期。

明年的经济形势会怎样？

大量的贸易顺差（中国２００７年经常项目顺差占到ＧＤＰ的１０％以上，日本当年最高仅达到４％的水平。）和巨额外汇储备（２００７年６月为１．３３万亿美元，而同期日本达到９１３０亿）是不可持续的。巨额贸易顺差其实就是把中国宝贵的国内储蓄借给主要贸易伙伴，并收取美国国债等微薄的收益。巨额外汇流入导致央行被动投放基础货币从而恶化国内的通货膨胀和投资过热，抵消央行从紧的货币政策的效力，形成资产泡沫，最终造成人民币的被动大幅升值和中国国际竞争力的大幅波动。短期内如果不控制住中国的通货膨胀，则持续通胀的预期会形成工资和物价的螺旋式上升，从而形成经济发展的“滞胀”。从各国的经验上来看，如果高通货膨胀一旦形成，不经过一个紧缩和经济衰退的过程是无法使经济重回健康发展轨道的。更需担忧的是，因为中国无法用本币对外放贷，巨额外汇储备会强化所谓的“东亚债权国高储蓄两难”的困境，一旦市场形成人民币持续升值的预期，则中期国内的利率和物价水平会被不断压低，可能在中国形成日本式的“流动性陷阱”，造成持续的通货紧缩和经济衰退。

总结起来，短期内，中国要采用从紧的货币政策和人民币的适度升值控制通货膨胀。要记住，任何的货币政策都有时滞，就像货币的超高增长对于通货膨胀的形成有时滞一样。所以我们会看到未来１－２年内，通货膨胀仍会延续。同时，要控制投资过热，因为投资过热不但会加剧短期通货膨胀，而且，形成的巨大新增产能在人民币升值的过程中，会加剧随之而来的可能的通货紧缩。中期，要防止形成人民币不断升值的预期。一旦人民币不断升值的预期形成，大量的短期资本流入会压低国内的利率并逼迫人民币升值，从而使可贸易品的国内价格面临持续下调的压力，从而引发通货紧缩和经济衰退。

经过以上的分析，我们可以看到中央经济工作会议制定的防止经济过热和反通胀的政策的深刻内涵。明年投资者面临的经济变化将是：货币环境从紧（人民币利率继续上升，货币增长放缓），汇率升值加快（考虑到美国和欧洲经济增长明年可能大幅放缓，贸易保护主义抬头给人民币造成升值压力），国内通胀引发工资的加速上涨，以及可能启动的资源品价格改革。

我们可以把一个国家的产出划为三类产品：可贸易品Ｉ（如石油，有色金属等全球定价的产品），可贸易品ＩＩ（如机电产品，这些产品因为原材料部分依赖进口，且可利用技术进步和成本转嫁部分抵消本币升值对产品价格和利润造成的压力），和非贸易品（如部分农产品，服务等行业）。对于前两类产品制造企业而言，明年的资金成本和人力费用会因工资的上涨和利率的上升而有上升压力，国内资源品价格的改革又会对这些企业的成本形成额外的压力。同时，人民币的升值会对这些企业的产品价格形成较大向下的压力。对于可贸易品Ｉ来说，假设国际价格不变，人民币每升值１％，则其国内价格下降１％。对于可贸易品ＩＩ来说，同样存在价格下跌压力，但可以部分转嫁和消化，关键看其国际议价能力和技术进步速度。对于非贸易品来说，尽管也存在成本上升压力，但其产品和服务的产出效率较低，从而价格上升的幅度会大于贸易品。长期来看，其价格会长期高于贸易品价格的上涨（巴拉萨—萨缪尔森效应）。日本在过去的近２０年时间里，尽管经历了长期的通货紧缩和经济衰退，但国内的消费物价指数一直是上升的，而批发物价指数则总体下跌。

所以，从目前我们所掌握的信息来看，明年应该重点投资于非贸易品，谨慎对待贸易品ＩＩ，尽量回避贸易品Ｉ。那么何时再重回可贸易品？可能要等到国内物价上涨放缓，而持续的人民币升值导致经济有通货紧缩的风险，政府启动内需之时（如降低个人所得税，实施凯恩斯式的财政扩张政策）。

总之，未来几年中国经济的发展以及经济对策，会在很长的时间内为人们所重点研究。从某种意义上来说，我们处于具有历史意义的时刻，我们在创造历史。

（本文所讨论的问题采取自上而下的研究视角，不涉及企业因竞争地位的变化和兼并重组等外部因素导致企业投资价值的上升或下降）。