[摘要]本文认为，我国发展金融衍生品市场的条件正在逐渐具备，目前面临的主要困难是投资者的无知和偏见、政府部门职能转变滞后与专业人才缺乏。文章提出，我国发展金融衍生品，要根据经济发展的需求、监管的能力及其他条件成熟的程度，稳步培育市场，逐步推出产品，成熟一个，推出一个，巩固一个，并依法、公正、适度地对金融衍生品市场进行监管，同时注意不断促进金融工具和金融制度创新，大力培养德才兼备、既懂理论又有实际操作经验的金融衍生品专业人才。

　　一、引言

　　金融衍生品是由金融资产衍生出来的金融产品，现代意义上的金融衍生品产生于20世纪70年代初，芝加哥商业交易所（CME）于1972年推出了外汇期货，芝加哥交易所（CBOT）于1973年设立了芝加哥期权交易所（CBOE），推出了期权产品。近年来金融衍生品发展很快，年增长率都在10%以上。根据国际清算银行的统计数据（包括10国集团和瑞士）计算，到2006年底金融衍生品的未平仓合约总金额（NotionalAmountOutstanding）为485.7万亿美元，其中场内交易为70.5万亿美元（期货占36。5%，期权占63.5%），占15%；场外交易（OTC）为415.2万亿美元，占85%。在场外交易中，从类别来看，利率类合约占70.3%，汇率类合约占9.7%，权益类合约占1.8%；从品种来看，在利率类合约中以远期（Forward）及互换（Swap）为主（占85.1%），在汇率类合约中以远期及互换为主（占76.2%），在权益类合约中以期权为主（占76.4%）。

　　金融衍生品之所以能够迅速发展，原因有三：一是20世纪70年代世界货币体系发生变化，美元与黄金脱钩，汇率自由浮动；二是虚拟经济和信息技术迅速发展；三是金融工具和金融制度不断创新和发展，这一点是至关重要的。

　　胡锦涛总书记在中国共产党第十七次代表大会报告中指出：“推进金融体制改革，发展各类金融市场，形成多种所有制和多种经营形式、结构合理、功能完善、高效安全的现代金融体系。”金融衍生品市场应当是这个体系中的一个重要部分。

　　随着金融全球化的不断发展，国际金融市场日益一体化，各国金融市场的联系越来越密切，金融风险传播速度越来越快，危害也越来越大，可以说到了牵一发而动全身的地步。在这种情况下，我国的金融体系面临巨大的挑战。这个挑战主要表现在金融体系的效率和应对风险的能力上。我国是一个外贸大国，2006年货物进出口贸易总额达到1.76万亿美元，顺差为1774.8亿美元；外汇储备达1.066万亿美元，居世界第一位。但与发达国家相比，我国金融体系的效率比较低，银行的人均利润要低得多。我国的股市和期市也存在一些问题。更重要的是，我国在运用金融工具避险方面缺乏经验，抗风险能力还比较差。这造成了我国在国际上金融竞争力薄弱，在国际金融市场上话语权不足。由此可见，发展金融衍生品，对提高我国金融效率、避险能力及国际竞争力意义重大。

　　随着近年来社会主义市场经济体制和金融体系改革的发展，发展金融衍生品的条件正在逐渐具备，但也要充分估计到在发展我国金融衍生品市场过程中可能遇到的困难。可能的困难主要来自于三个方面：一是投资者的无知和偏见。偏见比无知更可怕，如果只是无知，只要解释清楚就可以了，要克服偏见则需要付出更大的努力，花费更长的时间。二是政府部门职能转变滞后。政府应该做到支持而不控制，引导而不干涉，目前要做到这点困难较大。但随着改革的深入，政府职能终将会转变到位。三是缺乏具备专业知识和操作经验的人才。

　　发展金融衍生品市场，我国应稳步推进，适当监管，同时鼓励创新，培养人才。

　　二、稳步推进

　　所谓稳步，是要做到有选择、有步骤地推出。我国发展金融衍生品要根据经济发展的需求、监管的能力及其他条件成熟的程度，按照“只有管得住，才能放得开”的原则，稳步培育市场，逐步推出产品，成熟一个，推出一个，巩固一个。在条件不成熟时不去硬推，要积极创造条件，而在条件基本成熟时则要及时推出。

　　与商品期货一样，金融期货具有价格发现、套期保值、分散和转移风险的功能。金融资产本身具有的虚拟性和高风险性，使金融期货在促进整个金融市场的发展、稳定和通过虚拟经济促进实体经济发展方面有着十分重要的作用。

　　在我国金融市场的发展过程中，也曾进行过一些金融期货方面的探索。1992～1995年，我国曾经在上海推出汇率期货和国债期货，在海南推出利率期货，在深圳推出股指期货，最后都以失败而告终。究其原因，主要是当时条件不成熟，如监管不到位、法律法规不健全、道德风险造成的违规操作等。我们要从中吸取的教训是：只有积极创造有利于发展金融衍生品的条件，才能真正做到稳步推进中国金融衍生品市场的发展。

　　1.股指期货。从当前来看，推出股指期货的条件相对来说最成熟。我国的股市至今已有十多年的发展历史，沪深300指数业已建立，股指期货可以作为首选品种。股指期货对于投资者套期保值、转移风险都有一定的好处，特别是在我国股市还没有做空机制的情况下，推出股指期货有利于促进股市做空机制的建立，有利于股市的稳定发展。当然，股指期货还有一些需要研究的问题，如股指构成、合约乘数、保证金比例、入市门槛等。在推出的顺序上应当先场内后场外，以便于监管；开始时门槛要高一些，以防投资者一哄而上，待市场基本成熟后可考虑推出适应中小投资者需求的小型指数。如1986年推出的恒生指数已经成为香港交易所的主力产品，合约乘数为每点50港元；为了适应中小投资者的需求，2000年又推出了小型恒生指数，合约乘数为每点10港元。

　　2.国债期货。有些学者认为推出国债期货的条件已经成熟，但是由于“3·27”国债事件大家记忆犹新，所以有些人还比较担心它的风险。目前国债市场的规模确实比1995年时大得多，但由于我国长期以来对国债实行总量管理，造成国债的期限结构不尽合理，中长期国债多而短期国债少。2006年全国人大常委会决定对国债实行余额管理，这将有利于改善我国国债的期限结构，但要达到合理的收益分布还需要一段时间。再加上我国目前国债交易市场分为交易所市场和银行间市场，市场参与者也被人为地分成两部分，所以在国债期货推出前可能还要做一些工作。

　　3.利率期货。随着利率市场化的逐步推进，有可能推出利率期货。利率市场化不仅是存贷款利率的自由浮动，更重要的是要根据市场信号来决定参考利率。我国目前已经推出了上海银行间拆放款利率（SHIBOR）作为参考利率，但还需要进一步完善。

　　4.汇率期货。汇率期货的推出需要较长时间。虽然我国自2005年7月21日对汇率形成机制进行了改革，由盯住美元到参考一篮子货币，但美元在我国外贸、外汇、外债中所占比例仍然非常大，而人民币正在逐步升值，升值幅度已超过9.3%。汇率改革的最终目标是实现人民币完全可自由兑换，但是目前距此目标仍有一段距离。我国于1996年实行了经常账户下的可兑换，现在资本账户中约有一半可兑换，其他的将逐步放开。目前经济区域化已成为经济全球化的一个重要方向，如东亚国家之间的经济合作对货币的流通提出了新的要求，人民币实际上已经可在某些国家和地区流通，因而在推进汇率改革的进程中必须慎重考虑这些情况。只有在人民币汇率形成机制日益适应市场并能真正实现完全可自由兑换的情况下，我国才有可能真正推行汇率期货。

　　5.掉期期货。随着我国商业银行改革的深入发展和外资的进入，在利率掉期和汇率掉期方面的业务必将随之发展，在掉期业务取得比较成熟的经验之后，可研究推出掉期期货（SwapFuture）。

　　三、适当监管

　　所谓适当，就是要依法、公正、适度地进行监管。金融衍生品是一柄双刃剑，运用不当就会带来很大风险。任何一个金融产品都既有避险性又有投机性。在市场中有两类参与者，一类是风险转移者，一类是风险投机者，二者之间应当保持动态的平衡。没有投机，市场就不可能存在，但如果市场中存在过度投机，就会造成严重的问题。因此在发挥金融衍生品作用的同时，一定要加强监管，防止过度投机。从历史上来看，在期货方面的交易出现过如“3·27”国债、株冶锌、中航油、中粮棉、中储铜等大风险事件，造成了巨大的损失。依法监管，就是要做到有法可依，有法必依，执法必严，违法必究。法律和法规的作用，一是调整、规范市场主体的行为；二是规范市场的基本关系；三是规范市场的竞争秩序。通过修订《证券法》、《公司法》、《破产法》和《期货交易管理暂行条例》、《（金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》等，为金融市场的创新和金融衍生品市场的规范发展创造了有利的法律环境。经修订并于2006年1月1日开始实施的《证券法》第2条规定：“证券衍生品种的交易、管理办法由国务院依照本法的原则规定。”这就为金融衍生品的推出提供了法律依据。希望将来还能制定《期货法》、“金融创新促进法》等。

　　公正监管，就是监管部门要维护公众投资者的合法权益，保障市场交易的公开、公平和公正。十届全国人大五次会议通过的《物权法》规定，必须保障所有市场主体的平等法律地位和发展权利，让各类市场主体在统一的市场上处于平等地位，享有相同权利，遵守相同规则，承担相同责任。监管要从信息披露入手，善于调动市场的力量来配合，进行分析、公告和处置。

　　适度监管，就是既要管得住，又要放得开。要进一步转变政府职能，推进社会主义市场经济制度建设，发挥市场在资源配置方面的基础性作用。政府应侧重于引导和调节，而不是行政审批和干预。要将监管机构的行政监管与交易所的自律监管结合起来，并按照有关法律的规定逐步加强交易所的自律监管。

　　同时还应认识到，监管部门并不是万能的。制度经济学有一句名言：“交易先于制度”。不可能在市场产品交易之前就制定一个十全十美的制度，而要随着市场和发展不断地去完善监管的制度和手段。没有一个十全十美的制度，也没有一个一成不变的制度，任何制度都是在权衡利弊中确立的，一定要注意其正负两方面的效应。现在看来很不错的一个制度将来有可能就是产生问题的根源所在。所以监管部门一定要注意与时俱进，而且要注意在风云变幻的市场中不断提高监管能力。监管者在一定程度上是在和被监管者的博弈中成长的，许多金融创新就是在这种博弈中产生的。

　　工商企业及中小投资者应当学会努力用金融衍生物来转移风险。有报告显示，在国际上接受调查的7185家企业中，有60%参与了金融衍生品交易。企业在参与金融衍生品交易时要充分认识到各种风险及自身承受风险的能力，加强内部控制，及时收手，不要越陷越深。据报道，有“股神”美誉的巴菲特由于2005年在进行金融衍生品交易时没有及时收手止损，最终亏损4.04亿美元。我们很多企业往往对金融衍生品的风险了解不够，一方面听信一些推销人员的片面宣传，另一方面又高估了自己防范风险的能力，这是非常危险的。由此可见，监管部门加强投资者教育也是十分必要的。

　　四、鼓励创新

　　要不断促进金融创新，包括金融工具和金融制度的创新。在发展金融衍生品方面，既需要制度创新也需要技术创新，从当前来看，制度创新更加重要。在金融制度建设方面，我们也不可能等所有的制度都完善以后再推出金融衍生品。交易往往先于制度，在制度基本完善的情况下就可以推出。推出以后再根据实践总结经验，不断完善制度，在发展中规范，在规范中发展。因此，一方面是要深入研究和吸取境外关于金融衍生品发展的经验和教训，对金融衍生品的作用和风险有深入的认识与分析，以免对领导部门和投资者产生误导。另一方面，要结合我国实际情况来发展金融衍生品。我国现在还处于从传统的计划经济体系向社会主义市场经济体系转变的过程中，在推进金融衍生品的过程中会涉及到市场资源配置、权力分配等问题，一定要认真研究.结合国情来制定有关政策，不能照搬照抄国外的做法。

　　要认真消化吸收国外的金融研究成果，掌握理论及工具，例如期权定价、时间序列分析、分形市场分析、风险分析与管理、行为金融学、复杂系统动力学等等，并将它们与我国的市场实际相结合，为我国金融衍生品的发展提供理论指导。我们要掌握中国金融市场的特点和规律，也要总结境外金融业发展的经验和教训。目前我国已经在中国科学院建立了虚拟经济与数据科学研究中心，并将同有关单位合作开展金融衍生品方面的研究。希望能由此构建一个开放的研究平台；让我国金融界和学术界的朋友们联手，建立符合中国实际的金融衍生品理论体系。

　　五、培养人才

　　大力培养德才兼备、既懂理论又有实际操作经验的金融衍生品专业人才，要选拔一批年纪较轻、基础较好、有金融专业学位并有一定实践经验的人员集中培训或到境外进修，同时也可以从境外聘请专业人士到监管部门、交易所、期货公司和中介机构任职。建议在高校设立金融工商管理硕士（FMBA）学位，专门培养金融人才，同时还要特别重视在职人员的进修与提高。

　　（全国人大常委会，成思危）