股票指数期货的推出和券商的对策
        根据现代证券组合理论，投资者通过恰当的投资组合，可以较好地规避非系统性风险，但无法有效规避或减少系统性风险。股票指数期货正是为避免或减少股市系统性风险设计的。尽管股指期货于1982年2月24日才在美国堪萨斯期货交易所首次推出，但由于它能适应市场的需要，交易规模迅速扩大，交易市场和交易品种也不断涌现，目前已成为世界各大金融期货市场上交易最活跃的期货品种之一。
         全国人大代表、大连商品交易所朱玉辰总经理在此次人代会上提出议案建议：“在股票指数期货方面，我国推出股指期货的主要条件已基本成熟。证券市场的快速发展为股指期货交易奠定了基础。建议尽快推出股指期货”。关于此提案，证监会的答复是：“证监会已充分认识到股指期货对中国资本市场发展的深远意义，为推出它做了大量的准备工作。上海期货交易所承担了我国股指期货总体方案的设计。目前已完成了《我国股票指数期货市场方案设计》、《股指期货交易管理办法》、《股指期货交易规则》等文件的起草，并且股指期货交易规则，相关实施细则及管理办法的草案已完成，为股指期货的推出提供了一套可操作的总体方案。由于推出股指期货必须经过各个部门多方论证，并修改相应的法律法规，因此，我会将继续做好股指期货上市各项规则与技术等方面的准备工作，与有关部门密切配合，争取尽早推出股指期货交易。”
这无疑标志着中国证券市场又一次变革的开始，待该指数结构稳定下来之后，又可推出指数基金、指数期货等衍生产品。这说明，我国股票指数期货推出已经摆上了议事日程。因此怎样做好应对准备已是券商的当务之急。本文将从几个方面提出建议和看法。
一、 我国推出股指期货的条件基本成熟
1、 股票市场已经初具规模。目前，（至2003年 2月）我国A股上市公司数量已到达1232家，A股股票总市值达到4.72万亿元的规模，与香港股市相当；A股流通市值近1.82亿元。另外，上证指数、上证30、深证综合、深证成分等指数的设立和运行已经较为成熟。将要推出的全国性股票指数，将改变我国股票指数的区域性特征。因此开设股票指数期货已基本具备了相关的市场条件。
2、  投资者队伍日益壮大，结构正在不断优化。我国A股帐户开户总数已经达到6904多万户，投资者队伍日益壮大和成熟。目前，我国已先后批准设立了10余家基金管理公司，管理着50余户证券投资基金，总市值规模超过1000亿元。另外，国有企业、国有资产控股企业和上市公司被允许直接进入股市市场，保险基金、社保基金和养老基金等也允许以购买证券投资基金的方式间接进入股票市场。这一系列的政策措施的实施已大大提高了机构投资者比重，改善了我国证券市场投资者的结构。理性投资者的增多为股票指数期货的开设创了条件。
3、 我国的电脑技术、卫星技术通讯水平等硬件设施已赶上世界先进水平，一套完善的交易清算体系已经形成。这无疑为股票指数期货的推出奠定了技术基础。
4、 国内外成熟市场为我们提供了可资借鉴的经验。股票指数期货在一些国家和地区已经发展到了相当的规模，这些国家和地区所积累的经验可以供我们在开设股票指数期货时借鉴和参考。特别是香港特别行政区在这方面做得比较成功。
5、 管理层在对股市的调控过程中积累了丰富的经验，调控手段逐渐多样化，调控效果也逐渐增强。证券市场的市场化格局已经初步形成，并将日趋成熟。股指期货市场的正常运行正是建立在现货市场相对发达和成熟的基础之上。
所以从我国现货市场发育程度来看，我国现在基本具备了开设股指期货的条件。
二、 我国股指期货推出的必要性
1、 股指期货是金融市场发展的必然产物，我国的金融期货在国债期货被停后陷入停顿状态，作为金融市场发展成熟的产物和高度现代化的标志----金融期货（包括期权）市场是现代金融市场中的一个不可缺少的组成部分它的建立是市场发展到一定阶段的必然要求。其次，随着我国社会主义市场经济的不断发展，在市场风险越来越难以预测的情况下，投资者（特别是投资基金）规避风险的要求越来越强烈，迫切需要建立我国的金融期货市场，尤其是推出股票指数期货。另外，在全球经济一体化的今天，我国证券市场的开放是必然的趋势。为了迎接这一挑战，使国内各个市场参与主体尽快熟悉国际惯例，增强竞争力，建立我国金融期货市场尤其开设股指期货已显得十分必要。
2、 股指期货的套期保值功能为机构投资者提供一个对冲系统风险的手段。随着我国投资基金业的大力发展，我国开设股指期货的迫切性也显得十分强烈。按规定，证券投资基金投资于股票、债券的比例不得低于基金资产总值的80%，这就对投资基金的管理提出一个较高的要求。众所周知，国外的投资基金经理之所以能够取得较好的业绩，一方面是由于他们能够进行合理的投资组合，另一方面是由于他们具有多样化的投资工具和风险防范手段。国外开放式基金经理在面临投资者随时赎回基金的压力时，仍然能够游刃有余的一个重要原因是：他们不但可以在现货市场上做空，而且可以通过期货、期权等衍生金融工具对冲风险。我国股票市场现在只有单一的做多机制，基金管理人只能用投资组合来分散非系统风险，而对系统风险的防范只能通过控制现货仓位的办法来达到，这使他们丧失了许多机会。在股市只有单一的做多机制的情况下，基金经理人变现完全依靠现货市场，操作压力相当大，不利于基金由封闭式向开放式转变，这也要求我国早日开设股指期货，以使基金经理人的股票投资组合中不可避免地回存在一些流动性、投机性很强的品种，这些品种的风险一般较大，基金经理人也迫切需要股指期货对此套期保值以规避风险。
3、   能增加股票现货市场的流动性。期货市场的差价、交易佣金比率都比现货市场的小，流动性较现货市场高。由于股指期货市场同现货市场具有高度的相关性，因此股指期货市场的建立有助于增加股票现货市场的流动性。股指期货所具有的套期保值和套利投机功能又有助于风险偏好者和风险回避者自动进行风险转移，实现收益和风险之间的匹配，各主体均能实现效用最大化，这也有助于增加市场活力。这一点在香港证券市场已明显地表现出来。
4、 提高市场效率。股指期货市场的建立有助于经济、金融信息的传递，其价格发现功能有助于增加股票现货市场的透明度。股指期货市场所形成的价格，可作为对股票现货市场未来预期的参照，其价格的形成有助于及时地吸收有关信息，从而能促进市场效率的提高。
5、 有助于证券承销。从股票发行来看，我国已采取核准制，证券承销商将承担着更大的市场价格风险。股票指数期货交易开设以后，券商可卖空一定数量的股指期货合约，规避承销时股票市场价格下跌的风险。
6、 有利于各类机构投资者的成长。机构投资者在现货市场调整资产结构时，不仅交易费用高，而且相关现货（如股票）的大批量交易可能会引起市场价格剧烈波动。而利用股指期货期货市场进行交易，便可达到调整资产结构的目的，同时不至于产生在现货市场上直接操作引起的问题，这一点对机构投资者十分有利
三、   股指期货对我国证券市场的影响
现阶段如果推出股指期货，可能在以下几个方面对证券市场产生影响：
1、 投资者结构趋向合理。股指期货的推出意味着增加了套利机会和规避风险的渠道，有利于结构投资者长期稳定参与证券市场，改善证券市场的结构。
2、 交易策略多元化，操作难度提高。股指期货推出后，市场上不但可以出现套利交易，还能够见到不同期货月份的差价、期货与现货的基差交易等等，这种交易策略的多元化，对投资者、券商、期货经纪商都提出了更高的要求。
3、 个股受重视程度不同。全国性指数选取的成份股票将成为现货市场关注的对象，尤其是结构投资者的增加，使得成分个股备受青睐。根据国外实证研究，非指数成分股的流动性和投资回报率均明显低于指数成分股。当然还需指出的是，未纳入指数样本的个股，或许投机性会更强些。
4、 证券、期货市场将产生结构性变革。股指期货的开设，将意味着国内金融期货从此诞生，同时也会成为中国证券市场与国际接轨的强烈信号。目前，证券、期货市场现在进行结构性调整，特别是WTO的几年保护期后，券商与期货经纪商更面临着开放金融市场的压力，既有的市场经验、技术、知识与管理方式将会受到前所未有的挑战，洞烛先机的券商和期货经纪商必然会有新的一轮兼并重组。
5、 为其他金融新品种的推出奠定基础。股指期货的引人，将为证券市场推出其他金融投资品种和交易工具奠定基础。
6、 大盘股的流通性将提高，市场机会将增多。随着全国性指数及指数期货的推出，大盘股的涨跌不仅会引起全国性指数的波动，更重要的是将间接影响指数期货，并与指数期货投资者利益产生互动性，这样在大盘股—全国性指数—指数期货间的互动性将促使大盘更加活跃。大资金将流向大盘股，且其目的不仅仅是单向做多获利，而是通过一进一出影响指数期货，形成一种双向获利机会。
当然，股指期货的推出有可能会加剧股票市场价格的波动，尤其是股指期货到期“交割”时。此外投机者追逐短期利润，有可能造成部分股票资金转移到期货市场的现象。
四、  券商对策
（一） 股指期货的特征
与现货交易相比，股票指数期货主要有以下特征：
1、 交易成本较底。相对现货交易，股指期货交易的成本是相当低的。股指期货的交易成本包括：交易佣金、用于支付保证金的机会成本和可能的税项。如在英国，期货合约是不用支付印花税的，并且购买指数期货只进行一笔交易。在美国一笔期货交易（包括建仓并平仓的完整交易）收取的费用只有30美圆左右。有时指数期货交易成本仅为股票交易成本的十分之一。
2、 较高的杠杆比率。在英国对于一个初始保证金只有2500英镑的期货交易帐户来说，它可以进行的金融是报100种指数期货的交易量可达70000英镑，杠杆比率为28：1。由于保证金交纳的数量是根据所交易的指数期货的市场价格来确定的，交易所会根据市场的价格变化情况，决定是否需要追加保证金或是否可以提取超额部分。
3、 市场的流动性较高。有研究表明，指数期货市场的流动性明显高于现货股票市场。从国外股指期货市场发展的情况来看，使用指数期货最多的投资人是各类基金（如各类共同基金、养老基金、保险基金）的投资经理。其他市场参与者主要有：承销商、做市商、融资商
（二） 券商如何应对股票指数期货
随着我国证券市场的发展特别是投资基金业的兴起，开设股指期货的各项条件日趋成熟，其要求也日益强烈。既然股指期货在我国的推出只是迟早的事，那么有关各方面未雨绸缪，为其日后的推出早做准备。
1、 培养和储备股指期货方面的专业人才，以便在股指期货推出后能够很快适应新的市场格局。
2、 开展股指期货有关的理论研究和准备工作。股指期货推出后，券商的研究方向与研究内涵将发生一定的转变，对宏观经济形式及指数走势的研究显得更为重要，因此券商在研究部门的设置及研究队伍的建设方面也应作相应的调整。
3、 根据股指期货运行的特点和各券商自身的情况，为股指期货推出作好交易运作方面的准备工作，尤其是在交易模式的设计、管理模式和风险控制机制的建立以及有关制度的制订方面，并应对有关政策进行跟踪，随时对工作进行调整。同时为股指期货推出做好宣传、教育和辅导方面的工作。
（三） 券商怎样利用股指期货
券商除可以从事股指期货经纪业务之外，还可以在其他的业务领域有效地利用股指期货。
1、 自营业务
在自营业务方面，券商与其他的结构投资者一样有着规避系统风险的强烈要求。因此，利用股指期货的套期保值操作的券商自营业务的首要目的。当然券商也可参与股指期货的其他交易，如：跨期套利、期现套利和投机操作等，但是在具体的操作时必须充分了解股指期货的交易特征和进行严格的风险控制。
2、 证券承销业务
虽然目前我国一级市场的承销业务不存在大的风险，但需要注意到，随着中国证券市场的市场化步伐的加快，今后一、二级市场价格的逐步接轨将是一个必然的趋势。这也就意味着一级市场的承销风险会逐步增大，如何消除股票承销期间的风险也将是今后投资银行业务不得不考虑的一个重要因素之一。对于券商，股票的承销风险也可利用股指期货的套期保值功能部分或全部予以抵消。(本文为笔者2003年所作)