本文原载《中国企业家》，在此特供初稿为网络版本
2007新金融版图
记者 钟加勇
这是一个蒸蒸日上的年代，也是一个危机四伏的年代。
自从2006年以来，中国的股市就没有停止过单边上扬的姿态。在给股民带来翻番的收益后，2007新年伊始，出现了市民抢购基金或买不到基金的情况。银行营业厅的经理们随口就对闻讯前来的市民说，“现在只要是买进，都赚钱。”
尚福林，这位中国第五任证监会主席，一时间从“无为而治”变成了众人拥戴的“明星”。他不仅荣获“2006十大经济年度人物”，还被媒体冠以了“中国股市救赎者”的称号。而仅仅两年前，这位中国股市的总舵手，还因为股市的灾难深重饱受批评，甚至一度传言他要被迫离开证监会主席这个位置。
与此股市相类似的是，曾经被认为技术性破产的中国银行业，如今却受到来自全世界投资者的追捧；曾经被认为WTO保护期过后会发生的冲击波，似乎并没有发出什么声音；在近30年的时间里，中国经济以年均接近10％的速度增长。
不过，在这样的历史时刻，我们还记起了“中国崩溃论”曾经余音缭绕，我们还记起了美国大萧条和亚洲金融危机前夕那种单边向上飘扬的非理性繁荣。比照当下股市高涨、流动性过剩、人民币没有悬念地升值、国内外收支不平衡等现象，“2007年”注定成为金融业最为关键的一年。这一年，我们可以大有作为，积极引导国内外上窜下跳的“热钱”，深入理顺各种体制，重构中国在世界的金融版图；也可以无所作为，任由泡沫从形成、到长大并破灭的发生。
2007年1月19日至20日，第三次全国金融工作会议就是在这样的背景下召开的。人们有理由相信，一系列事关中国金融业发展的重大战略问题都在此次会议上得以明确。
会议结束的当天下午，温家宝所提出的“今后金融工作总体要求”就成为了各大网络媒体的焦点新闻，金融界的人士在细细的玩味着这篇含金量极高的“千字文”，试图把握着今后的某种预期。而在会议闭幕之后，“一行三会”（中国人民银行、银监会、证监会、保监会）四大金融监管部门齐刷刷地各自举行2007年的工作会议，全面研究落实全国金融工作会议精神。继而，23日，中共中央政治局再次召开会议，专门研究部署金融改革发展工作。
透过会议的精神，我们不难发现，与过去两次全国金融会议不同，这次会议试图把重心从机构改革转移到了市场要素本身，诸如金融服务的基本功能，资本市场的层次，以及农村金融消费者的权益等。这其实是一个很了不起的进步，它显示中国金融改革正在走向深水处。
熟悉金融的人都知道，我们过去重大金融改革都跟机构成立有关：1997年第一次全国金融工作会后，中国人民银行一口气成立了九个大区行，并把证券业、保险业监管职能从央行剥离，形成“一行两会”的监管格局，同时还成立了四大资产管理公司；2002年第二次全国金融工作会后，中央金融工委被撤销，银监会宣告成立，中央汇金投资有限责任公司也随着银行改革破土而出。按照以往的逻辑，许多人认为“金融国资委”或者“金融监管协调委员会”在2007年会浮出水面，但实际上，这些设想在本次金融工作会前就已经销声匿迹。
种种迹象表明，2007年中国金融将在“外汇储备及其投资体制改革”、“政策性银行转型”、“公司债和多层次资本市场”、“普惠金融和农村金融创新”、“人民币升值和外汇管理体制”等诸多领域有重大突破，而这些突破将重构现存的金融版图。
重整外汇储备
“进一步完善人民币汇率形成机制，加强外汇储备经营管理，积极探索和拓展外汇储备使用渠道和方式。采取综合措施促进国际收支基本平衡。”——温家宝
“注资要等金融工作会议结束后才能正式启动。”虽然国务院在去年12月就已批准中央汇金公司对光大银行进行注资的方案，但由于金融工作会议可能讨论金融国有资产监管和汇金公司的问题，一位知情人士在会前向记者表示注资工作被暂时搁置。
此前，汇金公司已经随着央行主导的银行改革而动用了将近10％的国家外汇储备，分别对中国银行、中国建设银行、中国工商银行、交通银行、银河证券等金融机构进行注资，进而控股了全国金融大半壁江山。
相对于成立之初被认为是一个过渡性公司而言，汇金后来的表现被媒体称作“扩权和一统金融天下”，这引起了财政部的不满。到底谁来掌管国有金融资本？财政部一度提出了“金融国资委”的方案，即在该部金融司的基础上成立独立的金融国资委，像在实业领域既有的国资委那样“管人管事管资产”，代表国家行使金融资产出资人权利；而在金融国资委下，可以设几大金融控股公司，汇金公司只是其中之一。
不过，本次金融工作会后“金融国资委”并未横空出世，取而代之的是将成立一个直接隶属于国务院的“国家外汇投资控股公司”。有消息说，按照目前的设计，这家公司可能更像是新加坡政府投资公司(GIC)与新加坡淡马锡模式的结合体。淡马锡的主要职能是利用外汇储备投资于本国战略性产业并进行控股管理，提升新加坡企业的盈利水平和长期竞争力；而新加坡政府投资公司专司储备投资，主要负责固定收益债券、房地产和私人股票投资。
“既便如此，这已经突破了已有的中央银行管理外汇的框架，因为新的外汇投资公司属于财政部出资。”一直倡导外汇储备要区分为适度储备和富余储备，并进而理顺外汇投资体系的北京师范大学金融中心主任钟伟在接受《中国企业家》采访时对此次金融工作会议务实的决策表示赞赏，但他同时认为，当外汇管理框架变动的时候，新的问题就会提出来，即“新成立的国家外汇投资公司，它主要投资实业，那么它跟汇金是什么关系？跟外汇管理局又是什么关系？”
现在有这样的说法，即汇金的主要业务是用外汇注资跟再贷款，因此汇金是纯粹金融控股公司，不做实业，业务重点都在境内；国家外汇投资公司业务重点都在境外，主要投资在产业；外汇管理局的投资则主要投资在金融领域，比如美国、欧洲的债券。这样三个机构就不一样了，汇金主内，另外两大机构主外，其中一个是主适度储备的金融证券类投资，一个是主富余储备的产业实业投资。
另一个版本是，在下一步改革后，汇金公司将不复存在，代之以国家投资控股公司的形式，变成国务院的直属机构，并可能与计划中成立的国家外汇投资公司整合，成为外汇管理体制改革、金融国有资本体制改革的新载体。
“无论如何，都意味中国政府在海外投资将是大规模的，就跟德国、日本差不多。”钟伟说。
国家发改委在央行和财政部在金融国资对垒过程中处于中立的一方，其对外经济研究所所长张燕生在接受《中国企业家》采访时虽然也赞同外汇投资公司的方法，但他同时提出的问题则更为宏观。他说，“外汇投资控股公司为什么都是新加坡、挪威这些小经济体的经验，为什么没有大国的经验？这个问题反过来问就是，如果中国学习和借鉴了小经济，比如新加坡的经验，那么将来在运作中可能会出现什么样的问题？这些问题是我们要在设计的时候非常谨慎的。”
在他看来，中国改革开放的成功，包括现在成为贸易、引资、外汇储备的第一大国的原因，很重要的一点就是我们学习了东亚模式。但是，现在反思东亚模式给我们带来什么的时候就发现：东亚模式在出口导向和外资引入方面给我们带来最大的好处就是引入外来竞争压力和通过国际的交流，促进了我们整个市场经济的发育和发展，但带来的问题是贸易摩擦和诸多涉外经济矛盾。
“因此，我一直在考虑，就像1994年人民币汇率并轨一样，我们说可以把它作为一个临时起步的措施，但在过程中要尽快完善它，要避免小经济体的经验在使用当中导致的一些问题。”张燕生强调说，大国跟小国不一样，小国是体系的接受者，因此它不会破坏格局；大国是体系的决定者，它会影响到大国之间的利益，所以这方面要更加谨慎一点。
国开行商业化
“按照分类指导、“一行一策”的原则，推进政策性银行改革。首先推进国家开发银行改革，全面推行商业化运作，主要从事中长期业务。对政策性业务要实行公开透明的招标制。”——温家宝
温总理的一句话，终结了近几年来关于政策性银行分食商业领域所带来的争议。国开行终于可以名正言顺的施展自己在所有商业领域里的抱负，再也不用担心被人指责为“越位”。在创立12年后，国开行以优良的资产负债表傲视群雄——国内所有银行，并成功地让政策性银行的历史化为一段背影。接下来，政策性银行的商业化历程将改写中国商业银行的格局。
天时地利、左右逢源、找到蓝海等等因素铸就国开行的成功。
“两基一支”（基础建设、基础设施、支柱产业）从1994年国开行成立以来就是它的主业。那时候，核电、铁路、煤炭、石油、天然气等领域的融资活动都是非商业性的，需要国开行提供政策性贷款支持。但随着国家工业化的推进以及经济周期进入上升阶段，由地方政府主导、以市政建设为主要内容的基本建设投资大幅增长，国开行所从事的业务反而成了各商业银行竞相追逐的盈利项目。
这一戏剧性的变化，加上自身强大的项目评审能力，让国开行成为最大的受益者。根据国开行公布的数据，截至2006年末，国开行管理资产余额达31014亿元，表内不良贷款率仅为0.72％。五年来，国开行的股本回报率介于16％－19％，净利润从2001年的111亿元增加到2005年的228亿元。
这导致商业银行与国开行长期交恶。在商业银行看来，国开行作为开发性金融机构，可以享受国家信用、低息发债，在这些项目开发出来以后应该退出，而不应该与商业银行争利。因此，从1998年开始，也就是陈元入主国开行以后，就有商业银行向财政部提交报告，指责国开行利用政策优势和资金的低成本优势，与他们恶性竞争。也就是从那时起，国开行头上的光环就同时被各种指责的声音笼罩着。
国开行因此也感到十分冤屈。国开行政策研究室主任陈民告诉记者，“国开行一开始就是负债经营，如果亏空了拿什么来做下一个项目，财政从来也没给补贴，只有刚成立时拨付的500亿元资本金，还是以‘一女两嫁’的方式，即把国家对重点项目的经营基金拨款同时作为国开行的资本金拨付362亿元，其余138亿元则是财政以税收返还的方法从1997年到2003年陆续拨付。”
在国开行看来，从国家发展的角度他们是政策性银行，但如果从财政补贴的角度，国开行才是真正的商业性银行。因为自1998年起，国家没有对国开行进行过财政补贴，反倒是工农中建四大国有商业银行股改以前剥离了大量不良资产，它们才是“政策性银行”。
“非议”并无法阻止国开行的大胆前行。“1998年以前，我们的很多项目是国家指定就贷了，但之后我们为什么要评审，建立防火墙，进行仔细的选择？”陈民告诉记者，实际上在亚洲金融危机之前，国开发不良贷款率达到了32.6%，财务状况并不好，那个时候，国开行连自己的账都不全，很多项目都是委托商业银行贷款，连客户的效益怎么样都不知道。亚洲金融危机之后国开行认识到：中国的国情决定我们的财政没有那么多钱，财政要做的事情很多，国开行不能躺在财政上，做核销、做补贴，也就是从这一年开始，财政停止了对国开行的补贴。
没有了财政补贴同时又负债累累的政策性银行下一步如何发展？这是当时新上任的陈元行长面临的巨大挑战，但陈元把这个挑战变成了机会，他从此开启了一个“面向市场的做政策性业务的开发性金融机构”的时代。
国开行启动了一系列改革。首先是“止血”，就是在市场的框架内建立强大的项目评审体系和防火墙，控制新增贷款的风险。陈民介绍说，国开行一个项目的通过，要经过墙外的所在行业评审局评审——墙内的３个相关局不同角度独立评审——贷款委员会的综合评审——陈行长的审批，整整四道关。“以最后一道关为例，陈元虽然是行长，但也只有否决权，没有推荐权，即前面几道关否定的项目，陈行长也不能直接批。”他认为这一市场化的内控机制更为科学和严谨。
与此同时，国开行使出了另一“狠招”，就是信用建设。国开行投资的项目大多数是国家和地方政府的项目，与政府的配合是投资成功的关键。国开行的做法就是跟地方政府签订金融合作协议，互相承担信用建设的责任。为此，国开行对各地政府进行风险评级，如果地方不配合，不能排除一定的风险，就要遭到降级。而降级意味着这个地方今后的贷款额度降低，甚至就没有了。地方政府要想获得国开行对本地区更大的投入资金，就必须认真组织协调还款，提高信用。
这一在政府领域引入市场化信用评估的做法，不但使国开行收回了过去的不良贷款，化解了存量的风险，还让国开行从此找到了一块商业银行无法介入的“蓝海”。现在，国开行的不良贷款率已经由1998年的32.6%降至2006年的0.72％。
2007年，国开行实现了更大的跨越，全国金融工作会议开启了国开行先行商业化的大门。1月22日和23日，国开行行长陈元先后主持该行党委会暨党委中心组集体学习会和召开全行视频会议，迅速传达学习全国金融工作会议精神，部署贯彻落实措施。从此，一个强大的“商业国开行”诞生了。
那么，国开行商业化以后是要变成跟工农中建一样的商业银行吗？国开行的下一步会走向哪里？
法国巴黎百富勤（中国）董事总经理、总经济师陈兴动在接受《中国企业家》采访时认为，国开行过去和商业银行竞争，商业化以后这种竞争将更加直接，因为商业银行也想做批发性业务，这个成本更低。而国开行现在的改革是也是顺理成章的事情，因为从国家经济发展状况来看，将来资本市场搞好了，国家对宏观经济的政策就会逐步退出，政府公共财政就会成为重点，国开行纯粹按照原来的那种政策性银行的方式提供给地方政府项目，让国家继续参与大量的投资这种必要性下降了。这样国开行政策性业务就缩小了，所以它会自觉转向商业领域。现在宣布商业化以后，它的商业部分也就丧失了过去的优越性，就会处于比较公平的竞争状态。
在陈兴动看来，现在国际的趋势就是全方位的金融服务机构，中国现在虽然还分业监管，但并不是说以后也这样，而是说商业银行的改革才刚刚迈步，还需要巩固。他认为，从发展角度来讲，四大商业银行和国开行都会走向趋同，就是全方位的金融服务银行，里面有商业银行业务，有投行业务等。
陈兴动说，现在国际市场上，投行背后没有一个大的商业银行就很难去做推销，中国现在证券公司背后都没有大的银行，如果允许，今后很多证券公司可能就需要去找一个大的商业银行作靠山，而大的商业银行也非常希望有一个证券公司给它的客户提供服务。国开行商业化以后它垄断的批发业务肯定会被冲破。如果有10家银行可以做批发业务，那国开行就不够吃了，它就会往投行业务、基金管理业务等方面去发展，逐渐逐渐，最后这些银行就有可能会出现一种趋同。
北京师范大学金融中心主任钟伟认为，国开行今后的一个重点可能会向投行转，变成像美林、高盛这样的机构，在今后所有的投资银行领域将不可忽略国开行的角色。他同时提醒海外运作的大型国有企业，要特别关注国开行的改制，因为国开行的业务重点可能也会从境内转向境外，配合国有企业走出去。
“这其实正是国开行的比较优势。”陈兴动和钟伟都认为，现在能走出去的都是大企业大项目，而国开行有着国内最有经验的专家评审团；同时，现在到海外投资的更多是基础设施、石油石化等开发性、资源型的企业，这正是国开行的领域；另外，现在国开行变成商业银行，也有利于国开行帮助企业走出去，因为如果政策性银行去做这些项目，在国际上形象不好，别人会说你是政府部门。
争夺企业债
“加快发展债券市场，扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券，完善债券管理体制。”——温家宝
“企业债”第一次被提高到全国金融工作会议的高度，这意味着这位昔日资本市场犄角旮旯里的小兄弟要成为“主角”了。而过去企业债发行被大型国企垄断，债券市场规模小、交易不活跃的局面则有望改变。
细心的读者很容易发现，在温总理的一句话里，出现了“企业债”和“公司债”。这是中国自己的特色，因为长期以来，中国债券市场都处在一个分裂的状态。到2007年，最终形成“三国演义”的格局，也就是说，中国的“企业债”应该包括三个部分，即发改委审批的企业债券、央行审批的企业短期融资券，以及这次全国金融工作会议后证监会有望获得审批权的上市公司债券。
1993，《企业债管理条例》出台，并规定全国企业债发行的年度规模和规模内各项指标，都必须报国家计委（现发改委）批准，“任何地方、部门”不得突破企业债券发行的年度规模，也不得调整年度规模内的各项指标。
此后十余年，企业债发展速度极其缓慢，其规模、品种等方面严重滞后。数据显示，1992年至2004年，发改委批准的企业债券发行总额为2000多亿元，平均每年发行不到200亿元。而在成熟市场，自从上世纪80年代中期以来，债券融资日益取代了股票融资，已经成为企业直接融资的主渠道，通过债券融资的金额往往是通过股票融资金额的3—10倍。美国早在21世纪初，它公司债券的发行已经是股票发行的5.8倍，近年来甚至出现公司债融资增长，而股票融资负增长的现象。与发达国家相比，中国无论是企业债占债券总量的份额，还是债券融资占整个融资总量的份额都相去甚远，这直接导致直接融资比重太低。
2005年，央行行长周小川在公开场合发表了一个关于企业债市场的演讲，直陈企业债券市场历史发展中的许多失误。当年5月，央行出于降低银行间接融资风险、拓宽企业直接融资渠道的考虑，推出了短期融资券，半年后发行规模就突破1000亿元。2006年又几乎翻了三番，达到2912亿元。短期融资券的成功被媒体解读为两个部委在债券方面的PK，有人说这是央行对发改委不满而采取的“杀手锏”，也有人说央行是在“虎口夺食”，因为它从一开始就提出不设立规模限制，视发行主体以及投资人的情况而定，而过去企业债发行准入门槛极高，手续极其复杂，一家企业发债从申请到发行要长达18个月。
事实果然是水涨船高。2005年，发改委批准发行的企业债规模比2004年增加一倍，达到654亿元。2006年更是首次突破千亿元，达到1015亿元。
2007年，证监会站在全国金融工作会议的高度将“公司债”揽入怀里。对于发改委和央行来说，证监会是个后来者，但这个后来者将来却有大包大揽的可能，因为无论从公司还是从市场的角度看，企业债归口证监会当属发达国家主流做法。有消息就说，在三个监管部门中，证监会最早明确提出对公司债券进行统一监管的思路，而所谓统一监管就是由证监会监管。
不过，这一思路显然还过于超前，因为中国转轨远未完成，许多发债主体还不是公司制企业，而按照发改委负责企业债官员提供的数字，这一比例仍高达60％。与此同时，中国还是固定资产投资很典型的国家，企业债的发行可以与发改委投融资管理及产业政策相结合，起到宏观管理的作用。因此，“三足鼎立”的格局有一定的合理性。
对发行主体来说，这一格局带来的好处是可以选择不同监管部门的产品，比如大型国有企业发行债券既可以选择以上市公司发“公司债”，也可以选择集团公司发行企业债或短期融资券等，而坏处则是要跟多个部门打交道，提高了成本。
曹凤歧（北京大学金融与证券研究中心主任）： 8条建议
如果说股权分置是中国股市内部和上市公司内部的股权结构不合理的话，那么，中国债券市场不发展就是中国资本市场整体结构的不合理。现在大家把精力、思想乃至渠道、方法都压到股票市场，这是一个非常大的问题。所以，现在中央提出来2007年要大力发展债券市场，尤其要发展企业债市场，重点发展公司债市场，是绝对正确的。
过去中国债券市场发展不起来的原因在什么地方？原因很多，但最重要的是制度不完善，信用体系不健全所造成的。我们有的上市公司老总喝醉了，说了一段话，“谁发明了股票市场，我得好好感谢感谢他，过去借钱要还，现在拿钱不还了。”这说的还是股票，自有的资本，而债券市场则是借入资本，更有风险。所以，我们要通过一些办法来提高企业的风险意识。
我想提几条建议：第一，发行方式要从审批制转向核准制，像股票发行一样。虽然我们过去说得很多，实际上我们做得不够，要真正地核准制。
第二，交易制度要从集中交易走向集中交易和柜台交易并存。证券交易所和监管部门为企业上市创造条件，鼓励符合条件的企业发行和上市债券交易，简化审批程序，同时根据中国的情况，甚至可以推出场外交易制度。
第三，品种创新从单一走向多元。现在发的基本上都是国家重点企业承担的重点建设、重大项目的一些债券，比如三峡债券、铁道债券，当然还有一些大企业的债券。因此，应该重构我国债券企业的框架，这些由行业公司、国企独资公司、国有大型基础设施项目，或者地方重点项目发行，用于公共设施投入的债券，是不是可以划为市政债券。中国现在还不允许发市政债券。除此之外，就是公司债券，把按照《公司法》注册的股份有限公司、有限责任公司归为公司债券，无论它是否已经上市。这样的话，我们就可以统一地来管理企业的债券市场。
第四，积极鼓励优质上市公司和公司制民营企业发行债券融资，大力培育市场化发展主体。现在除了上市公司比较优质，还要发展一些民营企业，当然是一些比较大的民营企业，比如像联想这样的企业，它的信誉度也高，应该说这是一件比较好的事情。
第五，发行利率从行政走向市场，要把利率与风险进行挂钩，讲利率市场化。如果你的评级信用比较高，AAA级，就可以比较低的利率发行，如果你的评级是B级，或者是C级，甚至是垃圾债券，你要发也可以，但是要高利率。
第六，现在中国的企业债券市场不发达，投资者应该首先以机构投资者为主，包括保险公司、基金公司、证券公司都可以进入交易，这样会使得中国的资本市场得到很好的发展。
第七，建立完善的企业信用评级体系。中国资本市场的问题在于信用评级体系不够，评级体系不够包括很多的问题，比如评级机构需要规范，谁来评级才是最权威的评级？现在存在很多问题，政府机构如果来进行评估的话，就是政府担保，民间机构进行评估，并没有规范，谁给他钱，它可能评级得就好，这样是不行的。
第八，完善信息披露制度，建立市场化监管体系。这里面首先应该包括法律体系进一步完善。目前《企业债券管理条例》已经不符合要求了，应该修改，另外，《公司法》、《证券法》当中也有一些应该加大市场发行、交易的条款，使这种债券的发行更有法律的规范和法律的保证。其次，中国现在是多头监管，这种管法很容易导致混乱和无效，所以我个人的意见是，既然企业债我们都说是公司债，是一种典型的证券产品，根据我国《证券法》的规定，证监会应该是我国企业债券，尤其重点是公司债的唯一的合法管理机构，和其他的部门都是协调关系。只有明确了监管机构，统一了监管体系，债券市场才能发展起来。
我相信，如果中国债券市场发展起来，然后股票市场、债券市场、基金市场、衍生品市场这些都发展起来，中国就成为一个真正的多层次的资本市场。（根据录音整理）
金融普惠农村
“加快建立健全适应“三农”特点的多层次、广覆盖、可持续的农村金融体系。健全农村金融组织体系，充分发挥商业性金融、政策性金融、合作性金融和其他金融组织的作用。推进农村金融组织创新，适度调整和放宽农村地区金融机构准入政策，降低准入门槛，鼓励和支持发展适合农村需求特点的多种所有制金融组织，积极培育多种形式的小额信贷组织。”——温家宝
年年都有“农业1号文件”，年年都强调农村金融改革，但无法否认，现在的农村金融服务基本上还是空白。
一般来说，中国农业银行、中国农业发展银行、农村信用社、邮政储蓄银行等构成了现有的农村金融体系，但实际上，这个体系的发展却长期背离了农村的需要。
从1999年开始，国有银行进行财务重组和机构撤并，县一级机构全线撤出；“农”字当头的中国农业银行其思路也是撤出农村，进城做大银行业务，仅2004年，农行就减员2.25万人，撤并网点5134个；农村信用社也是一窝蜂地捆绑成农村合作银行，开展城市业务；邮政储蓄在2006年底改成银行之前，虽然留在农村，但也只能充当“抽肥机”——只存不贷。
国务院发展研究中心农村经济研究部研究员陈剑波的一项研究表明：2005年，农行、农信社、邮储等在中国农村地区吸收的存款达10万亿元，但官方统计的涉农贷款仅4万亿元左右，形成农村对城市的巨额资金倒流。
这种农村“倒贴”的金融格局，与我们要“反哺”农村的新农村建设形成了极大的反差。不过，这样的格局有望在这次全国金融工作会议之后发生改变。
据了解，这次农行改革的问题并未出现在金融工作会议国有商业银行改革成果及经验的专题报告中，而是被放入了农村金融改革的专题中统筹考虑。
与政策性银行商业化形成反差的是，中国农业银行作为最后一个股改的商业银行似乎被打上“政策性”的符号。“稳步有序地推进中国农业银行股份制改革，强化为“三农”服务的市场定位和责任，实行整体改制，充分利用在县域的资金、网络和专业等方面的优势，更好地为“三农”和县域经济服务。”这是全国金融工作会议给农行定的调。
同时，在金融工作会议的前夕，一场刮自孟加拉国的“尤努斯风波”激荡着整个金融界。尤努斯被誉为“穷人银行家”，是孟加拉国乡村银行的创始人，因小额信贷的成就，获得诺贝尔和平奖。2006年10月，尤努斯带着他的“普惠精神”，走进了央行等金融机构的大门，讲述他颠覆性的成功之道。尤努斯以他的实践证明，全世界最赚钱的银行不是花旗和汇丰，而是乡村银行，是那些向农民贷款的银行。而我们过去资金为什么从农村撤走，不是因为没有赚钱的机会，而是因为没有做好。
仅仅两个月后的12月22日，中国银监会发布《关于调整放宽农村地区银行业金融机构准入政策更好支持社会主义新农村建设的若干意见》，允许产业资本和民间资本到农村地区新设银行，并准备在农村增设村镇银行、社区性信用合作组织等三类银行业金融机构。
“这是一次战略上的转变，而且它提出的是带有实质性和操作性的东西。”银河证券有限责任公司总经济师左晓蕾在接受《中国企业家》采访时认为，这次农村金融改革是一个彻底革新的思路，它标志着农村建设从过去依靠财政转移支付的方式转向依靠金融手段，最终使农村进入一个自我推动的循环。
1月20日，全国金融工作会议结束的当天，银监会就召开了2007年工作会议。银监会主席刘明康强调：2007年，除继续大力发展农户小额贷款外，重点要在放宽农村地区银行业金融机构准入、鼓励开发新的金融产品和服务方面有所突破并加快推进。要在对全国金融服务充分性调查的基础上，争取1月底推出农村金融机构分布状况地图，5月底推出全面金融服务总地图，为各类资本进入农村地区提供信息支持。
可以预见，2007年，金融创新将更多的发生在农村。
人民币升值变数
“全面发挥金融的服务和调控功能，促进经济社会协调发展；进一步提高金融调控的预见性、科学性和有效性，合理调控货币信贷总量，优化信贷结构，促进经济平稳较快发展。”——温家宝
人民币汇率的问题是影响企业最大，也是企业最关心的问题，但相对于资本市场和银行改革来说，这次金融工作会议并没有给出清晰的决策，只是强调要发挥金融调控的功能。因此，中央是否下定决心让人民币汇率大幅升值？这成了2007年最具不可确定因素的问题。
与决策的不确定相比，人民币稳步升值却成了最确定的预期。几乎所有接受《中国企业家》采访的专家都认为，2007年人民币汇率还会一如既往的升值三到五个百分点，但这还不足以消除国际国内对人民币升值的预期，因此流动性过剩将会继续存在。
30亿“热钱”在资本市场上窜下跳，这是“良心经济学家”吴敬琏自己的估算。他认为，“中国境内目前的流动性过剩已到了相当严重的地步，中国目前外汇储备超过1万亿美元，合8万亿元人民币，而央行只发行了2万亿央行票据冲销，即还有8万亿元资金留在市场，在乘数效应下，等于起码有30万亿元的热钱在市场中兴风作浪，这导致了去年的房地产热和当前的股市狂潮。”当然，许多经济学家并不同意这样的算法，但既便是反对声音最劲的刘纪鹏也认为有七、八万亿，而陈兴动按照不同的方法——超额储备金率计算，大数也在4万亿以上。
消除争论的办法是大幅升值人民币汇率，但问题是汇率真的能解决问题吗？专家的意见立即分成了两派：一派认为目前平稳升值的汇率政策已经难以解决中国的问题，因此力挺大幅升值，典型如北京师范大学金融中心主任钟伟；有的甚至建议赶快把外汇政策变成自由外汇政策，跟自由的贸易政策相对应，比如清华大学经济管理学院的魏杰。另一派则认为中国目前的问题仅靠汇率是解决不了的，进而强调稳定下的多管齐下，典型如发改委研究所所长张燕生、社科院经济研究所袁钢明。
难题交给中央。下面是两种持不同态度和观点的文章，相信企业家读后会做出自己清醒的判断。
钟伟（北京师范大学金融研究中心主任）：平稳升值汇率政策的可持续性面临挑战
目前，公众对人民币汇率政策的中短期政策预期，是保持基本稳定并每年缓慢升值大约3％－5％，这样的政策是否可以维持？看来从中期角度看，汇率政策的可持续性正面临巨大挑战。
维持汇率稳定的成本之一，是央行外汇资产和本币负债扩张过程中的汇率和利率风险。
2006年1月到10月间，中央银行的资产和负债均增长了4.3万亿，其中资产方的外汇资产膨胀高达1.8万亿，负债方的央行发行债券增长了1.1万亿。令人关注的是，目前资产方的外汇资产既有收益又处于不断的贬值，而负债方的央行票据既有成本又处于不断的升值。
就外汇资产的收益和贬值看，现在难以估测央行外汇储备的总体收益水平，但储备投资组合决定了储备收益，因此收益大体上应当和美国中长期国债的收益率相当，也就是每年4.25％－4.5%略低。同时人民币升值导致这些外汇每年平稳贬值3%-5%，因此就折合成人民币的外汇资产膨胀而言，外汇资产收益与贬值基本抵消。
就央行票据的成本和升值看，货币市场利率的不断攀升导致央行发行央票的成本也在上升，目前央票的年收益率大约在2.8%左右，央票本身也不存在升值问题，因此就折合成人民币的央行票据膨胀而言，央行票据成本和升值不能抵消。
一个简要的结论是：在央行外汇资产和央票负债同步膨胀的过程中，央行为维持汇率稳定，没增加1个单位的外汇储备，需要支付大约3个百分点的净成本。考虑到另外两个因素，一个因素是美联储加息节奏的放慢，乃至减息的可能，以及来自石油美元和东亚美元对于美国中长期国债的强劲需求，估计中期内美国中长期国债的收益率将保持平稳甚至略有下降。另一个因素是中国货币市场收益率的推高，稳健的货币政策以及Shibo的推出，使得货币市场资金的年收益率仍然持续以每季度0.15个百分点的速度不断推高。因此央行的资产方面临更大的贬值压力而负债方面临更大的成本压力，两者的反向变动有可能导致央行维持汇率稳定的净成本每年增长0.3-1.0个百分点，从中期角度看，一旦美国中长期国债的年收益率接近甚至低于中国央行票据的年发债成本时，央行保持其资产负债平衡的难度难免急剧上升，并进而影响到央行的信誉。
维持汇率稳定的成本之二，是中央银行和商业银行之间分摊成本的内在冲突。
央行并不总是愿意支付汇率稳定的政策成本，同时也必须考虑国内信贷、利率政策等的适当性，因此央行难免产生分摊政策成本的冲动。这种冲动目前体现在是采取调整法定准备金率还是发行央行票据的政策选择上。
就发行央行票据而言，央行左手通过在外汇市场释放基础货币来吸收外汇，右手通过在银行间市场释放央票来吸收基础货币，以此作为维持汇率平稳和本外币增速平稳的重要政策工具。迄今为止，除定向发行的央行票据之外，其他央行票据的市场成本是完全由央行负担的。从2003年第二季度央行票据作为重要对冲手段问世以来，其期限品种和余额不断膨胀，2003年到2005年末，央票余额分别为3377亿、9742亿和20662亿。到2006年第2季度，央票余额则上升为29100亿。因此大体上，在已经过去的4年间，央票余额每年翻番。考虑到央票的年利率大约在2.5%-2.8%,再假定央票的平均持有期为1年，那么从2003年末到2005年末，央行为央票支付的年利息支出分别为68亿、243亿和516亿元，目前央行为央票负担的年利息大概已经超过了1000亿。目前看来，从中期角度看，中国每年的经常帐户的顺差可以维持在1500亿美元以上，资本和金融交易帐户的顺差也可维持在现有水准，因此央票的发行节奏如果继续迅速膨胀，那么仅仅央票利息一项就足以严重损害央行的信用创造声望。
就调整法定准备金率而言，目前这样频繁的调整，带有典型的央行和商业银行谁来承担维持汇率稳定成本的隐含意思。假定央行运用发行央票的方式来调控，那么单位成本是3个百分点；假定央行运用调整法定准备金率的方式来调控，那么调控成本是法定准备金利率高出超额准备金利率的利息，单位成本是0.9个百分点；假定央行运用调整人民币基准利率的方式来调控，那么可能影响人民币汇率并且带有政策的时滞，因此相比较而言，频繁调整法定准备金率，对央行而言是进行本外币投放调控的最便捷、最节约的手段。考虑到9月末，金融机构超额存款准备金率平均为2.52%，其中，四大国有商业银行为2.06％，股份制商业银行为3.04％，农村信用社为5.31％。可以显示出央行至少还存在2－3次，每次提升0.5个百分点的法定准备金率的政策空间，从2006年11月份的数据看，银行体系的超额准备金率高达4个百分点以上，但即便如此，这种政策手段的频繁运用，其实也隐含维持汇率稳定的成本从央行向商业银行转移，过高的法定准备金率严重降低了银行体系的运营成本和有用性。
维持汇率稳定的成本之三，是商业银行系统内外汇占款对贷款的急剧挤出效应。
无论如何，目前中国宏观经济运行带来两个中期内难以改变的结果，一是外汇储备的持续上升，二是人民币流动性的过剩。按照2006年央行调升法定准备金率的频度，这一政策可以继续沿用的时间是有限的，因此央行票据仍然将扮演重要角色。从中央银行的角度考虑当然是央票利息的成本，从商业银行的角度考虑，更严重的问题是，商业银行持有央行票据对贷款的严重挤出效应。
就金融机构的人民币资金运用而言，目前央票已经严重挤出了贷款。2006年1月到11月之间，人民币资金运用从31万亿上升到35.8万亿，增加了4.8万亿，那么这种人民币资金运用分配在哪些方面？一是商业银行的贷款增长，同期贷款余额从20万亿增长到22.3万亿，增加了2.3万亿，二是商业银行持有的央行票据，同期从7.4 万亿上升到9.5万亿，增加了2.1万亿，三是商业银行增持的国债等有价证券，从3.5万亿到3.9万亿，增加了0.4万亿。4.8万亿人民币资金运用中，信贷和央票几乎各占半壁江山。
就未来央票余额的变动而言，继续快速膨胀的央票巨额可能使得商业银行的资金运用更多地依赖央行票据的利息收入，然后才是信贷等其他金融工具。那么这就可能带来一副奇特的图景：为了维持本币汇率的平稳升值，该国银行体系的主要资金运用方式是央行票据而不是信贷，主要利润来源不是来自分享企业的利润而是来自中央银行的信用创造，这种结果是令人难以容忍的。
因此，从5年左右的中期角度而言，人民币平稳升值的可持续性面临严峻挑战，必然要求汇率形成机制作出调整，这种调控体现在多方。
一是改发行央行票据为财政发行特别国债。这种特别国债可以面向银行发行以吸收流动性，并向央行购汇注入国家外汇投资公司，但特别国债成本的负担方式意味着外汇储备管理方式需要做出根本性变革，此外，应当注意到，运用特别国债的方式虽然解决了央行外汇储备过多和央行票据余额增长过快的问题，使之转化为国家外汇投资和特别国债余额不断增长的问题，但是特别国债发行的汇率和利率风险依然存在，特别国债对商业银行的贷款挤出效益也仍然存在。
二是增强人民币汇率的弹性和避险机制。包括放大人民币日均波幅区间，以及人民币衍生产品市场化定价和交易。其中，把人民币兑美元等主要国际货币日均波幅不断放宽，是赋予外汇做市商更灵活报价空间的重要手段，只有人民币远期结售汇、掉期交易甚至本土的NDF交易逐渐具有较为良好的流动性时，企业才能不断地主动通过商业银行进行人民币汇率风险的规避。
三是通过多种方式调整人民币的实际有效汇率。这些方式包括结束出口退税政策、中外资企业所得税合并政策、鼓励对外直接投资政策等等。汇率政策本身必须置于不断变化之中，而解决问题的根本手段，是配合人民币资本和金融交易帐户可兑换进程，更积极地推进人民币的国际化，使得人民币真正成为中国对外经济交往的计价和结算货币。如果拘泥于目前的汇率形成机制，那么就会较早地遭遇制度瓶颈。（本文为约稿）
张燕生（国家发改委对外经济研究所所长）：大国均衡不仅仅是货币问题
我觉得对中国的金融来讲，现在确实到了一个关键的时期。我们现在是出口第一大国，很快就会成为贸易第一大国；我们一直稳居发展中国家利用外资的第一，曾经一段时间还成为全球FDI第一大国；我们现在还是全球外汇储备的第一大国。这三个“第一”都有一个共同的特点，就是都发生在涉外经济。但对国内来讲，我们是第三经济大国，如果按照人均收入，我们还处在一个比较低的水平。
这就涉及到两个基本问题：第一个问题就是我们的储蓄怎么才能够有效、合理地转化为投资。我们市场经济发展到今天应该进入到一个高端市场的发展，就是金融、外汇、资产以及整个金融市场体系的政策、工具、机构等。但实际上我们发现，现在我们的金融市场发展严重不足已经影响了我们的高储蓄转化为投资。所以，如果说资源、能源是我们经济发展的硬约束的话，我觉得另外一个硬约束就是储蓄有效地转化成投资，突破不了这个硬约束，经济发展就很难办。因此，经济增长方式的转变、结构的调整、科学发展观的落实，很重要的一点就要落实到金融下一步市场化改革、发展和开放的问题。
第二个问题就是我们内外不均衡，尤其外部的不均衡成为矛盾的主要方面。当我们涉外经济成为第一大国时，我们发现人民币升值的压力非常大，贸易摩擦的程度非常大。外汇储备现在突破了1万亿，2008年花旗银行估计可能就会达到1.5万亿，但我个人认为它的预测太保守了，我认为会远远突破这个数字。因此，这次金融工作会议就涉及到人民币汇率形成机制的改革和外汇储备的经营管理问题，尤其是探索外汇储备使用渠道、方式，能够采取综合的措施促进国际收支基本平衡。
应该说，人民币形成汇率机制在1994年的改革是一个重大的改革，但是这个改革确实为今天留下了一些问题：1994年外汇改革之前，我们还有一个外汇的调节市场，这个市场每天都有波动，对我们的政策和供求关系的反映是非常敏感的。1993年6月11号的时候，外管局的一项措施披露后，曾经一度达到11元人民币（兑1美元）。1994年黑市价格和官价、调节市场价并轨以后，我们发现外汇市场的价格从来没有像过去那样波动过。我认为当时市场化改革导致对价格的管理趋于更加严格是正常的，但是以后并没能及时调整。而实际上，从那以后，我们的贸易项目除了1993年以外一直都是顺差，资本项目除了有一年之外也都是顺差，这两个顺差加上人民币汇率的固定，最后导致的必然结果就是外汇储备的增加。外汇储备的增加就会导致外汇占款的增加和基础货币的投放，而中央银行为了保持人民币汇率的稳定采取一系列的冲销措施，最后导致了货币政策独立性受到了影响。
因此，我认为这次金融工作会议提出一个非常好的解决问题的方向，就是要实现五中全会所提出的国际收支基本平衡的目标。而要实现这个目标，我认为不仅仅是货币政策的问题，而是要多管齐下。我认为要包括：第一，经常项目怎么来减贸易顺差；第二，资本项目怎么来减资本顺差；第三，外汇储备怎么调整。此外，还有一个重要的方面就是改革，包括行政机制的改革、下一步汇率波幅的放宽，这些问题是很重要的。但是我个人认为，在这个改革的过程中要非常谨慎。
所谓谨慎，就是在人民币汇率的问题上，你不能期待着它能解决我们的收支问题、外汇储备问题，以及整个的涉外经济不均衡问题。我个人认为这个想法是不正确的。原因是：中国不是一个货币经济，中国是一个半货币、半市场、半开放的经济，因此，你要想去解决内外均衡问题，解决国际收支平衡的问题，你想靠价格的手段来实现，我认为效果不会太好。首先，人民币汇率变动、弹性的浮动要浮动到多大的程度才能够改变目前全球市场对人民币汇率升值的预期？第二，中国的实体经济部门像产业和企业能承受多大程度人民币汇率的波动？第三，我们为人民币汇率升值做好的准备有多么的充分？
我们知道，所谓人民币汇率的形成机制最重要的就是它的弹性浮动由价格供求关系决定，那么，它必须有一个完善的市场基础和市场体系。从目前来讲，我们的外汇市场和金融市场如此的不完备，你怎么可能由让它来决定价格。更何况我们的企业对外汇管理方面没有准备好。在这样的情况下，要想用人民币汇率的弹性浮动来达到市场预期目的，这是一种幻觉，不但中国做不到，美国也做不到。美国做不到的一个最典型的案例就是上世纪八十年代的美元已经用理论和实证都说明了美联储要想让美元贬值、日元升值的方式来达到美国的市场平衡，最后的结果就是不成功。日本结果证明付出最惨重的代价，因此，中国对这一点应该有一个非常清醒的认识。
我认为人民币的弹性浮动是逐步的，有些人想用人民币升值来推动产业的升级和技术进步，这是不现实的。因为我们知道，产业的升级和技术进步都是长变量，最少是五年、十年以上，一个结构调整周期最少五年，一个增长方式转变最少十年，而人民币汇率的升值一年最少可以达到5％以上。这样，如果你想用价格的方式迫使产业结构的升级和技术进步，第一做不到；第二，它只能破坏你经济平稳增长的基础；第三，就是你想解决贸易顺差是不可能的。
另外一个，就是现在的外汇储备，应该承认它是改革开放的成就，而不是包袱；是我们国民的财富，而不是负担。既然如此，我们就应该把这个财富用到最有价值的方面。那么，现在对于中国来讲什么是最有价值的？也就制约我们几乎未来20年最大的瓶颈是什么？我觉得从这个角度来思考的话，外汇储备的管理和运用是可以帮助我们解决问题的。
首先，我们1994年的外汇储备改革有一点，就是基本上通过强制的结售汇制度，把国家的外汇资源变成了央行的外汇储备资产，我始终认为当时作为临时政策是正确的，但是做一个长期性的战略是错误的。但是在目前人民币汇率有着很强的升值预期的情况下，你要想让国民持有一个贬值的资产，然后有一个升值的负债，这个是非理性的。
在这种情况下，央行持有的储备资产怎么能够转化成政府持有的其他外汇资产，然后把这个资产合理的管理和有效的利用，也就是把货币政策的压力转化成财政政策。具体怎么用已经有太多的方案了，对我们最大的问题就是怎么规范的做？所谓规范的做，我也想了很多问题，比如说上海的社保也是一笔很大的财富，这笔财富管理不好，就会导致犯罪。但不是说因为有这个情况今后就不用了，而是说怎么样才能更加透明、依法和有监督的把这笔钱管理和使用好。
多管齐下的另外一个方面就是国际收支结构怎么调整，贸易顺差怎么减？贸易顺差从理论上讲就是，当一个经济贸易项目一直处于顺差的时候，它产生的结果是资源长期的净流出，这对我们资源和能源有约束的国家来讲是不利的。但是如果从发展的角度来看，一个国家能够从贸易的逆差转成贸易的顺差，起码在国际竞争中间是有竞争力的。因此，从贸易顺差来讲，首先要把它看作是改革开放的一个成就、财富。所以，在减贸易顺差的时候，我觉得我们要保持战略的一致性，不要为创造贸易顺差的时候，一切鼓励出口；到了减贸易顺差的时候，一切就反对出口，然后一切鼓励进口。这对我们来讲是不正确的。我个人认为，减少贸易顺差要保证出口在持续稳定增长的基础上来扩大进口。
总的来讲，解决国内外收支平衡的问题要多管齐下，而不能把人民币汇率看作是一个短期的改革，动不动就搞一次性消除。(根据采访录音整理)