对中小企业板家族控制企业的考察

 

摘要：中小企业板（文中简称中小板）在2004年6月25日才正式开盘，所以作为一个新事物，人们对其的认识肯定是缺乏。但是本文的重点还是放在了分析中小企业板中的家族控制现象，并设立了四个指标：家族股东投票权、家族股东收益权、家族股东对中小股东的侵占倾向和十大股东中家族成员（或企业）的数目，来考察上市的家族控制企业中家族股东对其他中小股东利益侵占的倾向性和可能性，这也是本文的创新所在。

关键词：中小企业板   民营企业    家族控制现象  

 

一、问题的提出以及相关文献综述

关于家族企业现象进行分析的文章，数目并不在少，在CNKI数据平台中，在检索词栏中输入“家族企业”，检索项选择“题名”，匹配选择“精确查询”，并且选择中国学术期刊全文数据库、中国优秀博硕士学位论文全文数据库、中国重要报纸全文数据库和中国重要会议论文集全文数据库这四个数据库夸库检索，得到的文章数为1269篇；当在检索词栏中输入“上市家族企业”，匹配选择“模糊查询”，其他不做改动时，得到的文章数却只有22篇；而当在检索词栏中输入“家族中小板”，匹配选择“模糊查询”，其他不做改动时，得到的却只是报纸上的3篇新闻报道。从这个角度来说，人们对上市家族企业这一现象缺乏关注，但是在中小企业板的相当一部分企业都具有家族性质，所以本文选择这样一些考察对象，采用这样一个切入点来分析，是非常有意义，而且带有开创性的意义。

关于上市公司的控制性股东具有家族性质孰优孰劣，学术界上的说法不一。Ward, J·L(1997)指出,股权集中及直接的经营控制使得家族成员有着强烈的使命感,追求长期目标,善于自我分析,能及时适应重大变化,更富创造性,更关注企业的研发领域。 Aronoff, C·E(1995)从财务管理角度证实,家族企业相对那些追求季度投资回报的企业而言有着富有“耐心”的资本追求长期的回报机会,因而有着更低的资金成本"家族控制的公众公司有着更高的边际利润,更快的发展速度,更稳定的收入,即良好的资本结构和更有效率的资源分配。

但是，从另一方面来看问题，当控制性家族用越来越少的现金流对上市公司进行控制的时候。Bebchnk等人（1998）将这些持有的现今流权远小于控制权的控制性股东称之为“控制性少数股东”。La  Porta 等人（1998）、 Claessens 等人（2000）以及Lemmon等人（2001）的研究发现，控制权与现金流权的分离是降低企业价值的重要因素，控制性家族剥削中小股东，并由此产生代理冲突。随着控制性家族控制权与现金流权的分离程度越来越高，控制性家族就可以用较少的现金流来实现上市公司的实质性控制，其对中小股东的剥削程度也越高。

笔者基于对中小板中家族控制现象的考察，倾向于后一种看法，并依据中小板中家族企业的具体特性，设立了四个指标：家族股东投票权、家族股东收益权、家族股东对中小股东的侵占倾向和十大股东中家族成员（或企业）的数目，来考察上市的家族控制企业中家族股东对其他中小股东利益侵占的倾向性和可能性。

二、中小板的基本概括

     首先要做一个说明：本文考察的重点并不是对中小企业板的发展和走向的思考，而是对中小板中的家族控制现象的考察，另外又考虑到完整数据的可获得性，其实中小企业板在2004年6月25日才正式开盘，我们也只能得到2004年一年的年度报表。所以本文的分析目标确定为2004年内在中小企业板上市的38家企业。2004年中小企业板的企业概况见表1。

表1   2004年中小企业板的企业概况

公司	所属行业	总股本（万股）	流通股 （万股）	流通股占总股本的比例	前三大股东持股比率
002001 新和成	制造业	114.02	30.00	0.263112	71.02%
002002 江苏琼花	制造业	91.70	30.00	0.327154	63.34%
002003 伟星股份	制造业	74.78	21.00	0.280824	65.52%
002004 华邦制药	制造业	132.00	33.00	0.25	45.91%
002005 德豪润达	制造业	101.00	26.00	0.257426	67.57%
002006 精工科技	制造业	80.00	30.00	0.375	53.38%
002007 华兰生物	制造业	67.00	22.00	0.328358	58.43%
002008 大族激光	制造业	107.02	27.00	0.252289	50.84%
002009 天奇股份	制造业	57.55	25.00	0.434405	42.65%
002010 传化股份	制造业	80.00	20.00	0.25	52.50%
002011 盾安环境	制造业	71.18	28.00	0.393369	47.33%
002012 凯恩股份	制造业	108.22	30.00	0.277213	52.00%
002013 中航精机	制造业	50.00	20.00	0.4	56.60%
002014 永新股份	制造业	93.40	23.40	0.250535	66.02%
002015 霞客环保	制造业	50.32	20.00	0.397456	42.44%
002016 威尔科技	制造业	55.08	25.00	0.453885	42.60%
002017 东信和平	制造业	90.80	25.00	0.27533	65.54%
002018 华星化工	制造业	65.00	20.00	0.307692	37.85%
002019 鑫富股份	制造业	52.50	15.00	0.285714	64.29%
002020 京新药业	制造业	67.70	17.60	0.25997	47.82%
002021 中捷股份	制造业	86.00	26.00	0.302326	55.81%
002022 科华生物	制造业	68.75	18.00	0.261818	27.93%
002023 海特高新	运输仓储	78.39	24.00	0.306162	59.17%
002024 苏宁电器	批发零售	93.16	25.00	0.268356	62.19%
002025 航天电器	制造业	80.00	25.70	0.32125	54.13%
002026 山东威达	制造业	90.00	30.00	0.333333	63.00%
002027 七喜电脑	信息技术	111.98	29.00	0.258975	63.91%
002028 思源电气	制造业	53.00	13.40	0.25283	54.47%
002029 七匹狼	制造业	85.00	25.00	0.294118	69.18%
002030 达安基因	制造业	83.60	22.00	0.263158	46.15%
002031 巨轮股份	制造业	141.00	38.00	0.269504	51.13%
002032 苏泊尔	制造业	135.40	34.00	0.251108	66.63%
002033 丽江旅游	社会服务	99.32	25.00	0.251712	64.35%
002034 美欣达	制造业	67.60	21.60	0.319527	57.42%
002035 华帝股份	制造业	78.65	25.00	0.317864	64.80%
002036 宜科科技	制造业	83.23	30.00	0.360447	55.91%
002037 久联发展	制造业	110.00	40.00	0.363636	59.80%
002038 双鹭药业	制造业	69.00	19.00	0.275362	65.22%
	总值	3223.35	958.7
	平均值	84.83	25.23	0.31	56.18%

数据来源深圳证券交易所网站。文中需要用到的最值已经用字体加粗的方式表明。

   由表1，关于中小企业板中的上市公司的特征，我们得到以下结论：

1、中小板中企业的行业分布极为集中。除了海特高新（002023）、苏宁电器（002024）、七喜电脑（002027）和丽江旅游（002033）分别属于运输仓储、批发零售、信息技术和社会服务这四个行业之外，即属于服务业这一大类别中，其他34家企业都属于制造业。占到89.47％的份额，这个数值也可以大致反映出中国近几年发展的主导形式还是工业化，因为中小板上的38个企业可以作为在国民经济占据重要地位的中小企业的典型代表，可以看作是国家近几年在经济改革和经济发展的重要成果。

2、中小企业板中的上市公司普遍盘子较小,易于炒作,大股东和庄家联手操纵市场的可能性更大。所以对于投资者来说，这类企业的投资风险也越大，同时对于监管者的要求也就更高。

3、股本结构相对合理。流通股占股本的比例的平均值是0.31，最高的是威尔科技（002016），为0.45，而最低的是华邦制药（002004）和  传化股份（002010），同为0.25，波动的幅度也相对合理。因为中小企业板在2004年6月25日才正式开盘，是在总结中国股市主板在12年中运行的成果和问题的基础上构建，对于申请在中小企业板上市的企业就有了更多具体而有效的规定，所以这可以看作是一个制度导向的结果。

4、大股东持股比率普遍较高。从表中，我们可以看到前三大股东持股比率的平均值是56.18，而最大的是新和成（002001），到达了71.02，然而也存在较低的企业，如科华生物（002022），仅为27.93。但是无论从均值还是高数值出现的频率开看，中小企业板中的上市公司存在“一股独大”的现象。这个因素与上述第二点相结合，就增加了大股东出于自身利益的考虑通过操纵市场侵害其他股东利益的可行性。

下面我们进一步将考察的对象缩小，来具体看一看中小企业板中的民营企业高度集中现象和相关企业的特征。

表2  2004年中小企业板中的民营企业概况

数据来源深圳证券交易所网站。文中需要用到的最值已经用字体加粗的方式表明。

通过表2，我们可以发现中小企业板中民营企业占据了重要的位置。从数目来看，民营企业占据了中小板2004年上市的38个名额中的28个，占到了73.68%强；从总股本的总值来看，民营上市企业的总股本总值占到中小板中的所有上市公司的72.9%；从流通股的总值来看也可以得到类似的结论，民营上市企业的流通股总值占到中小板中的所有上市公司的72.87%。

另外一个值得注意的现象就是，民营上市公司的区域分布特征。排在前四位的省份，分别是浙江（10）、广东（6）、江苏（4）和上海（2），而安徽、福建、河南、山东、四川和重庆六个省市各有一个民营上市企业。这个可以初步反映出民营经济发展水平的区域差别性。

然而，前文所述的中小企业板中的上市公司的特征，中小板的民营企业同样具有，在此不再赘述。

 

三、中小板中的家族控制现象

     下面我们进入本文的主体部分，考察中小板中的家族控制现象。

     首先，我们有必要对这里所用到的“家族”这一名词做一解释。在现代汉语词典中，对于“家族”有着这样一个简单的解释：具有血缘关系的人组成一个社会群体,通常有几代人。这一解释中，需要特别注意的是：血缘关系既是一种生物学上的自然现象，也可以是一种人类学或者社会学中的社会现象，也就是说，血缘关系既可以通过繁殖这种自然过程形成，也可以通过联姻这一社会运作形成。所以据此，我们可以对这样一个简单的论断加以适当的扩展，可以把家族关系具体划分为如下两种形式：（一）自然血缘关系，即通过繁殖这种自然过程形成的血缘关系，其中包括父（母）子（女）关系、兄弟关系、姐妹关系、兄妹（姐弟）关系；（二）社会血缘关系，即可以通过联姻这一社会运作形成的血缘关系，其中包括夫妻关系、翁婿（婆媳）关系、妯娌关系、连襟关系等。

所以，本文将股东中存在以上所述的任何一种关系的成员都纳入一个家族中，并将家族作为一个整体来考察中小企业板块中的家族控制现象。以下表1是2004年中小企业板中的所有家族控制企业的股权结构的基本概况。

表1  2004年中小板中的家族控制企业概况

序号	公司	所属行业	所在地	总股本 （万股）	流通股 （万股）	前三个股东持股比率
1	002004 华邦制药	制造业	重庆	132.00	33.00	45.91%
2	002005 德豪润达	制造业	广东	101.00	26.00	67.57%
3	002007 华兰生物	制造业	河南	67.00	22.00	58.43%
4	002010 传化股份	制造业	浙江	80.00	20.00	52.50%
5	002011 盾安环境	制造业	浙江	71.18	28.00	47.33%
6	002016 威尔科技	制造业	广东	55.08	25.00	42.60%
7	002018 华星化工	制造业	安徽	65.00	20.00	37.85%
8	002019 鑫富股份	制造业	浙江	52.50	15.00	64.29%
9	002023 海特高新	运输仓储	四川	78.39	24.00	59.17%
10	002027 七喜电脑	信息技术	广东	111.98	29.00	63.91%
11	002029 七匹狼	制造业	福建	85.00	25.00	69.18%
12	002032 苏泊尔	制造业	浙江	135.40	34.00	66.63%
13	002034 美欣达	制造业	浙江	67.60	21.60	57.42%
			平均值	84.78	24.82	56.37%

数据来源深圳证券交易所网站。文中需要用到的最值已经用字体加粗的方式表明。

    由表1可知，中小板的28个民营企业中有13个是受家族势力控制的，几乎占到一半了。从这个角度，我们可以认识到，中国的民营企业中家族控制的现象是较为普遍的。

    另外一个值得关注的现象是中小板中家族控制企业的区域分布特征。从绝对数的角度，浙江仍然排在首位，个数为5，占到了总数的38.46%；而广东紧随其后，个数为3。但是从相对数的角度，浙江和广东则正好处于第二集团，皆为50％；反而是安徽、福建、河南、四川和重庆这五个都只有一个民营上市公司的省市处于第一集团，皆为100％；而江苏、上海和山东这三个省市的民营上市公司都不是家族控制的。从以上有限样本，我们并不能得出企业的家族控制现象存在区域差异性的结论，或许我们可以得到一个与其相对立的结论，企业的家族控制现象在中国各个省市间存在一致的普遍，最有趣的一个现象就是出现了家族控制国有企业的现象。但是至于以上那个结论是否正确的，还有待于我们进一步获得更多的更具有代表性的样本。

    在文章第一部分得到关于中小板中的上市公司的特点和问题，家族控制企业同样存在，而且在大股东持股比率普遍较高这一问题上表现也更加强烈一点，最小值为37.85%，大于科华生物（002022）的27.93；均值为56.37%，大于中小板全部企业的均值（56.18）。

  一般认为，上市家族企业存在更高的道德风险。家族公司上市后,家族大股东有机会通过关联交易将上市公司的资金转移到其所控制的关联企业,通过套取大量现金,使得公司庞大资源被个人或家族所利用，并且增加了日后关联交易的隐密性，从而加大了防范和监管关联交易的复杂性；大股东控制的董事会往往也能够通过对中小股东不利而对自己有利的各种决策方案,如资产重组和股权交易等，掠夺中小股东,掏空上市公司。另外由于“一股独大”的家族上市公司普遍盘子较小,易于炒作,加上这类公司私密性强,利益关系明确,家族股东和庄家联手操纵市场的可能性和可行性更大。

   为了具体来分析上述所提的不良特征，即上市的家族控制企业中家族股东对其他中小股东利益侵占的倾向性和可能性，我们特设立以下四个指标：家族股东投票权、家族股东收益权、家族股东对中小股东的侵占倾向和十大股东中家族成员（或企业）的数目。对于指标的说明如下：

1、家族股东投票权是家族这一整体中的所有成员的控制权的总和。下面我们以华兰生物（002007）来具体说明它的算法，具体看图1：

 

                                   图1

由脚注3，我们可以知道，以上三个自然人可以做为一个整体来考虑，所以安氏家族通过5条线路控制华兰生物这个上市公司，而投票权就是将每条线路上的最小值相加得到的。即        5.37+22.43+16.79+15+19.21

这样我们得到的家族股东投票权就是78.80%。

2、家族股东收益权是家族这一整体中的所有成员的收益权的总和。我们仍然借助图1来说明具体的算法：

也就是将每条线路上的所有百分数都相乘，然后对每条线路的乘法的得数做一个加总。所以我们可以得到华兰生物的家族股东收益权就是46.36%。由此可见，这个指标用来反映家族股东在上市公司利润分配中的实际份额。

3、然后，我们用 ，这样一个相对数W来反应家族股东对中小股东的侵占倾向。W的取值范围在 ，W不可能取到0，因为股东的收益权不可能是0的，肯定是一个大于0 的数值，因为股东肯定是直接地或是间接地握有上市公司的股票，所以股东肯定可以从上市公司中得到收益；而W是可以取到1的，就是家族股东收益权和家族股东投票权一致的时候，其实也就是自然人直接握有上市公司的股票，不存在通过某个控股公司的形式来间接握有上市公司的股票的现象。其实设立这个指标的意义就在于：W的值越小，也就是终极股东对上市公司的控制能力相对较大，而终极股东从上市公司得到利润分配的相对份额较小，所以我们可以认为终极股东通过控股关系上的上下游公司或是并列的控股公司之间的产品非市场交易，或是直接采用财务作假的方式将上市公司的利益转移到自己个人名下的倾向性越大，简而言之，W值越小，终极股东通过关联交易侵害中小股东利益的现实倾向性就越大；反之，W值越大，终极股东通过关联交易侵占中小股东利益的现实倾向性就越小，但是也透露一个消极的信息，终极股东通过资本运作来侵占中小股东利益的潜在的可操作空间也越大。所以从这一点可以看出，W值的大小并不能用来说明是否需要对上市公司进行监管，因为从上的分析，对于以上这个问题的回答都是肯定；但是W值的大小可以用来指导股市监管者选择合适的监管手段：对于W值较大的终极股东，股市监管者应该侧重关注终极股东是否进行不恰当的资本运作；而对于W值较小的终极股东，股市监管者就应该把关注点主要放在终极股本是否有关联交易和财务作假这些违规行为。我们仍然以华兰生物为例，它的W为0.5883，差不多处在中间，所以监管者就不得不对其从上述两个方面都加强监管。

4、所谓十大股东中家族成员（或企业）的数目，就是前十大股东中家族成员和由家族成员控制的相关控股公司的总和。这个指标可以用来大致的反映家族对上市公司决策的潜在控制能力。以图1的华兰生物为例，数目就是4，所以安氏家族对华兰生物的潜在控制能力是很强的。

依照上述的说明，通过对2004年年度报表的查阅，我们可以得到家族股东投票权、家族股东收益权和十大股东中家族成员（或企业）的数目这三个指标，通过计算可以得到如表2所示的结果。

表2  2004年中小企业板中的家族控制企业控制权与收益权相分离的现象

序号	公司	家族股东投票权（％）	家族股东收益权（％）	家族股东对中小股东的侵占倾向	十大股东中家族成员（或企业）的数目
1	002004 华邦制药[1]	22.23	22.23	1	3
2	002005 德豪润达[2]	43.81	43.81	1	2
3	002007 华兰生物[3]	78.80	46.36	0.5883	4
4	002010 传化股份[4]	60.00	60.00	1	4
5	002011 盾安环境[5]	38.84	38.84	1	1
6	002016 威尔科技[6]	32.77	32.77	1	1
7	002018 华星化工[7]	33.23	33.23	1	2
8	002019 鑫富股份[8]	50.00	44.54	0.8908	2
9	002023 海特高新[9]	53.88	53.88	1	3
10	002027 七喜电脑[10]	70.84	69.35	0.979	5
11	002029 七匹狼[11]	52.94	50.293	0.95	1
12	002032 苏泊尔[12]	69.62	44.78	0.6432	3
13	002034 美欣达[13]	58.98	58.181	0.9865	4
	平均值	51.23	46.02	0.93	2.33
	最大值	78.80	69.35	1	5
	最小值	22.23	22.23	0.5883	1

数据来源深圳证券交易所网站。在表中，部分最大值和最小值已经用字体加粗的方式注明。

 

由表2，我们可以得到如下结论，

1、家族势力对于上述企业的控制是绝对的，13个公司有8个公司的家族股东投票权大于或等于50％，所以按照民主原则，家族势力对于这些公司的长期决策和日常经营活动都有绝对的影响力。这一点从十大股东中家族成员（或企业）的数目这一指标也可以略窥一二。

2、从均值的角度，家族股东投票权(51.23)大于家族股东收益权（46.02%），所以家族势力通过控股关系上的上下游公司或是并列的控股公司之间的产品非市场交易，或是直接采用财务作假的方式将上市公司的利益转移到自己个人名下的倾向性是存在的。上表中W的值也同样反应了这一点。

3、对相应股市监管的启示。中小企业板中的上市企业有其自身的特别，所以相对应的股市监管也需要有独到之处。以上述的家族控制企业为例，除了个别企业，如华兰生物和苏伯尔，大部分公司中的家族势力都倾向于通过违规的资本运作来侵占中小股东利益，所以相应上市公司监管也应该放在这些上市公司的资本运作上。

 

 

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