在过去近两年的时间，我们每隔半年左右，都对国内证券市场发表一次大势研判：牛市周期如期而至，2006年4季度以来普遍上涨的恢复性行情如火如荼，大盘新高不断刷新。虽然我们在每次深思熟虑后保持更为乐观的视野，但市场近一年来的表现，总是比我们的预期更为“牛”，越走越牛，牛市也。

　　2007年新年开始至今，市场调整力度增大，交易者恐高心理加重，泡沫论又起，多空分歧加剧。虽然已经过去的时光印证了我们的判断，但2007年3月份以来，我们对市场中线趋势也出现过暂时的分歧与迷惑，未来3—6个月，或者更长一些时期，未来6—12个月左右的时间内，市场趋势究竟如何演绎？必须弄清楚。不论对何种规模的交易者或何种方式的投资者而言，正确把握大盘趋势，都是实现利益最大化的必要前提。以下我们完全从市场内在的因素，给出我们深入思考后的判断，与读者和支持我们的朋友共享。

　　2007年1月1日至今在大约11个交易周时间内，仅上海证券所成交资金约29900亿元，超过2006年全年57800亿元的50%！市场抛压与承接力量均达到空前的程度；而2007年3月22日沪市总的流通市值才25000亿元，市场在此高位震荡区间的换手率以成交资金计算超过120%（因为流通总市值取值在相对高位）。（按照成交股票数计算：2007年至今总成交股票数约3950亿股，2007年3月23日总流通股本约4530亿股，名义换手率约87%，但实际总流通股本中至少15%—30%的股票常年不交易，另外假设进行交易的流通股中有20—30%比例股票在已经过去的11周内并没有一次交易或者本身计划的持有时间更长，那么在2007年已经过去的11周时间内大约仅有不超过65%比例的流通股股票进行至少1次交易，所以估计实际换手率3950/4530/0.65=134%）。在牛市环境下，如此巨量的成交与换手率，做多者必胜；即使在做顶时期，多空巨量搏杀，行情的演义也必然先涨再跌。牛市中哪个市场出现过空头完胜？牛市行情的做顶总是在一段相对长时间内不知不觉中完成的。可以肯定，国内市场目前3000点附近的大搏杀，首先失败者仍将是空头。当然，3000点附近抛压如此巨大，也说明市场离真正的中线顶部已经不远了，中期向上扩展的空间已经受到严重挤压，或者说中期市场的风险收益比超过了安全值。

　　市场资金供应量与日交易量是市场人气的标杆，在牛市阶段，只要资金供应与交易活跃程度的持续性没有发生明显变化，市场走牛趋势不会改变，对投资者或投机者或相关参与者来讲，牛市状态下，交易获利或为牛市服务赚钱成为一种重要的赚钱模式与赖以生存方式。（产品创造与买卖经营是一种生活、生存与发展方式，创造思想文化经营概念时尚也是一种生活与发展方式，虚拟产品与交易更是，只是更具纯粹商业买卖的味道，在商品经济日益发达时期，物资产品的生产日益现代化、自动化，资金供应量充足，人们越发变得富有空闲，虚拟经济的总量更为广大，这种生活发展方式也更为普遍。）。当股票交易这种生存赚钱方式仍然处于自我改善、良性变化的状态时，牛市状态是不容质疑的；只有这种交易方式达到了黑白不分的猖狂程度，造假成风、信用交易过度、搏傻心态严重时，牛市才会走到尽头，这种生活方式才会（再次）走向消亡。中国股市这轮牛市才真正开始1年多，交易赚钱的模式才刚刚进入自我提高完善的良性发展状态，长牛还难以看到终点。以中国的经济总量与发展潜力，中国金融市场的发展潜力难以限量。市场当前在历史高位2550—3060区间，每日成交1200——1700亿元，并且已经持续了近3个月了，是多么巨大的能量！这正说明中国资本市场的容量与潜力巨大。

　　当前市场客户保证金大约是8000—10000亿元规模，其中有很大一部分可能很少进行股票二级交易市场，估计实际交易资金的周转率或交易频率接近10—20%，已经是非常高的水平；不考虑新股发行每日损耗交易费大约在20-30亿元水平，每月超过400—500亿元；按照现在的一级市场发展状态，每月新发股票平均融资200亿元也属正常水平，相应的市场耗资可能超过500亿元（包括融资和二级市场股票溢价流通）。如果不考虑人气状态，每月市场至少需增加资金供应500—1000亿元，才能达到一种中短期平衡。从目前资金入市的速度与意愿来看，资金供应是充足的，如果大盘不发生趋势改变，每月市场新增资金1000亿元规模的状态，中国完全可以保持相当长时间。市场牛市基础牢固。

　　根据上海证券交易所最新统计数据，当前沪市的平均市盈率42—43倍，平均成交股价8.50—9.00元（深圳市场的平均成交价已经超过11元，平均市盈率也在42—43倍），与市场前一牛市周期的顶盛时期相比（即2000下半年—2001年上半年），还有约20%—40%的差距，市场中部分股票价值可能已经出现了一些泡沫扭曲，但总体上肯定不存在大泡沫，况且市盈率是个相对概念，货币泛滥时期市场总体60倍市盈率也难说太高。我们生活在一个越来越泡沫的时代，在发达地区一套100平方米的普通住房可以卖到几百万元，一套成本低廉的服装可以卖到几千元，做同样的工作有人月薪才1000——3000元、可许多人可以拿到几万甚至数十万元，许多人经常一顿饭吃掉几千元、不少人一年轻松敛财成百上千万甚至数十亿元、可许多人每年还在为几千元的生活费辛劳，……。现实的泡沫与扭曲，实际上比当前的股市大得多。

　　从市场运行的周期属性来看，目前大盘处在恢复性上涨行情的后期及金融投资价值创造和发现行情的前期，许多股票已经远远超越前期历史高度、涨幅超过300%——800%、概念炒作也非常盛行，绝大多数股票进入了上升通道、涨幅也非常可观。前期领先的品种已经先于大盘或与大盘同步进入调整状态，在市场近3个月以来的调整行情中活跃个股基本上以补涨、低价、概念股等为主。目前多数主流品种的调整已经进入尾声，补涨个股形态良好，中线市场再次选择（震荡）上行是极为自然的，更何况春天是人类心理活动状态的向好兴奋期。

　　未来3—6个月内或更长一段时期内，（可预见的）几大影响市场运行状态的因素包括：

　　1、人民币升值，中线趋势不会改变，继续支持股市走强。

　　2、可能推出信用交易制度，前期肯定利多。

　　3、上半年上市公司整体业绩，肯定继续向好，尤其是金融业、消费类等。

　　4、存在变数的是货币政策，货币流通性过剩、货币政策偏紧比较确定，但我们估计通涨压力将继续增大，利率杠杆调控手段可能加强，如果3、4、5月份CPI指数继续走高，不排除连续加息的可能，总体再升息幅度甚至可能超过50个基点。这可能引发股市的震荡。

　　5、全球市场影响。国际股票市场经过2月底到3月上旬的下跌后，估计在未来3—4个月左右的时间内，趋势应该是震荡上行或高位震荡，再次步入跌势可能性小。

　　6、法人股上市流通抛售问题。抛售期对多数个股来讲利空，但对优质股为中性或利多。从投资者或经营者角度来讲，如果套现资金没有计划它用或根本就没有投资方向，高位卖出后最终还是得买回来，而且很可能是以更高的价格买进，所以说还不如不卖。一个最好的例子就是几年前的“公房转私房”，成为房地产牛市的起点。由于蓝筹股、优质股对市场的影响日益巨大，所以整体上而言，目前的法人股上市套现，对市场有压力，但不是市场转势的决定因素，只能是牛市中引发震荡的部分因素。

　　7、股指期货的影响

　　国内股指期货的上市已经指日可待，市场各方对其充满很多期待。但股指期货对市场的影响，多半只是新事物出现时的前期心理波动因素，随着时间的推移，其最终变为只是一种金融交易品种、一种投机工具而已，除了做多做空都能赚钱亏钱以外，并没有多少被吹呼的神乎其神的功能，只是一种金融工具而已。

　　因为各种舆论不停造市，加之市场现在处在敏感位置，期货于最近2—3个月左右时间中推出，短期对市场参与者的心理影响还是不容忽视的。在此，我们想多用一些笔墨为读者与投资者介绍一些我们对股指期货的认知。

　　即将推出的沪深300指数期货产品，是以沪深300指数为交易物的定期标准合约式金融交易产品，其是以保证金交易方式（或信用方式）进行，交易单位为手。按照已公布的规则，1手合约（或交易）的价值为变动的300指数数值乘以300元，即1点300指数值的价值为人民币300元，现在沪深300指数大约在2700点附近，那么1手沪深300指数期货合约的价值是2700*300元=810000元，按照10%的保证金比例计算，大约每手交易的实际保证金为81000元，对中小散户来讲，这是比较昂贵的交易。因为期货交易是信用放大倍数一般超过10倍的“透支买卖”，所以其交易实际盈亏的数量也放大了10倍或更高，是真正的高风险高回报的投机活动。股指期货到期交割物是现金（交易者的保证金），结算价是到期日实际股票指数的收盘价或收盘前定时算术平均价，这是指数期货与一般商品期货本质不同所在，其交割结算仅仅是投资者到期盈亏资金结算，完全没有商品期货交割中实际商品市场容量与交割仓库容量及运输能力等限制因素，因此也就很难出现商品期货中频繁出现的大户操纵市场逼空等情况发生，当然其日常流动性与投机性比受行业局限的一般商品期货更强，因此参与者如果风险控制能力不强更容易暴仓。

　　根据我们十几年的经验与观察，期货市场中能够长期盈利的投机者可能只有1%—2%水平，30%—40%以上的新入市者大约在5——120天内暴仓，大机构巨亏者也是比比皆是，股指期货也决不是大机构回避风险的灵丹妙药，事实上它只是一个投机性更强的金融商品而已，它对股市大盘可能有一些影响，但更多的时候是大盘影响股指期货，它更不能改变大盘趋势，最多只是在持仓严重时更加助长大盘的升跌；对拥有巨大容量的现货市场，想通过操纵股指期货来操纵现货交易市场是几乎不可能的。

　　通过了解香港市场的历史与现状，可以更进一步地认识国内推出股指期货对股票市场的影响。香港股票市场总市值约100000亿港币，目前股指期货的总持仓也就20万手规模，每日正常交易量大约几万手规模。按1手合约100万价值的10%计算，持仓保证金约200亿元港币，估计整个期指交易市场单边保证金也就400—500亿元规模，证券现货市场下跌10%即是10000亿元损失，期货市场整个多头死光也不过500亿元，只是现货市场总市值损失的一个零头，大量股票持有者怎么通过抛期货保值？因为金融期货是风险更高品种，其资金结算与交易渠道，必须实行与现货市场严格分离的防范措施，以防止产生更大的全局性金融风险。以国内未来期货市场实际资金容量是香港的10倍计算，单边保证金也不过千亿元规模，某些大型机构一直梦想着利用股指期货保全自己，极为幼稚。

　　证券市场不存在真正的套期保值者，股票、外汇、股指期货本身就是风险投资投机工具，所有买股票者都想享受牛市带来的巨大利益而回避风险，近乎“零和游戏”的金融交易，有赢者必有相应的亏损者，对投资者而言，肯定不存在必赚的方法或逻辑，（当然存在伟大的交易员与投资者）。号称利润赚够了想持有股票、通过抛售股指期货来锁定利润极为可笑，赚够了就走人不是更方便可靠吗！当然，股指期货作为一种对冲手段，可能会在某些时候降低一些现货市场的损失，但因为股指期货风险更大，其波动风险并不是一般投资者愿意或能够承受。事实上香港股指期货市场目前活跃的交易者也就保持在100名水平。

　　我们估计，国内股指期货上市以后，至少有3—6个月的交投清单期，也是众多投资者的观察适应期，即使交易所鼓励或默许某些机构双向开仓造成交投活跃的假想。股指期货的推出，对当前股票市场的影响基本上是心理层面的，当然也不排除个别（股票市场的）超级主力在交易中时不时利用少量资金成本在盘中操控期货指数，为自身现货交易如大量建仓或大量出货作掩护。

　　所有股票持有者都不希望大盘下跌，除了空仓者。刚开始期指交易盘子较轻，通过不断打压期指引发持股者恐慌性抛售股票，达到大盘下跌低位大量吸筹目的（或以引发金融危机为目的，这种可能也小），这只有仓位较轻的超级主力、并愿意与其他所有持股者交恶的主力敢为，但也冒着万一大盘比较坚挺，自身反被汹涌的多头围歼的巨大风险。因为目前已知的超级主力仓位都比较重（或关联方仓位重），这种执意做空的新手难觅；（如果期指开出，真是引发股市暴跌，那只能说明众多投资者当前的持股心态不稳）；只要大盘基础牢靠，期市每次打压都是多头的机会。相反，牛市中持股者希望股价继续上涨，多头主力有更多的冲动用少量的成本将指数推高来增加股票持仓赢利或更有利于出货，同时，刚开始众多中小交易者多头心理也更浓厚、买多也更习惯，所以沪深300指数期货开出后，与大盘一起继续走牛更为可能。刚开始期指盘面较轻，上下震荡更多一些，对交易者的心理影响更大一些，随后影响递减。股指期货开始后，大盘选择继续震荡上行的可能性大。

　　当前，指数期货上市时间已经基本明确，市场多数投资者也从兴奋、冲动、茫然，开始变得理智、谨慎，市场在等待，投资者需要一个观察与适应的过程。股指期货推出对投资者心理层面的影响力，也在消减。

　　大盘分形形态分析

　　最后，以对大盘走势分形形态分析的方法，总结性给出我们对未来6—8个月时间内，市场趋势的整体判断。

　　下面2图是上证综指与深证综指的周线走势图。市场的强势形态明显。上证综指从998点开始转牛以来，正好连续走出强势上升类“N”字分形结构。上证综指从2006年8月份1550点附近到2007年1月底3000点附近、仅5个月上升近1500点的强市分形枝，昭示2500点以下中短线买气十足，对大盘构成强大支撑；大盘向上的强大阻力位在3500点附近，这点位正是另一个上升类N字分形的端点位置，也是自1994年一来，大盘长线向上波动运行的上档压力线（即图中的AB线），本轮上涨作为恢复性行情，估计应该难以真正突破这一压力位；当然由于大盘龙头股的权重作用及考虑推出股指期货的影响，大盘显得更牛，有短线突破3500附近强阻力位、上摸4000点附近的可能。随后，进入中线偏长的调整形态，或下降类N字分形结构，下档强支撑仍然是2500点附近，（极限位在2300点附近）。

　　具体运行时间为：大盘震荡上行趋势至少可以维持到6月底前后，7—9月份是敏感时区，2007年下半年肯定会走向中线调整形态，调整的第一低位，大概在年底附近。

　　深证综指中线上升的顶部区间大约在880—1000点，随后震荡回调的低位大约在760—700附近。

　　我们认为，市场下半年可能出现中线走出幅度比较大的调整形态或结构的真正的理由是，市场所有参与者的心态还不够成熟，市场有其自身的波动节奏，大盘波动分形的下挡时空需要夯实。

　　如果市场运行的比较健康的话，未来6—12个月内大盘波动幅度也有可能收窄在3500——2800区间，甚至走出震荡慢牛形态。这无论是对长线还是对短线投资者而言，都是好事，当然要成就如此好事，并不容易。

　　未来几个月的大投资机会，主要包括金融股、通信、IT、文化传媒、娱乐旅游、环保、新材料、优质小盘股、沪深300指数中涨幅相对较小的医药股和电力能源或公共事业股，以及并购重组题材股、低价概念股。

　　上海财盛资产管理有限公司

　　2007年3月24日

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