REITS为金融投资产品创新指路
洪振挺
中国理财市场蓬勃发展，更需要金融投资产品的不断创新
中国经济的快速增长，居民收入的增加，外贸双顺差，人民升值驱动的国外资金投资中国，这些因素都促使了国内的“流动性过剩”，表现在中国有超过17万亿的居民存款，居世界首位。股改以后的中国资本市场迎来了一轮牛市行情，居民存款从银行储蓄大量地搬到股市，央行报告显示，2006年5月份以来，由于股市上涨较快、成交量较大，分流了一部分居民储蓄存款。而随着市场新股现金申购制度恢复，以及股市较快上涨，居民储蓄存款部分转移到股票市场，导致了居民储蓄存款增幅明显减缓。居民储蓄的转移刺激了股票市值的大幅攀升。2006年7月,中国居民储蓄存款15.51万亿元,当时A股的流通市值相当于同期居民储蓄存款的5.77%。2007年11月,中国居民储蓄存款16.96万亿元,截至12月28日,A股流通市值相当于2007年11月中国居民储蓄存款的53.41%。截至07年12月29日，两市上市公司达1530家，总市值达32.71万亿元，占GDP的比重达158%。
这一番牛市，把中国的股民数拉到了历史最高位，其增长速度也是空前的。据中登公司的开户数据显示，2007年初国内有股民8196万户，不到一年光景，2007年12月，我国股民总数已超过1.31亿户，增长了整整2500万（按每个股民均开沪深两户算）人。
这一番牛市，唤醒了居民的理财意识，越来越多的人从关心股市、基金到关注更广的一些理财产品，并尝试投资其中。据北京晚报的调查统计，北京居民除了投资股票、基金这两种2007年提及率最高的投资产品，还有不少市民另辟蹊径，或坚守房产、债券等传统理财阵地；或尝鲜黄金、期货、银行理财产品、投资连结保险等“新兴”的投资领域；更有人甘心涉险，参与地下钱庄集资。
来源：北京晚报
经济收入的增加和理财意识的崛起繁荣了理财市场需求，而近几年来我国金融市场持续繁荣，金融创新产品不断出现，QFII、QDII、黄金期货、房地产信托、以及高端的私人银行业务等，极大的促进了理财市场的供给，同时也促进了理财观念的普及。中国的人口大数和流动性过剩将为我国的理财市场带来广阔的前景。
当中国的理财市场开始突破并飞速增长时，我们越来越感觉到我国理财产品供应不足，产品创新不够，目前一些理财机构介绍并推出的理财产品基本局限在股票、期货、房产、国债、基金、黄金、外汇、保险、银行理财产品，金融机构、投资公司产品同质化比较严重。随着理财市场的不断发展，理财市场必将产生更激烈的竞争。根据欧美国家金融市场发展的过程来看，理财产品的持续创新是金融机构不断发展壮大，在激烈的竞争中存活的手段。纵观几年来金融市场的发展，创新的领跑者一般都会因为“先入为主”观念而获得较大的市场份额。
REITS作为一种创新的投资工具，增加房地产资金来源并推动银行产品创新
股票、基金的投资热潮得益于这一轮牛市行情，也只是在这两年火热起来，然而房地产投资却是进入21世纪以来，一直比较看好的投资，从数据来看，近几年，房价年均增长率在10%左右，尽管国家宏观调控剑指房地产业，但仍无法扭转房价上涨的趋势。经济持续快速增长是支撑房地产市场的最基本、最主要的因素；城市化进程、“人口红利”拉动购房需求，这些支撑我国房地产市场持续发展的因素将长期存在，我国房价上涨趋势不可避免。而外资投资国内房地产市场的扩张趋势、资金流动性过剩，对房价上涨也起了推波助澜的作用。因此，从长期来看，投资房地产的前景看好。
但是房地产是资金密集型产业，投资房地产要大量的资金，动则要几百万、几千万甚至几亿的投资对于一般收入阶层来说，也只能是望楼兴叹；另一方面，房地产是流动性型比较差的投资产品，大数目的沉淀资金对小投资者是致命的。但是，房地产几年来的火热增长势头，确实牵动着广大投资者的心，对于这个高门槛，如何才能解决呢？房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trust ，REITs）会很好的解决这个问题。REITs是一种筹集的用于投资与房地产业有关的基金，它可投资于商业物业、房地产开发项目、房地产企业股权、房地产股票等，其收益来自于房地产的租金、房地产项目的收益、房地产公司的分红和股票的收益等。REITs 是国际上房地产基金的最典型、最主要，资金量也最大的形式，主要类型分为权益型、抵押型和混合型三种类型。通过集合投资效应，REITs聚合起来的资金就可以投入到房地产中去，小投资者就可以间接参与到房地产投资中，分享到房地产行业的升值益处。
其次，REITs也同时解决了房地产行业中资金过分依赖银行的问题。我国房地产企业融资一直以来是以银行贷款为主，渠道单一，平均资产负债率高达79%。特别是近几年，房地产开发贷款占金融机构贷款的比重呈逐年上升的态势。商业银行房地产方面贷款的增幅已达25%以上，我国内地房地产企业79%以上的外部资金来自银行，在个别年份和个别地区，这一比率甚至高达80%-95%。这种运作的结果是银行风险增加，增加了金融系统的风险，其次在现在利息率不断提高的情况下，又增加了房地产的融资成本，积压了利润，第三，这种手段使得开发商为了获得银行贷款而不断囤积土地，《2007年房地产囤积土地报告》已经显示开发商囤积土地的效应直接扭曲了房地产市场的价格，同时也增加了地方政府出卖土地的欲望，增加了腐败的机会。此外，如果房地产企业通过上市来解决融资问题也不是很现实，因为虽然现在资本市场的繁容，但是上市的条件也一直比较苛刻，上市的成本比较高，通过这种途径的融资比较艰难。REITs会很好的解决这个问题，REITs通过向大众投资者的聚集资金，不仅会降低筹资成本，还会根据市场的发展需求，比较容易的获得再融资。
第三，严厉的宏观调控限制了银行对房地产企业的贷款，银行参与REITs的发起设立将使银行保持分享房地产业的增值收益。为了防范房地产市场风险过度集中于银行系统，管理部门对商业银行房地产信贷规模高度关注，并通过“窗口指导”等多种方式要求商业银行从严控制房地产开发贷款投放量。商业银行在认真贯彻国家宏观调控政策的形势下，一定程度上面临着严格控制房地产开发贷款新增计划与满足市场有效需求的两难选择。另一方面，商业银行较为单一和条件严格的信贷产品不能适应一些大型、优质房地产企业灵活的融资方式要求。RETIs的出现会大大增加房地产融资灵活型，满足房地产企业的需求。银行参与REITs的发起设立，扩大了银行的盈利渠道，并使银行从房地产业获得更多的收益。具体思路可以是，我国商业银行作为主要发起人设立，通过发行基金受益份额，面向投资者募集资金，根据不同条件，专项对优质房地产企业进行股权投资或提供信贷资金和各类服务，以支持优质房地产企业和房地产项目的开发、经营，并以此形成稳定的收益，回报投资者。
由上分析，当国家宏观调控限制了房地产商的发展、银行的放贷和房地产投资者的投资机会时，迫切需要一种创新的金融投资产品的出现，而REITS的推出可同时解决三个问题：房地产的资金来源、银行的产品创新、投资者投资工具。
REITS将成为信托公司打造竞争优势的一个武器
对于REITS，开始更多的是从房地产商的角度来考察，而当越来越多的普通投资者关注理财市场时，我们也希望有更多的投资者来关注REITS。当把REITS上升到一种金融投资产品创新时，我们期待更多的理财机构来关注、研究REITS，并尝试实施。
REITS是一种信托基金，因此它与信托业应该是紧密相连的。信托业的第六次调整对REITs发展提供了很好的机遇。
《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》和《关于信托公司过渡期有关问题的通知》标志着我国信托业已进入第六次整顿期。信托新规中明确了信托公司综合经营的性质，信托牌照价值因综合经营平台而大幅提高。信托产品可横跨银行业务、证券业务、实业投资等多个投资领域。其中，信托资产的投资方向包括资金信托、动产信托、不动产信托、有价证券信托、其他财产或财产权信托，并可作为投资基金或者基金管理公司的发起人从事投资基金业务。此外，信托公司还可以从事投行、咨询等中间业务。同时，信托公司固有资产可以投资金融机构股权和金融产品。
中国信托业第六次调整，信托投资灵活度大但主业尚未明晰，数据显示，信托公司投资证券市场并没多大优势，在产业投资上，房地产投资信托基金应是信托公司发展中要打造的一个优势。
2007年，共有44家信托公司新发行集合资金信托产品564只，募集资金总额700.14亿元。其中，运用于基础设施领域的信托产品39只，运用于房地产领域的信托产品33只，运用于工商企业领域的信托产品76只，运用于证券投资领域的信托产品398只，运用于其他领域的信托产品18只。在资金运用方面，基础设施领域成立信托产品46只，募集资金34.57亿元；房地产领域成立信托产品45只，募集资金72.20亿元；工商企业领域成立信托产品53只，募集资金92.90亿元；证券投资领域成立信托产品373只，募集资金485.06亿元；其他领域成立信托产品20只，募集资金15.41亿元。
从结构看，我国信托行业在产品和投资渠道方面均较为单一，无法满足需求，并且造成行业周期性特征明显。证券投资和贷款仍是信托资金运用的主要方式。其中，证券投资占金融市场投向的98%，房地产行业则是信托资产除金融外投向最多的行业。上述产品和投资现状造成信托业规模受资本市场和房地产市场影响较大。同时，同质性的产品也使信托公司易受其他金融机构的冲击，无法发挥信托公司固有的理财优势。
这种过于单一化的业务构成显然不利于信托业的可持续发展。要想根本上实现业务模式和盈利模式的战略转型，必须要发挥信托的制度优势，拓展信托理财业务创新领域，在私募股权投资、QDII、房地产投资基金、资产证券化、个人信托等领域取得突破。由于我国信托公司对于房地产投资领域相对熟悉，而且房地产投资作为一个长期的产业，市场前景看好，收益较好，因此REITS应该是信托公司努力打造的一个竞争优势。
除了信托公司可发起设立REITS，基金公司发起设立REITS也将是一个发展趋势。根据新信托法规的要求，基金公司发起设立REITS，基金公司具有得天独厚的优势。首先，基金公司拥有成熟的运作经验优势，人才优势，客户优势。基金公司由于有很强的客户基础，可以比较容易的筹集到所需资金；第二，多年的基金运营经验使得基金公司进入REITs轻车就熟；第三，基金公司有大量的专业金融人才基础，为REITs产品设计创新提供了良好的基础。
关于REITS产品设计的构想
1．发起人的选择。由我国商业银行（或信托公司或基金公司）联合有实力和丰富经验的房地产企业、海外投资基金等机构，共同发起设立房地产投资信托基金。之所以选择这样的发起组合，主要是考虑强强联合、优势互补。
2．发起方式。采取封闭式、契约型方式，因为这种方式较为符合国际上通行的房地产投资信托基金的发展路径。另外，基金的存续期不短于两年，规模不低于5亿元人民币，这主要从基金资金来源的长期、规模效应及推动效果来考虑。
3．募集对象。包括基金发起人、合格的机构投资者和个人投资者，这是基于以下两点考虑：首先，基金发起人在募集基金时认购一定数量的基金单位，有利于基金发起人与基金持有人的利益结成一体，保证基金发起人以维护投资者的合法权益作为其行为准则，不从事有损于投资者利益的活动；其次，强调合格的投资者有利于避免一些缺乏风险识别能力和承受能力的投资者参与进来。另外，为充分发挥房地产投资信托基金的作用，合格的投资者既包括机构投资者，也包括个人投资者。
4．募集方式、交易方式。采取在商业银行的销售网点公开募集的方式。在业务试点初期，基金受益凭证暂不可以转让，待各方面条件具备时，基金受益凭证可以在二级市场交易。这既可以避免房地产投资信托基金发行范围有限、流动性不高，又可以增加信息透明度，有利于建立良好的外部约束机制。
5．投资原则。基金资产的80％以上投资于房地产，并且主要采用股权方式进行专业化投资管理。具体形式包括两种：一种是直接投资于优质房地产企业、增强其进行房地产项目开发的实力；另一种是收购并持有收益性物业。采用股权投资方式有以下优势：首先，有利于基金持有人所承担的投资风险与享受的投资回报对称；其次，有利于被投资企业自身实力的提高，增强其开发能力、融资能力等；最后，可以避免与商业银行在房地产信贷业务上产生竞争。
6．税收优惠。可以考虑全部或部分税收优惠方式：一是对基金持有者投资所得免交所得税；二是对基金在投资过程中收购、持有、转让房地产等环节免除各项税费；三是对基金管理公司给予一定时期内的所得税优惠。
7．基金收益的分配。在基金存续期间，基金每年的收益分配不少于一次，基金资产产生的收益(相应来自于收益性物业的租金收入、股权投资收益)90％以上分配给基金持有人；在基金存续期结束时，基金管理公司组织清算组对资金财产进行清算，将清算后的全部剩余资产扣除清算费用后，按基金持有人持有的比例进行分配。
REITs对我国虽然是个相对较新的概念，但是在国外已经有了较为成熟的发展，在亚洲，新加坡、日本、韩国、马来西亚的等国家已经有了较好的发展，这些对我国REITs的发展起到了很好的指示与引导作用，希望REITs能在中国取得很好的发展，为投资者提供一种更好的投资替代品种。
（作者单位：北京大学房地产金融研究中心）