⊙赵庆明
今年以来，我国外汇储备仍然持续增长，近日有官员透露我国外汇储备已经超过2万亿美元。根据美国财政部最新公布的数据，截至9月末我国持有美国国债的总额达到5850亿美元，取代日本成为美国国债的最大持有者。今年1-9月，我国增持美国国债数量达到了1074亿美元，其中仅9月份就增持440亿美元。不过，最近一段时间，不断有人断言热钱开始流出我国。有位研究人员断言，9月份流出中国的热钱大约为145亿美元，而自6月以来的4个月热钱共计流出了近800亿美元。情况果真如此吗？
很多人用所谓“残差法”来估算热钱流动的方向与规模。当某期外汇储备的增加额大于该期的贸易顺差额与FDI之和时，认为有热钱流入，它们的差被视为流入的规模；相反，当某期外汇储备的增加额小于该期的贸易顺差额与FDI之和时，认为有热钱流出，它们的差视为流出的规模。据此，由于今年6月和9月，当月外汇储备增加额均小于当月的贸易顺差与FDI之和，于是有人据此判断，这两个月分别有大约190亿美元和145亿美元的热钱流出。根据该方法，今年7月和8月则分别应该有27亿美元和33亿美元的热钱流入。如果是这样，这四个月应该是净流出热钱275亿美元。因此，不知上述那位研究员是如何得出热钱流出近800亿美元的。那么，这种测算方式准确吗？
这种“残差法”隐含着国际收支差额中除去贸易差额和FDI金额之外的都是非正常或非法资本流动或短期资本流动。而事实上，并非如此。我们还是运用国际收支平衡表来看。国际收支平衡表记载的是一定时期内一国对外经济金融交易的状况，涉及的一级子项目就达几十项，而不仅仅只有贸易和FDI两项，并且这两项之外的项目并不都是一种负债性质的资金流入或资产性质的资金流出，例如汇入我国用于境内亲属生活费的侨汇、我国境外投资的收益汇回等就是正常的外汇资金流入，它们既不是热钱，也不是对外的负债，而是我国从境外取得的净收入，它们的流入如果结汇就会最终进入外汇储备。即使贸易顺差和FDI之外的项目可以忽略不计，在计算FDI时不仅要考虑当期流入量，也应该将同期清算退出的FDI以及本国的对外直接投资算在内。此外，贸易顺差记录的是该期货物流的差额，并不一定会同时发生同等规模的外汇流差额。这应该是非常容易理解的。例如，某月出口了1000亿美元的货物，约定三个月后对方付款，该月进口了800亿美元的货物，支付方式为货到付款，这种情况下，贸易顺差为200亿美元，但是当月实现的外汇收支却表现为逆差800亿美元。由此我们可以清楚地看到这种“残差法”估算热钱有多么的不准确。
事实上，用当月外汇储备增加额来表示该月央行在外汇市场收购了多少外汇储备，也是不适合的，这是因为已有存量外汇储备是能够产生损益的，因此，当月外汇储备增加额里面包含当月存量外汇资产投资形成的损益。尤其，当前我国外汇储备已经达到1.8万亿美元以上的规模，即使只有一个月时间，它们产生的损益（包括投资收益和汇率折算损益两部分）也是相当可观的。那么，如何来测算当月央行购进的外汇量呢？央行自身当然是清楚它的购买量的，不过，国际上多数央行都不公布该金额，我国也不例外。是否就无从所知了呢？也不是，这可通过央行的外汇占款来测算，误差不会很大。计算的方法是，当月外汇占款增加额除上当月人民币兑美元的平均汇率，所得出的数即相当于当月央行购进的外汇储备金额。我国早就按月公布央行的外汇占款。根据测算，6至9月的4个月央行购进的外汇储备分别为105.86、503.01、267.36、527.29亿美元（见附表），与当月外汇储备增加额相比，7月和9月两月外汇储备增加额反而少于央行购进额，这说明当月的外汇储备收益为负。收益为负并不足奇，因为美元汇率指数在7月15日以后开始进入上升通道，美元兑欧元、英镑、加元、澳元等主要非美货币汇率开始走高，这种情况下，我国外汇储备中的非美元货币资产折算为美元时就会存在损失。此外，在当前国际金融危机不断蔓延和深化的大背景下，外汇储备投资也会遭受投资损失。
6至9月四个月中，我国央行购进的外汇金额小于当月贸易顺差与FDI之和的是6月和8月，特别是6月份，二者相差有200多亿美元，这主要与当月上调法定存款准备金率1个百分点有关，因为央行要求主要商业银行用外汇来缴存存款准备金。截至今年6月底，我国人民币存款余额接近44万亿元，上调1个百分点的准备金大约要缴存4400亿元，如果主要商业银行占2000亿元，那么折合为美元就是280亿，这个金额与当月央行购进外汇金额之和则大于贸易顺差与FDI之和，即使根据所谓“残差法”，也不是有热钱流出而是有热钱流入。
如果套用残差法的思路来测算热钱流出入情况的话，今年6至9月四个月，央行共购进了1403.53亿美元的外汇，大于该期合计1362.16亿美元的贸易顺差和FDI，仍应该是有热钱净流入，而不是净流出。
其实，早就有研究和调研得出结论，最近几年进入我国的热钱主要是假借进出口贸易、个人单方面转移、FDI、贸易信贷等合法渠道非法进入。例如高报出口价格的方式将境外热钱引入，假如货物正常价值为1亿美元，出口商反而报2亿美元，并且实际收进2亿美元，这就帮投机者流入1亿美元的热钱，从渠道上看是合法的，但是这么做则是非法的。
从当前的一些言论以及国家外汇管理局出台的措施看，我们对热钱存在着较为矛盾的心态，我们不愿意见到热钱流入，因为它们流入的目的是为了获利、为了赌人民币升值。事实上，近几年大规模的热钱流入导致我国流动性过剩、通货膨胀压力，给我们制造了不少麻烦。不过，我们也似乎担心热钱流出，尤其当前国际金融危机不断蔓延和深化之时，怕大规模热钱流失会进一步导致资本外逃，会进一步打击我国已经大幅下滑的股市和已经陷入低迷的房市。
根据笔者分析，当前的热钱流入确实会减少，但是也不大可能出现热钱大规模退出的状态。说热钱流入会减少，主要基于两点，一是当前国际金融危机造成国际资金比较紧张，游资在减少；二是经过一段时间人民币兑美元汇率的上下波动，当前市场上对人民币对美元汇率的升值预期大大减弱，预期出现了较大程度的分化，热钱流入的诱惑力在减小。说不大可能出现热钱净流出的状态，也主要是基于两点，一是人民币对美元汇率贬值的可能性极小。相对来说，我国经济基本面仍是最好的，从长期看，人民币仍具有升值潜力，此外，我国国际收支顺差的格局短期内不可能逆转；二是我国的投资品的投资价值正在增加，尽管股市和房市交易低迷，股市的下跌幅度更是全球之最，但是这并不能掩盖它们与多数国家的情况相比，仍具有更好的投资价值。当然，在当前国际金融危机不断蔓延和深化的情况下，某些境外机构为了自救，可能会从中国抽逃此前进入的资金，从而导致我国个别月份出现所谓的热钱净流出，但是这不大可能导致大规模的资本外逃，因为当前中国仍是当今世界最安全的投资国。
（作者系中国建设银行研究部高级副经理，高级经济师，经济学博士）
附表
| 外商直接投资 | 贸易顺差 | 外商直接投资+贸易顺差 | 外汇储备增加额 | 当月外汇占款 | 人民币对美元平均汇率 | 当月外汇占款折美元 | |
| 2008年6月 | 96.10 | 213.50 | 309.60 | 118.67 | 730.46 | 6.90 | 105.86 |
| 2008年7月 | 83.36 | 252.80 | 336.16 | 363.36 | 3440.61 | 6.84 | 503.01 |
| 2008年8月 | 70.08 | 286.90 | 356.98 | 389.89 | 1831.41 | 6.85 | 267.36 |
| 2008年9月 | 66.42 | 293.00 | 359.42 | 214.32 | 3601.42 | 6.83 | 527.29 |
说明：外商直接投资数据来自商务部，贸易顺差来自海关统计，外汇储备增加、当月外汇占款、人民币对美元平均汇率由笔者根据中国人民银行数据计算而来。除当月外汇占款单位为“亿元”、人民币对美元平均汇率单位为“元/美元”，其余各项目的单位均为“亿美元”。