郑磊 聂玉芳
2008年1月，上海石化的《中国石化上海石油化工股份有限公司股权分置改革方案》再次被流通A 股股东否决，至此，上石化的第二次股改方案再次流产。消息公告之后，引起媒体关注，焦点集中在上石化提出的10送3.2股的对价是否太低？流通股股东所指的：“中石化根本没有诚意完成这次的股改”的指责有根据吗？中石化提高对价水平的可能性有多大？
10：3.2 对价水平太低？
2007年11月25日晚，S上石化第二次拿出经过调整后的股改方案，股改对价仍是10股送3.2股，只是增加了非流通股股东在一段时间内不抛售的承诺。在流通股股东看来，这一改变是没有意义的，时隔一年，上石化拿出的仍是之前的方案。
在流通股股东们看来，作为S上石化的主管机构中石化，显然是没有诚意推动并完成这次股改的，对他们提出的增加对价的要求置若罔闻。在这场争论中，中石化被视为强者，不愿意公平地支付流通股东的损失，而流通股股东站在弱势地位在争取自己应得的利益。
我们需要站在第三方角度公正地分析这个对价水平是否偏低。
WIND统计显示，截至2007年11月底，流通A 股已完成股权分置改革的公司平均折合送股对价水平为10送2.87股；而且，以送股方式为主，已完成股改的沪深300指数上市公司的平均对价水平为10送2.61股。在此之前。同属国家资源垄断性行业的对价方案为：中国联通对价方案为10送2.8股，宝钢股份为10送2.3288股，长江电力为10送1.7053股，招商银行为10送2.5963股。石油加工炼焦行业已完成股改的上市公司的平均对价水平为10送2.56股，相比之下，上石化的对价方案超过了平均水平，是比较优厚的。况且此前中石化10送2.8的对价方案，也得到了广泛的认同。
从股改方案的另一个参考指标-送出率角度看，一些流通股股东提出：按送出率来看，A股市场股改的送出率平均值为16%，而目前中石化的送出率仅为5.7%左右。当然，送出率也是评价对价是否合理的一个尺度，但它是和上市公司的股权结构高度相关的。上石化的股权结构中，总股本为72亿股，其中非流通股由中石化持有的为40亿股，占总股本的55.6%。由于此次社会法人股不参与对价的支付与获得，并且1.5亿的社会法人股的支付也由中石化承担。换言之，需支付对价的非流通股为41.5亿股，占总股本的57.64%。倘若，按市场平均送出率16%来送股的话，那么对价方案就是10：9.2，这是罕见的对价水平，显然是不合实际的，这里用送出率来衡量中石化的对价方案并没有可操作性。
无论是从横向还是纵向比较，上石化的这一对价并不低。S上石化10送3.2的对价方案应该算是中性偏利好的方案。
S上石化作为国内市值较大的蓝筹公司之一，在参考已完成股改公司总体对价水平的同时，重点参考已完成股改的大型蓝筹公司平均对价水平（大型蓝筹股平均送股对价位2.61），以及石油加工炼焦行业已完成股改的上市公司平均水平，确定的当前这个方案，并不是无源之水，无本之木。时隔一年再次拿出以前的方案，从另一个角度看，说明这一方案是中石化所能给出的最高对价；更何况这次的方案又增加了大股东中石化承诺72个月不减持，也是目前为止承诺锁定期最长的。倘若没诚意，这头“大象”何必跟“蚂蚁”做如此的较量呢？
有可能提高对价水平吗？
从股权结构看，上石化作为一大盘蓝筹股公司，业绩较优，是具有垄断性优势的国有控股企业。
上海石化是我国重要的乙烯及其衍生物生产企业,产品链几乎涵盖了石油化工的所有产品,拥有乙烯一薄膜链,丙烯一腈纶链,芳烃一涤纶链三条完整一体化生产线,目前己成为我国最大的乙烯以其衍生物的生产商。上石化乙烯年产能力95万吨,在规模效益明显的石化行业中,其产量规模己超过全球平均水平。而且，原油加工也迈入世界级炼油企业行列,目前，公司拥有年原油一次加工1400万吨，成品油及化工品510万吨、合成树脂及塑料制品95万吨、合纤原料及合成纤维138万吨的生产能力；拥有海运、内河航运码头和铁路、公路运输等设施。上石化可以说是中石化系下的重要核心类资产之一。在中国石化的众多子公司中，上石化的盈利能力均处于前列。这是一头现金牛，股改对价就意味着利益的一次重新分配，各方争执激烈程度随着股改收尾渐进而达到白热化。
目前上石化的市盈率为48.52，而所属的石油行业的平均市盈率为58.31，相比之下，上石化的市盈率较低。而中石化作为其控股大股东考虑到上石化的资产质地较好，市盈率较低等因素，对上石化的发展潜力信心十足，自然不愿意在目前这个不算低的水平上提高对价。
股改对价也涉及到了对上市公司的控制权之争。如果按照16%的送出率送股的话，中石化的持股比例会从55.6%降到46.3%，这是一个巨大的转折，使中国石化从绝对控股的地位降到相对控股的境地，此时流通A股所占比例将从10%提高到19.22%。而中石化要想保持其绝对控股的地位，最高送股比例为10：5.5。这一比例无论是上石化所处的石油加工炼焦行业还是在整个股改的上市公司中都是相当高的。占据着主导地位的中石化，是否有必要这么做，是否会因为过分让渡国有资产而受到上级国有资产监管部门的否决，也是未定之数，因此，在难产象和难缠蚁之争的后面，流通股股东还应该留意到第三方力量，这就是国有资产体制约束，并不是单纯的利益计算就能让博弈双方取得合意的对价方案。
破冰之路
对上石化这样的上市公司而言，它们错过了最好的股改时机。在整个石油行业中远期向好，中国股市牛气十足的时候，流通股股东无需担心送股后由于股票的供应增加，会造成股价下跌。根据测算，如果复牌后股价跌24.5%，那么此次送的3.2股就全部被吞没了。这几乎就是杞人忧天，从以往股改的公司经验数据来看，这只是一个小概率事件。
之前，中石化股改复牌后两日，股价分别上涨了3.91%和1.41%，呈现稳中有升的良好走势。中国联通A股股改后首次复牌，以2.42元开盘，最终收盘于2.52元，股价上涨了4.13%，只要股改公司的未来走势看好，股价即使技术性下跌也根本不可能跌破24.5%。
大型蓝筹股的对价普遍低于市场平均水平其实反映了投资者看重公司的长远发展前景的理念。流通股股东明白，上石化股改后走势向下的机会是很小的，国内的成品油价格预期看涨，而其主要石化产品有很强的市场需求，从长远看推动完成股改有助于公司业绩提升，将来的收益可能会远大于即期的对价收益。其实，面对利益的困局，更需要非流通股股东和流通股股东双方的合作，努力促成“双赢”局面的形成，以全局为重，以长远为重。并不是因为是弱者，就非得获得以弱胜强的结果才痛快，在非流通股股东拿出诚意的同时，流通股股东也应该识大体。俗话说得好：退一步海阔天空。比如考虑提供认沽权证，这种看跌期权为大股东带来损失的概率，就上石化这一个案来看几乎为零，同时也可以给流通股东一颗定心丸，类似的对价方案设计可能有助于打破目前的僵持对峙局面。
（聂玉芳，天津师范大学管理学院会计专业三年级学生，本文研究助手。本文发表在国企杂志2008年2月刊）