陈真诚：潘石屹或在暗渡陈仓
——剖析潘石屹百日论之五
文：陈真诚
（注：为保持但篇文章的可独立阅读性，故在文章开头将潘石屹的“百日剧变论”等内容稍做交待以做引文。）
潘石屹在解释其“百日论”时分析指出，2007年前10个月是中国土地市场最疯狂的10个月，土地楼面价超越周边房价的情况比比皆是，许多开发商都卷入到疯狂圈地大潮中，投入了所有资金来圈地，地价款的支出造成了公司现金紧张。2008年房地产市场，由于银行按揭政策、银根紧缩等政策的调整，重要特征是“缺钱不缺地”，大批大肆疯狂圈地的开发商，正处于资金链吃紧的状态中。潘石屹分析称，通过对上市房地产公司财务状况的分析来看，目前普遍的情况是：负债率高，现金和银行存款少，情况不容乐观。最能够反映企业立即偿债能力的速动比率，是一个很重要指标，它指的是一个企业立即变现偿还流动负债的能力。一般是1至2之间是合理，但现在中国绝大部分上市房地产公司的速动比率都小于1。如果速动比率非常低，这样的企业资金链条就很紧张，难以经得起资金紧缩对他们带来的风险考验。由于资金链条非常紧张，一部分房地产企业可能会采用降价的方式回笼资金。但有许多在2007年圈了大量土地的开发商，他们手中绝大多数的资产是土地，而不是房子。即使想低价销售房子，目前手头还没有房源。资金的紧张会引起市场上房子供应量的减少。在未来几个月，调整和变化主要会发生在房地产企业之间，房地产企业需要调整它们各自的规模。
在从紧货币政策下，加上目前国际资本市场的状况非常不好，贝尔斯登倒闭等事件令国际资本市场信心不足。中国有40多家房地产企业排队等待到国际资本市场上市，房企恒大IPO搁置，这是2008年中国房地产界最具标志性的事件，这是一件关于国际资本与中国房地产融资的对接通道正在缩窄明显的信号，意味着房地产企业进入艰难的融资期。而不少企业在2007年大量圈地，导致企业财务状况恶化，进而导致一些房企面临资金链断裂。因此，2008年，中国房地产公司所面临的金融环境是非常非常困难的。未来100天将是很多房地产公司发生剧变的100天。
3月29日，中国房地产协会副会长兼秘书长朱中一在“2008中国房地产百强企业研究成果发布会暨第五届中国房地产百强企业家峰会”上的讲话，也给予了潘石屹的“百日论”判断以呼应与支持。朱中一指出，有的企业前几年囤积了不少土地，现在应该加快开发，否则在大量中低价位商品房、限价房、保障性住房上市情况下，产品性价比能否赢得生存空间就值得认真思考。美国次贷危机的警示和我国政府实施的从紧货币政策有利于我国房地产业进入平稳的发展期。但同时也使房地产企业普遍进入了融资的困难期，由此房地产企业间的优胜劣汰，合并、重组会加快。在这种情况下，房地产企业必然调整发展目标和战略布局。房地产企业应该审时度势，把企业自身的发展目标和开发战略放在这个大环境中加以调整。目前房地产既要重视拓宽融资渠道，保护好资金链，又要重新评估企业运作过程中存在的风险，重新审视发展过程中的具体策略，对未来的预期要更为严谨，更为务实。
这样，潘石屹的“百日论”判断，获得了行业协会高层讲话的支持。尤其是，3月底召开的中人民银行货币政策委员会第一季度例会会议决议认为要坚定不移地贯彻执行从紧的货币政策的取向，银监机构公开澄清第二套房的房贷政策没有松动，由国务院常务会议通过的《国务院2008年工作要点》明确表示今年“严厉打击炒地炒房等违法违规行为”，客观上都在对潘石屹的“百日剧变论”形成事实上的强力支持，从而使其舆论对房地产市场的影响力将进一步放大。
也许由于潘石屹在舆论关注的重点，主要是大企业、上市公司、2007年大量圈地的企业。潘石屹“百日剧变论”的缘起，主要是2007年大量圈地企业遭遇资金危机。只是，《国房分析咨询报告》上海研究组首席分析师、长沙新思维企业发展策划公司首席市场顾问、本文作者陈真诚分析认为，客观来看，潘石屹的“百日论”或出现了一个有意或无意的严重“忽视”：“忽视”了中小房地产开发企业所可能将面临的严酷境况。
前不久，某周刊撰文称，根据各公司公布的业绩来看，截至2007年底，碧桂园的现金只有约10.13亿港元，恒大的现金及现金等值物只有11.53亿元，富力的现金也只有23亿港元。其主要原因是源于他们均在2007年疯狂圈地。碧桂园在其2007年年报中称，截至2007年12月31日，碧桂园土地储备由2007年4月上市时的约1900万平方米增加至约3840万平方米（另有资料称碧桂园的土地储备至2007年年末约5400万平方米）。在香港成功上市之后，碧桂园的土地储备在短短8个月时间内从1900万平方米增长至3840万平方米，翻了一倍。后来，碧桂园发布公告澄清：碧桂园集团在2007年年报中的合并资产负债表中曾经列出，截至2007年12月31日，该企业总现金余额约为人民币95亿元，这一数字是媒体误报数据的9倍以上。只是，尽管其资金有95亿元，再加上房地产企业现金流的即时可变动性，相对于持地高达约4000万平方米的规模和土地新政压力下必须加速开发进度等实际需要来说，其资金依然“紧张”。而且，碧桂园的一些拿地正处于有零地价拿地等问题拿地嫌疑的被质疑中，可能被一些部门、媒体盯紧，意味着其可能更需要资金使用。另一家前不久刚赞助过乒乓球世锦赛的恒大为在港上市所公布的招股说明书中显示，恒大的土地储备已从在2006年年末仅不足600万平方米增长到2007年年末的4580万平方米，其囤地速度甚至让碧桂园、富力、万科等难以企及。2007年一年，恒大土地储备翻了8倍，超越了其前的地主碧桂园成为内地真正的“最大地主”（另有资料称碧桂园的土地储备至2007年年末约5400万平方米，碧桂园依然是“最大地主”，恒大依然居第二）。富力在2007年，收购的土地共达20幅合计1030万平方米，总土地储备也增加到了 3300万平方米。
不过，根据“39号令”、今年1月7日出台的3号土地新政规定，闲置满2年的土地政府要坚决无偿收回，土地闲置一年以上的按土地交易价格的20%收取闲置费。《国房分析咨询报告》上海研究组首席分析师、长沙新思维企业发展策划公司首席市场顾问、本文作者陈真诚分析认为，尽管一些大企业、上市公司等大规模圈地的开发商，在2007年买入了大量的土地，地价款的支出造成了公司现金紧张使其资金链处于吃紧状态，但他们购买的土地可能遭受政策重罚的时间期限是2009年而不是今年。也就是说，大房地产企业所圈地的土地，可以在今年不进行开发而等到2009年才开发。因而，他们如果交清了购买土地款，在资金紧张的今天，开发资金方面还有缓冲期，只要舍得割肉卖出部分土地，并不是最致命的因素。当然，如果大企业拖欠了政府的购地款或税金一如广州富力地产那样目前负债率达到140%（2007年年报显示，富力地产贷款总额由中报透露的137.61亿元上升至199亿元，2007年末的手头现金不到23亿元，2008年需归还近74亿元贷款。仅去年下半年取得的天津、佛山、广州三幅“地王”，富力地产合计要缴付的地价就达到112亿元之多。2007年年报显示，富力地产的预计提应付账款111亿元，有分析估计大多是拖欠政府的购地款，另递延税项14亿元，共计125亿元。2007年富力地产为回归A股做准备，2007年动用了近100亿元的巨资拿地。高地价拿地直接导致了140%的高负债率），则另当别论。在货币政策从紧、土地政策从严下，富力地产则只得打折降价加速卖房以图尽可能回笼资金。如果卖房仍然不能够缓解资金压力，则就只得再继续吐地卖地了。只是，还需认识到的是，一般情况下，象富力地产这样的大企业，2007年年报显示，衡量企业可以立即变现用于偿还流动负债能力的速动比率指标为0.3，2008年需归还近74亿元贷款，预计提应付账款111亿元，递延税项14亿元。不过，富力在其2007年业绩报告中称：“2007年年内，我们收购的土地共达20幅，合计1030万平方米，令目前的总土地储备增加至 2620万平方米”。也就是说，2620万平方米土地中，如果有相当一部分是已经交付土地出让金拿到了土地使用权证或建筑规划许可证，则可拿出部分土地进行信贷抵押，从银行根据房地产企业的所抵押的土地地段、未来发展情况、开发商资质、开发商信用等方面综合条件来放款而获得部分资金。由于是大企业，除拖欠政府的购地款外，递延税项14亿元可能还可继续递延或部分递延，需归还近7的4亿元贷款也可能继续续贷或部分续贷，再在其他企业之间的应付款（如建筑工程款、建筑材料采购款等）做点文章，再通过象恒大因上市不成而降价销售那样降价或打折销售卖出部分楼盘而获得部分资金，吐部分土地卖出，则还是很难到破产境地的。
富力地产有关高层曾公开表示，银行就算调整房地产开发贷款，也主要针对一些小型的房地产企业。此言或正一语道破天机：
一般情况下，商业银行的信贷发放一直在向资信度良好的大型企业倾斜。大的房地产企业尤其上市企业，在商业银行眼里，被认为更具有实力、更具有抗风险能力的重点客户。再加上可能存在的被前期贷款“套牢”而需要继续放贷支持以“解套”等因素的作用，在商业银行那里，有限的贷款计划，往往会优先考虑提供给大的房地产企业，尤其上市企业。本文作者陈真诚分析认为，因此，即使货币政策再从紧，即使商业银行的信贷规模再压缩，在争取银行贷款方面，中小房地产企业是难以与大的房地产企业尤其上市企业竞争的。
有些银行对企业自有土地资源和资金的审查严格程度都提高了，在面对大客户的时候甚至简化一些本来操作起来很繁琐的程序，而对于中小地产企业的贷款审核更严格，中小房地产企业从银行融资的难度会加大。
现实中，由于一些大型房地产企业往往有一套比较系统的年度计划或管理流程，手上也不断有楼盘开工、新推楼盘销售，遇到资金周转问题时候，往往可以象恒大、富力、万科那样降价销售。而对于中小房地产企业来说，往往手中立即可销售或在销售的楼盘不多，甚至可能根本没有可用来降价销售回笼资金的楼盘，只有部分土地。因此，当遭遇资金短缺难题时，中小房地产企业就只能选择忍痛割肉卖地甚至破产出局。那些尚有实力的大房地产开发企业真正看上的并不是那些中小房地产企业，而是他们手中的土地。大房地产开发企业买走了中小房地产企业手中的土地之后，就没有义务也不会去考虑中小房地产企业的存活问题。
事实上，大量的中小房地产开发企业，尤其中型房地产企业，在2007年地价已经“炒翻”的状态下仍旧跟风“冒进”拿地，把有限的资金投入购地，期待能够以此快速扩张。如今，他们所将要面临的处境，可能要比那些大的开发商（尤其上市公司）要严峻得多。中小房地产开发企业，实际上已经很难受，比一些大企业等难受多了。他们更缺少时间和资金上的回旋余地，只得纷纷主动找大企业以转卖土地。而有些中型房地产开发企业，既舍不得放弃，又在竞争中实力有限，真的是“既拿不起又放不下”，其所受煎熬的程度甚至不下于小房地产开发企业。这些中小房地产开发企业，都是非上市公司。
潘石屹自己也指出，总体来说，上市公司的财务状况要比非上市公司好。
事实上，一段时间以来，尤其2007年以来，由于土地市场空前高热，土地成为了企业争夺的重要高热资源，一些地方政府也趁机以大地块的方式高价推地，各地地价连创新高，“地王”频现。在这场土地大战游戏中，能圈到地的主要是大企业（尤其上市公司）。在2007年以前，大量买地囤地的企业，除一部分是大企业外，那数量众多的业主要是各种区域性中小房地产企业等非上市公司（甚至有不少是非房地产企业）。
据长沙新思维企业发展策划公司掌握的资料可知，在长沙等一类二、三线城市，在前一短时间里，地方政府不惜动用大量土地资源来践行“经营城市”。一些二、三线城市，大规模投入到路、桥、风光带、政府新办公楼等方面的建设中，又因政府所占有的绝对优势，并加上可能存在的财政上的紧张与透支政策，对路、桥、风光带、政府新办公楼等方面的建设，往往不向建设方支付建设费用或只支付少部分建设费用，而是代之以用土地补偿。于是，不少以本地企业（投资方、建设方）为主的中小开发商、土地商及建筑商，手上纷纷大量持有不少土地。不少建筑商，纷纷相继成立起房地产公司来。
那些手上持有大量土地的中小房地产开发商、土地商及建筑商，或因缺少专业人才而缺乏开发能力，或因缺少后期的建设投入资金等各种原因而使土地囤积了起来。后来，尤其是2006年下半年以来特别是2007年以来，全国地价飙升，到处出现“地王”，到处可见想买地的主，他们发现所囤的土地正在带来巨额利润，于是，在预期房价、地价还将继续快速上涨的预期下纷纷选择继续囤地。另一方面，他们本来反应就慢，又因往往具有政府关系资源而不太重视专业市场人士的市场分析、建议，容易受错误的舆论引导，对市场判断错误，在本想继续囤地来获利的动机驱使下，没做开发准备。在土地新政大限到来之前，根本没来得及动工开发，有的也没能力开发。
如长沙有一企业就持有超过3000亩土地，而且是分成众多的独立地块，囤地时间早已超过2年。如今，该企业如果想要在政府大限期到来之前不遭受重罚，就必须将不同地块各自独立的3000亩土地同时动工开发，可又缺乏资金和经营能力。
而且，在不少城市，实际上，手上能持有大量土地囤积的中小房地产开发商、土地商及建筑商，一般是以本土诞生、成长的企业或在北京经营房地产有一定时间基础的企业为主。这些企业，往往与政府官员有着千丝万缕的关系联系，包括利益联系。在中央政府开始实行宏观调控之时，一些地方政府往往不执行，甚至采取相反的态度或做法，释放相反的信号。直到中央政府下大力气从反腐、班子换届、干部岗位异动、土地新政、金融从紧张等多方面下手，在2007年9月27日房贷新政出台后，房地产预期彻底改变，房价开始在各地下降。由于他们一方面没想到中央政府会如此下大决心进行调控，更没想到市场变化如此之快，地价下降如此之快。在继39号令之后，今年1月7日的国务院3号文出台，“闲置满2年的土地政府要坚决无偿收回”等态度坚决的规定，使不少手中持有大量土地的中小开发商、土地商及建筑商开始着急。
这种情况，在全国各地到处可见，包括二、三线城市，也包括北京等一线城市。
全国各地有不少企业是在2007年以前买的地，囤地时间直接面临2年大限。只要是2006年7月以前拿的地，从2008年7月开始，就已满2年。其中有不少囤地，早已超过2年达5年以上甚至达10年。《国房分析咨询报告》上海研究组首席分析师、长沙新思维企业发展策划公司首席市场顾问、本文作者陈真诚分析认为，如今，“闲置满2年的土地政府要坚决无偿收回”，对中小房地产开发企业来说，是可能致命的政策。如果不能及时把土地按照相对理想价格卖出，可能导致他们“钱地两空”。如果因为了防止“钱地两空”而被逼而用低于买地的价格卖出土地，在意味着亏损或负债。这种情况不能说一定不会发生。因为资本是血腥的，碰到机会能逼的时候往往不会手下留情。
这些在2007年以前就开始囤地的中小房地产开发企业中，有的原本就准备继续囤地，或原本就准备靠卖地赚钱，实际上成为了空壳公司。那些空壳公司，除了所囤积的土地外，可能别的什么都没有，甚至连正常的企业经营班子都没有。
从紧的货币政策下，不少囤地的中小房地产开发企业，或由于本身就财力有限、资金不足，或因原本计划不在短时期内开发，而是希望通过囤地等待土地升值，因而没有准备足够资金以做开发和市场营销策划、销售等方面使用，确实遭遇到了空前的资金吃紧问题。如今，想要启动楼盘开发，却普遍在资金方面等方面存在缺口或不足，正四处筹钱以图启动楼盘开发。即使能筹集到部分资金启动部分土地的楼盘开发工作，可目前普遍性地房子不好卖，使得他们通过预售资金填补后续资金空缺的希望可能落空。而另一方面，他们在人力资源与管理、市场运作等方面，也与大企业存在较大差距，难以在与大企业争夺有限的银行贷款的较量中获得优势。面临吞食遭受“闲置满2年的土地政府要坚决无偿收回”大罚并可能进一步导致“钱地两空”恶果的压力。
特别地，有些中型房地产开发企业，没想到自2007年9月以来，政府同时在土地政策和从紧货币政策等方面动了真格，加大了宏观调控力度。没想到2007年10月以后，市场逆变，房价、地价双双下跌，市场开始变得高度观望。他们原本财务状况一般，再加上对宏观调控政策认识不够，或太自以为而导致对房地产市场变化的预测认识不够，根本就没在资金方面做太多的准备，又舍不得“放弃”，身陷“想上不能、想下不成”的尴尬。
在从紧的货币政策下，一些大企业不但资金也有限，而且在短时间内的土地消化量有限。如今，土地市场预期改变，二手地满天飞而买家观望出手接地的很少，不再象以来那样因买家太多而使土地紧俏，地价快速大幅度下降，每天前往大企业谈土地转让或合作的中小企业络绎不绝。面对阶段性大量二手地将集中吐地（尤其是囤地已经超过2年或即将期满2年的土地）的土地市场，一些目前地位很占优势的大企业，深知目前的土地市场已经与过去不同，也担心地价会进一步下降，因此，采取的策略非常谨慎而狡猾。大企业显得很悠然，要么不应不理，要么直接回复不买，要么趁机拼命压价，或趁机低成本收购手中有地的中小企业，或采取一方出地一方出钱的合作方式。一些有土地的中小企业，或被迫转卖土地，或接受收购，或只得拿土地与其他大企业合作让出预期利润，或……
房贷新政出台之后，房价开始下降。房价一下降，投资客撤离，自住购房者观望，房地产市场彻底异化。由于房价走势改变，进而导致地产市场预期改变，地价走势改变。
如今，在全国各大城市尤其二、三线城市，到处可见手上持有大量土地的中小开发商、土地商及建筑商纷纷对外吐地，于是地价快速下降。
事实上，由于土地市场预期改变，尽管房价下降的幅度还不是很大，但二手地的市场已经异常寒冷。本文作者陈真诚分析认为，在不少地方，二手地地价下降的幅度，远大于房价下降的幅度。只是，二手地交易谈判很机密，地价变化没有房价变化那么公开，不容易被公众、舆论所发现、掌握，所以舆论关注得少，公众知道的也少。
这样，基于上述分析历来看，如果潘石屹的“百日剧变论”真的成立的话，其动机很可能主要是在瞄准二手土地，促二手地价下降。
根据有关资料分析计算得知，碧桂园的土地储备至2007年年末约5400万平方米，恒大的土地储备至2007年年末达4580万平方米，富力地产的土地储备至2007年年末约3300万平方米，招商地产的土地储备至2007年年末约3300万平方米，万科的土地储备至2007年年末达2050万平方米，保利的土地储备至2007年年末达1007万平方米，金地的土地储备至2007年年末达近1000万平方米，金融街的土地储备至2007年年末也达400万平方米，而SOHO中国的土地储备至2007年末只有120万平方米。
虽然“百日剧变论”主要由大的房地产企业遭遇资金危机而说起，但数量众多的破产或被兼并的是中小房地产企业。虽然潘石屹一直在拿大的房地产开发企业说事，但很可能暗渡陈仓，眼睛瞄的当是中小企业手上囤积的土地，或在2008年里的落脚点还是在中小企业上。根据目前的房地产实际情势、货币政策、土地政策来看，将来被收购的企业，可能主要是二、三线城市中那些手中有土地（或项目）的中小房地产开发企业，而不是2007年圈地的大开发商企业。这一点，充满商业智慧的潘石屹应该很清楚。也就是说，不排除的可能是，他那150亿的资金，在2008年，将主要是收购中小企业的土地。因此，他自然希望地价要下降，但又不好针对中小企业直接说地价的事，于是就选择大企业来说事，或更能引起舆论，能影响中小企业对房地产的未来预期进而生存环境预期和地价走势预期。
（工作联系作者陈真诚：上海：《国房分析咨询报告》研究组13808420007;长沙：长沙新思维企业发展策划公司销售《国房分析咨询报告》文本电话0731-4478178;QQ:70479688，限工作联系，请注明事宜）