本文以“房地产：玩转财富魔方的‘政治经济学’”为题发表于《南方周末》，发表时有删节，此为记者原稿。
房地产：财富盛宴背后的“政治经济学”
中国房地产企业今天的现实，乃至明天的趋势，早已深埋于催生这个行业的时代“基因”之中。中国房地产企业的发展历程，就是一部活生生的“政治经济学发展史”
南方周末记者 黄河 发自深圳
在过去半年中，经历了中国股市从6000余点“飞流直下”3000点的“财富过山车”之后，投资者们的忧虑情绪又转向了另一个更具神奇色彩的“造富”市场——房地产业。
这座连续多年被评选为最暴利行业的“造富机器”，过去十年中已经制造了中国内地“百富榜”上的过半富豪，2007年依然没有减速的迹象。
上市公司统计显示，去年最赚钱的上市企业依然是房地产企业，全国性的房价上涨使地产公司毛利率普遍达30%-40%，成为大多数行业难以企及的“奇迹”。
然而，在高速增长的业绩背后，某些令人不
万科董事长王石在2007年10月引发的“拐点之争”，迅速变成了中介倒闭和降价售楼的现实；对央行信贷调控的担忧随着恒大上市遇阻，转眼间便发酵成了房企面临大规模倒闭的“百日巨变”论，而发出这一悲观预言的SOHO中国董事长潘石屹，不久前还在与王石的争论中坚持房价“拐点”尚未来临。
令普通人难以理解的是，曾经造就了过半“首富”的中国房地产企业，为何在市场环境的变化面前，竟然显得如何脆弱和“不堪一击”？
而这一看似脆弱的企业群体，却又推动了堪称世界奇迹的中国高速城市化转型，在短短20多年时间里，将近一半的中国人口塞进了大大小小的城市之中。
中国的房地产业，从来就不是一个简单的市场与企业现象。
从某种意义而言，中国房地产企业今天的现实，乃至明天的趋势，早已深埋于催生这个行业的时代“基因”之中。正如一位开发商所说，中国房地产企业的发展历程，就是一部活生生的“政治经济学发展史”。
此刻回首20年的中国房地产发展史，便会发现，今天叱咤风云的房地产领袖和企业们，起步时的距离其实并不远。
从“福利房”到“准市场”
80年代中期以后的近10年时间里，除了深圳等少数城市外，全国范围内并没有什么“房地产市场”
1987年11月，原城乡建设部在一份名为《关于发展城市房地产业的报告》中，首次提出“房地产业”这一概念。
在改革大潮涌动的那个时代，初生的“房地产业”远不如其他事件和口号那么引人注目，比如“国企改革”、比如“四个现代化”。几乎没有人意识到这个稚嫩的产业未来不但会成为推动中国经济腾飞的“主引擎”，还将深刻地影响整个社会的政治经济结构。
这份文件也彻底改变了几个人的命运，无论他们当时是否知晓并理解其中的含义：
深圳万科的王石一年后以2000万元“高价”进入房地产开发市场；原中国石油部干部潘石屹在这一年“下海”，在深圳和海南开始了自己的“开发商”生涯；而曾经的泥水匠杨国强则在哥哥的帮助下，在顺德第二建筑公司“打工”，两年后成为北滘镇建筑工程公司的法定代表人兼经理。
这些未来的“地产英雄”们，此刻只是开始涌动的商业大潮中平凡的一员，社会与媒体甚至无暇关注他们的存在。就在与杨国强一镇之隔的容奇镇，科龙电器前身——珠度冰箱厂正在潘宁的带领下正处于腾飞前夕。此后十年中，以科龙电器为代表的中国家电企业攻城略地，成为中国制造业的一面旗帜。
同一时期的中国房地产企业们，则在“计划”与“泡沫”之间，艰难地寻找着未来的方向：创立之初的房地产企业，实际上是政府直接控制下的“城建开发”部门，土地由政府划拨、开发资金由财政或银行划拨、建成的房屋则由政府以“福利房”的方式分配给城镇居民。
严格来说，在80年代中期以后的近10年时间里，除了深圳等少数城市外，全国范围内并没有什么“房地产市场”，有的只是“群众日益增长的住房需求”和“政府供给”之间的越来越大的供需差距。
今天回头来看，这是一个缺乏价格机制的典型“计划经济”概念。由于近乎无偿的房屋分配无法收回建筑开发成本，各地政府均出现了“越建越缺房”、“越建越没钱”的状况。
在这种情况下，急需解决住房问题的企事业单位开始各出奇招：集资房应运而生。所谓集资房，是由企事业单位向政府申请划拨土地，再由单位筹措资金进行住宅开发。各类民营或半民营建筑企业也在这种开发模式下应运而生。
在以“包工头”的身份完成的资本的原始积累后，少数成功者开始以资本方式进入“合作开发”领域：由单位出地，建筑公司带资建筑，建成后的住宅除一部份用于员工分配外，另一部份则以“商品房”的形式出售，承建商回收成本后再与合作单位分享利润。此时的商品房购买者，主要是“流落”在单位体系外的私营企业主与“个体户”。
与此同时，土地使用制度开始解冻：1990年，中央政府颁布《中华人民共和国城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》（以下简称条例），两年后，以北京为代表的各地方政府纷纷出台与《条例》相应的实施办法，开启了政府土地有偿转让的闸门。
然而，在资本意识刚刚苏醒的中国，刚刚打开的土地闸门随即被汹涌而来的资本狂潮所淹没——以海南和北海为代表的土地开发，迅速演变成一场“击鼓传花”式的炒地游戏。
在海南地产泡沫的高峰期，这座总人数仅有655.8万人的海岛上竟然冒出两万多家房地产公司，政府以每亩几千至几万元价格批出的土地在多番倒手后，价格飚升几十甚至上百倍，而这些“出手豪阔”的炒家们，身后都站着同一个债主：国有商业银行。
这场资本狂潮的骤来骤去，也直接改变了几位“地产英雄“的命运：
王石的万科在深圳的“炒地潮”中因为不懂或不屑于“搞关系”，无法拿到开发用地，被迫远走上海，从而开始了其全国性的品牌开发之道；提前预见到了地产泡沫破裂潘石屹，则与合作伙伴冯仑等人一起回到北方，组建北京万通，重新投入“二次创业”；
而在顺德承包碧桂园建筑工程的杨国强，此时却无奈地做上了“股东”：由于前期销售不佳，杨国强从原开发商手中接盘已近开发完成的4000套别墅与洋房，在1993年的宏观调控下，4000套房地卖出3套，几成烂尾楼。
在市场低谷中备受煎熬的开发商们，在茫然中摸索着各自的生存之道。此时的他们大概不会想到，五年之后随着国家政策的改变，自己的行业竟然一夜之间变成了“暴利”的代名词。
1998年，随着央行按揭贷款和国务院停止实物分房制度的推出，房地产消费市场开始暴发性增长。在市场低潮中坚持下来的开发商们，突然发现自己身处于一个有趣的市场结构里：一方面旺盛的市场需求，使得他们掌握了近乎垄断的产品定价权；另一方面土地市场的政府协议出让模式，又给了他们足够的“寻租空间”。
在这种“准市场化”的模式下，房地产业的“暴利时代”正式来临。
城市经营者的土地账
地方政府发现土地开发的收益已经远远超出了他们曾经期待的“招商引资”收益
与1993年的宏观调控相比，另一条不为公众所注意的政策更加深刻地改变了中国产业发展的轨迹，那就是从1994年开始的分税制改革。
在分税制改革前，地方政府实际上是所有地方性企业的“大股东”：企业发展所需资金由地方财政拨款，或以政府“隐性担保”的方式指定银行贷款；企业利润则大部份上交政府。
在这种模式下，国有银行变成了所有企业坏账的“最后买单者”，而地方政府在分享利润的动机下，甚至愿意串通企业一起“套银行的钱”，最终几乎拖垮整个国有银行体系。
而在新的制度下，企业过去上交的利润变成了17%的增值税，其中75%上交中央，地方政府保留25%；与此同时，政府对企业的拨款也变成了银行贷款，需按照规定还本负息。
新的机制让地方政府解脱了替企业承担的“隐性债务”，同时通过“扶持企业”分享利润的动机也大大降低：因为企业上交的每100元增值税里，地方只能分享25元。
这一动机转变的后果在随后10多年中逐渐体现出来：此前热衷于扶持本地企业的地方政府，热情开始转向了“招商引资”、大造工业园以及争夺“大项目”，因为地方政府税收的增长来自产业规模而不是效益；
为了争夺项目，各地政府纷纷出台优惠政策，最终将目光转向刚刚体现出资产价值的土地上：以低地价，甚至零地价招来投资者，然后在企业发展中获得长期税收，对地方政府而言是笔非常上算的“生意”，尤其是在土地征用成本极为低廉的情况下。
短短数年内，遍地开花的“工业园区热”成为了中国经济的一大风景。然而对真正产业投资者来说，光有园区是不够的，还需要交通、社区、市场等种种城市基础设施的配套。而这些配套建筑所需的巨额投资，对于失去了企业和银行这两大“财源”支持的地方政府来说，是个难以绕过的挑战。
而随着1998年房地产消费市场的正式启动，地方政府似乎为市政建设融资找到了新的思路：政府通过出让土地获取后续开发的启动资金，而完成了基础开发（即所谓“熟地”）并转让的土地，则由企业利用银行贷款进行市政及商业建设。
当各地政府尝到这一“滚动开发”的甜头后，立即摇身一变成为新一轮“地产热”的主角：以政府土地储备通过转让和贷款开发的方式，地方政府仅需投入少量资金，便可以几何级数推动巨大的城市开发规模。
据“城市化与土地制度改革课题组”的调查显示，在浙江省某几市土地储备中心模式下，地方政府仅投资2.31亿元，就以吸引了43.6亿元的相关开发贷款，形成倍增式的“土地效应”。
同一研究表明，在1997年-2005年期间，国内城市新增城区面积约1.23万平方公里，为城市化和公路建设征地面积约2.5万平方公里；与此同时，各地政府还以“贷款修路、收费还贷”的方式修建了96%的高速公路（约3.95万公里）和70％的一级公路（约2.69万公里）。
随着整个中国变成一个庞大的“超级工地”，地方政府开始发现土地开发的收益已经远远超了他们曾经期待的“招商引资”收益。有关研究显示，自90年代后期开始，全国许多地方政府的土地收入已经占到了预算外收入60%-80%，以及预算内收入的30%-40%。
在分税制改革中失去大部分企业利润收入这只“泥饭碗”的地方财政，却出乎意料地抱上了土地收入这只名符其实的“金饭碗”。在这一从“工业财政”向“土地财政”的转型过程中，由于各地区土地资源秉赋的不同，逐渐开始形成不同特色的土地经营模式。
与此同时，已经在“准市场”模式下摸索多年的房地产企业们，也在不同的区域发展中逐渐形成不同特色的发展模式与企业“流派”。
以北京、上海为代表的重点城市，由于地理位置优越，加上政策、金融等多方面的国家支持，使得地方政府有充足的资本掌控城建开发规划，并在此基础上最大限度地获取城市土地的综合利益。
在这种模式下诞生的房地产开发企业具有典型的“政府公司”的特征：对各种政策变化高度敏感，习惯于自我定位为政府开发城市的“助手”、广泛参与政府规划，有能力争取各种政策优惠，在某些时刻甚至能够推动强有力的“政策博弈”。早期北京、上海的城建投资企业及后来的北辰、陆家嘴等上市公司均带有这一特征。
而在毗邻香港的深圳，则形成了另一支“企业军团”：由于土地资源不足，以万科为代表的本土企业较早开始了全国性异地开发的尝试，并形成了以产品品牌带动企业品牌的扩张模式；而在本地市场上，在香港成熟市场理念的影响下，较早形成了以消费者为导向，产业链分工明确的合作开发体系。这一模式下涌现了万科、金地等全国性房地产品牌企业。
而以广州为代表的“华南模式”则呈现出另一种特征：由于城市与郊区的地价落差，使得大型开发商可以在低价征用大片土地的情况下，独立完成本需由政府投资完成的基础配套建设，从而提升整个区域的土地价值。
从某种意义而言，该模式下的开发商在一部份程度上承担了政府在城市建设方面的功能，而这一巨额的前期投入则是以大型社区的整体升值为回报，由此而形成了特有的“大盘模式”，甚至更加极端的“造城模式”。香港股市中造就的“地产首富”大多出自这一模式，如碧桂园、合生创展、富力等企业。
对于身为土地经营者的地方政府来说，不同的土地增值模式需要寻求相对应的开发模式：基础设施建设基本完善的二、三线中心城市，希望引入品牌开发商提升城市土地和物业价值；而无力承担基础建设的边缘城镇，则希望引入大盘开发商来整体“盘活”土地价值；“身价百倍”的重点城市们，自然可以通过土地拍卖直接获取增值收益，当然也不乏种种“寻租”之途。
从这个意义而言，2002年国土资源部出台的《招标、拍卖、挂牌出让国有土地使用权的规定》（以下简称“招拍挂规定”），实际上更适用于土地增值潜力已经体现的重点城市。对于大量急需“提升土地价值”和“盘活土地”的的地方政府来说，如何绕过规则，利用种种优惠吸引品牌开发商或大盘开发商才是他们的现实利益所系。本报此前报道过的“碧桂园零地价风波”正是在这一政府思路的体现。
而在一些更加偏远的城镇，由于尚未形成稳定的本地消费阶层，除了少量具备真实购买力的房产之外，房地产开发更多地体现为某种“资产价值”，甚至成为民间资本追逐炒作的“泡沫”。本报
资本时代：“造富运动”背后的隐忧
资本市场制造了一个又一个“首富”，但造富神话中隐藏着巨大的政策和金融风险
无论城市管理和经营者们有着多么合理的解释，都无法回避一个既存的事实：那就是大批迅速崛起的“地产富豪”们，其财富增值的绝大部份，既不来自于资本投入，也不来自于技术革新或生产效率的提高，而是来自于土地增值及巨额银行贷款带来的“杠杆效应”。
财富增值链的第一个环节，是“搞拈政府”，以协议出让的方式获取廉价土地资源。国家审计署今年
在通过种种“寻租”获得廉价土地资源后，开发商转手便可以评估抵押方式从银行贷到远高于地价的开发资金，加上拖延地价付款、建筑商带资施工、预售楼等方式，开发商只需投入20%的自有资金即可完成项目开发；而在这一过程中，开发商还可以通过多次抵押的方式，用更低的成本橇动后续项目开发，从而在不断扩大的开发规模中获得越来越高的自有资金投资回报率。
在资本市场的效应体现之前，开发商的财富积累主要来自于这一“杠杆效应”，而支撑杠杆平衡的，则是银行迅速扩张的房地产贷款。不到10年间，中国商业性房贷从1998年的400多亿元飙升到到2007年6月末的4.3万亿元，增长了100多倍。在上市银行的贷款额总额中，房地产贷款比例高达30%-35%。
而在这一通过银行贷款而急剧膨胀的产业中，银行再次成为整体泡沫风险的承担者：一旦房价与地价下跌，不但以土地抵押的开发贷款将面临大量坏账，优质资产的按揭贷款也将面临大量“负资产”和逃废债务。
出于对这一“金融泡沫”的担忧，央行于2003年6月出台了名为121号文的《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，试图严控房地产信贷。
但是在“土地财政”已经成为地方经济发展“支柱”的现实情况下，这一金融调控措施引来了空前猛烈的“反弹“，以至于2个月后，国务院在18号文《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》中，不得不承认这一既成事实，即“房地产业已经成为国民经济的支柱产业”。
从此时开始，中国房地产业发展模式中的深层矛盾正式浮出水面：一方面必须保证房地产业的“持续健康发展”，这意味着银行“信贷杠杆”的不断扩大；另一方面又必须保障金融体系的
而这一发展悖论的解决之道似乎并不复杂：那就是在银行收缩信贷规模的同时，拓展其他房地产融资渠道，比如以股市为代表的资本市场融资。
实际上，精明开发商们比政府和银行更早地意识到了资本市场的“财富效应”：早在2002年，欧亚农业的杨斌，就通过“土地资本资应”，在香港上市后成为当年胡润中国百富榜的“第二富豪”。
南方周末记者当年曾专门致电胡润，问其对杨斌财富的评估依据，英国小伙子胡润坦率地承认，其财富的三分之一来自土地评估价值；三分之一来自持有股票市值；剩余三分之一则是其他资产价值。由于股票市值中的大部份同样来自土地储备，加上大量的银行债务，这位“第二首富”的真实资产其实不足其账面财富的十分之一。
短短一年之后，这位流星般的“首富”便以虚报注册资产、非法占用农地等多项罪名琅珰入狱，但是他的“发达”之途却给无数即将诞生的“地产富豪”们提供了启示。
如果身为地产外行的杨斌违规骗取的土地资源都能引来香港投资者的追捧，那么历经多年开发，有着合法土地储备资源的内地开发商为什么不可以？
更加重要的是，“杨斌模式”带来了一个不同于银行融资的财富倍增应应。在过去的银行模式中，开发商只能通过贷款来扩大开发规模，同时也要承担更大的开发和销售风险。
而对热衷于分享中国经济成长的国际投资者来说，你只要向他们证明自己拥有土地和开发能力，便可以将未来数年乃致数十年后的“预期盈利”一次性地“折现”为上市公司的市值，从而让身为大股东的公司控制者一步跨入“地产首富”的行列。
2007年碧桂园的上市，成功地验证了这一“造富神话”：身为当年中国最大“地主”的碧桂园，凭借庞大的土地开发资源一举跃居“中国首富”。
然而，这一“造富神话”背后隐藏着双重的风险：对于高价入股，试图分享中国汇率和土地资产双重增值效应的国际投资者来说，大多数并不理解在土地所有权依然被政府掌握的情况下，这种“开发使用权”实际面临着诸多政策和调控风险——他们所投资入股公司土地随时可能因为违反政策规定而被收回，他们手中的股票财富可能一夕之间化为乌有。
而对于曾经经历过亚洲金融危机，又刚刚目睹了美国次贷风暴的中国政府来说，这种“土地—资本”的离岸转换（房企香港或海外上市），实际上意味着将有限的国有土地开发资源置于庞大的国际热钱炒作之中，一旦这些骤来骤去的国际热钱在炒高中国土地价格后突然撤走，整个中国经济将面临着比次贷危机更大的金融风险。
恒大地产2008年3月的上市遇挫，意味着双方对这种风险都有所意识：海外投资者不再只看土地储备，而中国政府则开始全力狙击国际热钱流入境内。
理性的回归
此刻谈论谁是最后的赢家还为时过早，但是沉迷于资产运作的“地产精英”们已经到了抬起头来，认真思考和选择未来的时候。
就在恒大上市遇阻后，另一家位地河南的地产开发商建业地产
与恒大上市时的“辉煌”计划相比，建业地产此次融资额仅13.75亿港元，距一年前预计的80亿港元相距甚远。而在此次上市招股过程中，建业地产也不再强调自身的土地储备，而是更加务实地“推销”公司多年的开发能力，以及地处河南的区域开发优势。
上市招股过程中，投资者的判断也日趋冷静：在上市路演前后，建业地产的计划融资规模多次下调，无论是分析师报告，还是基金经理，都已不复数月之前的乐观与踊跃。
有分析师向记者表示，经历了恒大上市风波之后，香港资本市场对内地房企的评估中，土地储备已经不再是唯一的标准。投资者和分析师们开始将注意力转到企业负债的合理比率、产品市场的定位以及后续研究与开发能力等更加广泛的指标。
在这一新的投资评估模式下，过去几年中最具“造富能力”的大盘开发模式将出现新的分化：在一、二、三线城市和高、中、低档市场各自具备独特竞争优势的企业将会脱颖而出，得到资本市场的认同与追捧。
与此同时，与外资投行为代表的“资产拍卖”模式，在从终端产品（房产）向一级市场（土地）延伸的尝试，在“次债风波”的教训下，其资金的流动和炒作的规模将受到政策更加严厉的监管与限制。
从更加长远的时间而言，中国房地产业要摆脱不断被“炒作”的命运，还需要依赖经济增长模式的转变：
对于地方政府而言，“土地财政”式的发展模式应该被更加合理的财政收入所替代。比如在分税制结构下，地方政府享有更大比例的税收分成；比如在房地产开发的一次性地价是否转换为长期的土地税；比如地方城建投资是否能有更多的融资模式等等。
而对于银行来说，将信贷收益和风险控制寄托在房价和地价的不断上涨上，也不是一个可持续发展的模式。相比于成熟的西方商业银行体系来说，中国银行由于缺乏风险控制经验，在企业信贷方面习惯于“锦上添花”，却缺乏动力去支持和造就新的“企业黑马”。如果中国银行业能够把贷款评估对象从“资产”转移到“能力”，对中国的企业发展而言将是一个真正的福音。
而对于房地产开发商来说，无论是当年的“土地银行”模式，还是近年的“土地股票”模式，其核心都在于对土地资源的“资本化能力”。
相比之下，以联合国产业分类为代表的西方产业模式中，“不动产买卖”和“建筑开发”是两个截然不同的领域。
从这个角度而言，中国未来的房地产开发商们必须重新认识自己希望进入的领域，并开发培育自身在该领域的核心优势和长期竞争能力。在这一方面，以“倒卖玉米和录相机”起家的万科，就清晰地展示出了一条从“资产买卖”向“建筑商”转型的路径，并建立起了自身在细分市场（中档住宅）中的强大竞争优势。
独立经济学家谢国忠认为，中国的房地产业发展战略应当与城市化战略转型同步，在改变地方城市增长模式的同时，中国的开发商可能向两个方向分化：其中多数专注于开发位于城市中心或条件优越的郊区的高利润住宅，以及第二居所性质的住宅。另一些企业将发展为服务于大众市场的，每年开发数百万平方米房屋的大规模企业。
与此同时，日趋成熟的资本市场应该为这些企业提供包括债务融资在内的多元化融资渠道，让企业得以在发展过程中根据需要频敏地再融资。
应该承认，这将是一个艰难而漫长的转型过程，同时也是真正造就中国式“地产巨头”的过程，数以千计的企业将被淘汰，剩下的赢家则获得更大的市场份额与发展空间。
此刻谈论谁是最后的赢家还为时过早，但是沉迷于资产运作的“地产精英”们已经到了抬起头来，认真思考和选择未来的时候。