投机、操纵和国际油价[1]

管清友   张弛

（清华大学国情研究中心  上海社会科学院部门经济研究所）

摘要：投机是否推高了原油价格是国际上广泛争议的问题。本文对争论双方的论据和论证进行了详细地考察，对于认为投机推高油价的研究者，我们认同其论据，但批评了他们的分析方法；对于不认为投机推高油价的研究者，我们认同其研究方法的科学性，但对其论据的可靠性提出了质疑。本文通过详尽地分析期货市场的结构、期货交易的特点以及原油期货交易的监管问题，提出了华尔街大投行和英美大型石油公司可能在一定程度上操纵了原油价格的假说，给后面的研究提供了新的思考的路径。

关键词：投机  操纵  原油期货  监管

英文题目：Speculation, Manipulation and Crude Oil Price

发表于《国际石油经济》

一、问题的提出和文献评述

最近5年以来，国际油价从30美元起步一路攀升，在2008年7月甚至触及了147美元的最高位。作为最重要的战略资源，原油价格的波动取决于很多因素，除了供给与需求外，还受美元币值和地缘政治等的影响。而现在，石油期货市场上的投机是否影响油价，则成了人们关注的焦点。各国政府、国际组织和学者对此展开了激烈的争论。

讨论投机和油价的关系，首先必须明确投机的定义。一般来讲，投机是指仅在较短时间内持有商品，多运用金融杠杆，并愿意持有短期头寸和长期头寸，对任何有价值的金融资产进行购买、持有和出售，以从其价格波动中牟利的行为。在资本市场上，投机是一个偏贬义的词，它和投资相对立，并往往根据持有股票或债券的时间来和投资相区别。但在期货市场上，投机（speculation）有着特殊的含义。约翰·赫尔（John Hull）将期货合约的交易者划分为三个类型：套期保值者（hedger）、投机者（speculator）和套利者（arbitrageurs）[2]。投机者通过预测，在市场中持有多头头寸或空头头寸，打赌价格会上升或者打赌价格会下降[3]。更多的学者认为，除了套期保值者以外，期货市场上的其他所有参与者都是投机者。美国商品期货交易委员会（CFTC）对投机的定义正是持这种观点：期货市场上的投机者是指那些并不生产或使用（某种）商品，以其自有资本交易该商品期货，通过（该商品）价格变化而牟利的主体[4]。维基百科（Wikipedia）甚至可把购买并持有商品数十年的长期投资者归类为投机者。CFTC对投机的界定比较简单和清晰，但在实际操作中，CFTC并不是严格按照自己的定义来划分投机者和套期保值者的。

原油期货市场的资金量大规模增加和投机头寸持仓比例的提高成为投机推高油价观点的支持者的主要论据。他们认为，供需、美元贬值和地缘政治不足以解释高涨的国际油价，而油价泡沫的主要驱动力就是原油期货市场大量涌入的投机资金（OPEC，2006；Master，2008；Engdahl,2008）。我们认为，仅仅靠这一个论据，无法解释投机推高了油价。资金推动价格的分析方法来源于资本市场，但并不适合分析期货市场。

投机推动油价上升观点的反对者认为期货市场的主要功能是价格发现和风险规避，投机活动帮助原油期货市场实现了价格发现和风险规避的基本功能，降低了国际油价波动。这些研究者利用CFTC每周公布的WTI期货合约的持仓报告[5]做各种计量检验。结果显示，长期来看投机资金并不是推动原油价格上涨的原因，短期内，投机资金净头寸的增加和原油期货价格上涨没有显著关系（IMF，2006；Haigh, Hranaiova et al，2006；杜伟，2007；宋玉华等，2008）。尽管这种分析方法被视为研究原油期货市场投机因素对价格影响的科学方法，但我们不认为检验结果是绝对可靠的。由于伦敦漏洞（London Loophole），安然漏洞（Enron Loophole）和互换漏洞（Swaps Loophole）等监管漏洞的存在，CFTC公布的持仓报告可能和实际的套期保值者和投机者所形成的持仓结构有很大差异。

投机资金的规模扩大导致原油期货价格上涨的分析沿用了股票市场和商品现货市场的分析方法，没有考虑到期货市场的特殊性，在理论上无法给出令人信服的推理。同时，我们质疑在投机头寸和原油期货价格的关系的计量计算中数据的可靠性。在批评了争论双方主要论据上的问题后，我们给出了自己的假说。我们认为在现有的讨论范围内，投机不可能长期和显著地推高油价，但监管漏洞可能导致大投行和大石油公司在期货和现货两个市场一定程度上操纵油价。由于这种操纵方式的不透明性，我们无法给出推理和证明，只能有待于事后检验。

期货市场的基本功能是价格发现和风险规避，运行良好的期货市场可以消除由生产时滞和其他自然、技术因素导致的价格不确定性，准确地反映市场供求信息，为交易者提供准确的价格信号（Hammond，1897）。Cox（1976）认为，期货市场价格发现和风险规避功能的实现依赖于投机活动。投机活动能够把市场预期的变化转化为市场价格的变化，最终实现期货市场的价格发现功能。金融期货之父梅拉梅德（2008）认为，谴责期货市场投机者是石油价格飙升的罪魁祸首，不过是“将带来噩耗的信使斩首”的现代版本罢了。

但最近几年才大量涌入能源期货市场的商品指数基金（Commodity Index Fund）的行为方式不同于传统的投机者（Traditional Speculator），而这是Hammond和Cox等人的分析中没有涉及的新情况。商品指数基金这种新型的投机者则可能是推高油价的重要因素（Master，2008）。我们认为虽然商品指数基金的行为方式和传统投机者有很大不同，但它们和传统投机者对于期货价格的影响方式并没有太大差别。不过，我们注意到商品指数基金进入期货市场的方式往往是通过大型投资银行的互换协议。这引出了我们猜测大型投行和大型石油商可能是操纵油价的幕后力量的假说。

 

二、期货市场上的参与者及其交易策略

CFTC代理主席Walter Lukken在国会作证时指出：“投机者……提供了一种健康的市场参与者构成，以确保每个卖家都有一个买家与之对应，反之亦然。期货市场存在150年来，情况一直如此。投机者并非全部是市场多头，打赌价格会上涨[6]。”

期货市场交易的客体是期货合约。市场参与者可以买入合约处于多头，也可以卖出合约处于空头。在交割之前，交易可以卖出合约而与当初买入的合约对冲（或买入合约而与当初卖出的合约对冲），以价差来实现自己的盈利或亏损。如果在交割时仍未平掉手中的头寸，交易者则必须在规定的时间和地点进行实物交割（这里只讨论商品期货，某些金融期货的交割也是以现金方式实现）。尽管在现实的期货交易中，只有极少量的交易最后以实物交割结束，但实物交割的存在保证了期货价格随着交割日的临近而向现货价格收敛。

在传统理论中，期货合约的交易者划分为三个类型：套期保值者、投机者和套利者。套期保值者同时也是现货市场的参与者，以原油期货套期保值者为例，他们往往是石油产品的供应者（如石油公司）或石油产品的消费者（如航空公司）。套期保值者参与期货交易的目的是为了对冲现货市场上的价格风险，理论上他们应该做和自己现货交易等量的期货交易。期货市场的风险规避功能就是指套期保值者将价格风险通过期货市场转移出去了。而其他交易者则是他们转移出去的风险的承受者，投机者和套利者是风险偏好者，他们通过承受风险力图赚取收益。投机者通过分析影响商品价格的各种因素判断期货价格是否合理而做多或做空，力图通过信息优势和敏锐的市场感觉对赌价格的方向并从中获利。所以，投机者不会一味做多或做空，而是根据自己对期货价格和合理价格的比较时而做多时而做空。套利者总是在两个或更多的市场或合约上同时买入和卖出，他们不关心期货的绝对价格，而只关心期货和现货之间、不同品种的期货合约之间或相同品种不同到期日的期货合约之间的相对价差。如果这个价差与正常价差有所偏离，套利者就买入一种合约而卖出等量的另一种合约，等待价差回归合理水平。因为套利者不是实物的生产者和消费者，实际上也是通过价差的变动获利的，所以他们对期货价格的形成作用和投机者没有太大差别，我们可以将其划入投机者的行列。期货市场正式通过广泛的信息流通和众多参与者的交易才具有价格发现的功能。

商品指数基金是期货市场的一种新型参与者。历史数据表明, 商品价格与通货膨胀具有正的相关性, 与股票和债券具有负的相关性（曾秋根，2005）。因此, 投资基金可以利用商品投资来有效地对冲通货膨胀风险和增加投资组合的有效性。商品指数基金的行为方式同传统投机者有所不同，它们只做多头不做空头，并且像持有股票一样长期持有期货合约。在期货合约快要到期时，商品指数基金转换[7]（Roll）头寸以保证其长期持有（图1）。目前, 商品指数基金主要跟踪的商品指数有高盛商品指数（GSCI）、道琼斯一AIG商品指数(DJ一AIG)、路透CRB商品指数(CRB)、德意志银行流动商品指数(DBLCI)、罗杰斯国际商品指数(RICI)、标准普尔商品指数(SPCI)。 其中跟踪资金规模最大的商品指数为高盛商品指数,高盛商品指数包括24种大宗商品(2008年8月1日数据，表1),其中能源商品的权重最大, 为78.65%。在其他商品指数中, 能源所占权重也较高。

 

图1：商品指数基金用转换期货合约的到期日来代替交割

来源：高盛公司商品研究部（Goldman Sachs Commodity Research）

 

 

表1：高盛商品指数的权重分布表

来源：高盛公司网站

 

 

三、CFTC的监管漏洞和交易者操纵市场的可能性

支持投机推高油价这一观点的人，都把原油期货市场资金规模的急速扩张作为支撑其推论的论据。但是，原油期货市场资金量和交易量的增大，和油价的飙升没有必然联系。这种分析方法适用于股票市场，但不适用于期货市场。假设股票市场上只有一个公司，它发行了1亿股的普通股，如果市场上的资金量是10亿美元，那么每股股票价值10美元；如果市场上的资金量达到100亿美元，则每股股票价值100美元。由此可见，在股票市场上资金量的扩大显然有助于推高股票的价格。然而在期货市场，情况则完全不同。假设市场认可的原油期货价格是100美元，如果市场上的资金量是10亿美元，则5亿美元做多、5亿美元做空，形成均衡价格100美元；如果市场对原油价格的预期没有变化，则即使市场资金量增加到100亿美元，还会出现50亿美元做多、50亿美元做空，形成原油期货的均衡价格为100美元。所以，只要市场参与者对油价的预期不发生变化，资金量的增加不会改变期货价格。

股票市场的交易客体——股票的供应量是固定的或者说是有限的，但期货市场中的交易客体——期货合约的供应量则是无限的。期货市场上，有人做多，必然有人做空。新增的资金量必然有一半做多，也有一半做空。这就是无法用市场资金量大小来判断商品期货价格是否有泡沫的原因。

对冲基金经理Master2008年5月20日在国会作证时，提到了商品期货市场上一个新类型的交易者——商品指数投资者（Commodity Index Investor）。投资商品指数的资金从2003年末的130亿美元猛增到2008年3月的2600亿美元，其中约70%与石油等能源有关（图2）。购买商品指数基金的通常是养老基金、大学捐赠基金等希望分散化投资组合并抵御通胀的投资者。他们在期货市场上不像传统投机者一样力图依靠自己的预测准确性来获取收益，而是只买入期货合约并长期持有，从而达到提高投资组合有效性的目的。市场上增加了这么多不管基本面而一味做多的资金，是不是意味着期货价格一定会推升呢？分析方法其实和上面一样，“不管有多少多头，一定有多少空头”。我们认为按照CFTC对投机者的定义，商品指数投机者虽然和传统投机者的行为方式不同，但对商品期货价格的影响方式是一致的。

 

图2：高盛商品指数和商品指数投资金额的比较

来源：Goldman Sachs, Bloomberg, CFTC Commitments of Traders CIT Supplement

 

一些研究者在对CFTC每周公布的WTI持仓报告进行计量统计后，认为投机和油价的上升没有因果关系。我们认为这种分析方法是研究原油期货市场投机因素对价格影响的科学方法，但我们不认为检验结果是绝对可靠的。

CFTC在美国东部时间每周五下午三点公布截至周二的持仓报告（Commitments of Traders Report）。CFTC把原油期货市场的交易者分为三类：报告的商业性交易者，其主要目的是利用期货进行套期保值交易，又称为套期保值者；报告的非商业交易者，由于不涉及潜在的现货交易，通常被视为投机者；以及非报告交易者，又称为小投机者。同时CFTC还公布20个或者更多个持仓超过规定最高限额的交易者的持仓情况。

大部分研究者就是按照这个公开数据对投机和油价的关系进行计量分析。最常用的方法是分析油价和非商业交易持仓的格兰杰因果关系。然而，CFTC并没有按照自己对投机的定义将所有的投机持仓都归类为非商业持仓。在被CFTC视为套期保值者的商业交易者中，还包含一类特殊的交易者——商品互换交易者（Commodity Swap Dealers）。商品互换交易者主要是大的投资银行（如高盛、摩根斯坦利等），他们在OTC[8]（over-the-counter market）市场提供特定的互换协议给特殊要求的客户。作为中介，商品互换交易者可以将不同客户的多头头寸和空头头寸对冲。在总的多头头寸和空头头寸出现不匹配时，商品互换交易者就面临敞口头寸风险[9]，这时他们就需要在期货市场进行对冲。这就是CFTC将其列为商业交易者的原因。事实上商品互换交易者所持有的头寸并不是为了对冲现货市场中的真实头寸的价格风险，如商品指数基金和一些对冲基金都是通过这个途径由OTC市场变相进入了期货市场，而它们本是彻彻底底的投机者。而且，商品互换交易者的未平仓头寸在所有商业交易者的未平仓头寸中占有很大的比例（见图3）。仅从这一点来看，考察CFTC的非商业交易者持仓头寸和WTI原油期货价格之间的关系，可能并不能完全反映出投机和油价之间的关系，尽管这种分析方法是针对期货市场的科学研究方法。

 

图3：2003年-2008年WTI商业交易者的平均未平仓头寸

资料来源：CFTC,2008

 

根据经典的期货市场理论，投机为套期保值者提供相反的头寸、为市场提供流动性，是期货市场风险规避和价格发现功能得以实现的重要力量。但是，过度投机和市场操纵则有可能导致期货市场风险，所以必须对期货交易者进行有力的监管，加强信息的透明度。而伦敦漏洞，安然漏洞和互换漏洞等监管漏洞的存在，使得我们对于原油期货市场投机力量的真实情况了解得不很清楚，也有可能促成了过度投机和市场操纵的产生。

伦敦漏洞是指CFTC允许美国交易者直接或间接投资于非美国的交易所而不受CFTC监管的漏洞，主要是针对位于伦敦的洲际交易所（ICE）。洲际交易所的WTI原油合约的交易量占该合约总交易量的1/3（另外的2/3在纽约商品交易所），而洲际交易所的交易没有和纽约商品交易所一样的限仓和报告制度。阿玛兰斯合伙公司过去在纽约商品交易所对天然气期货市场进行操纵，因而被商品期货交易委员会（CFTC）勒令清算出局。阿玛兰斯之后将其80%的资产转入“黑暗的ICE市场”，在那里“阿玛兰斯的交易者知道这样的操作对监管者来说是无形的”，允许他们“保持甚至加强其全面的操纵性位置”[10]。安然漏洞得名于曾陷入丑闻的美国安然石油天然气公司。造成这一漏洞的法案由当时的共和党籍联邦参议员菲尔·格拉姆于2000年提出。法案允许石油投机商在电子交易市场和OTC市场展开不受限制的交易。而电子交易市场和OTC市场的交易对期货市场的交易行为有很大影响。互换漏洞是指对冲基金、商品指数投资者和其他投机者利用和商品互换交易者之间的互换交易，改善自己的头寸使其不受CFTC的最高投机头寸限制，甚至多个商品互换交易者之间也可以通过互换交易使自己的投机头寸低于最高投机头寸限额或大户报告头寸的标准。这相当于给了高盛和美林之类的投行不公布其持仓报告并可拥有无限的持仓规模的监管豁免权，同时使得养老基金可以通过与投行达成互换协议来绕过持仓规模的限制，从而间接介入期货市场进行投机。

这些监管漏洞使得我们利用公开数据所得出的结论的可靠性大打折扣[11]，也使我们再次陷入了迷茫之中。

在上面的讨论中，我们认为仅从原油期货市场资金规模的暴涨，无法简单地推导出投机

推高了油价。在伦敦漏洞、互换漏洞和安然漏洞等监管漏洞存在的条件下，依靠CFTC公布的WTI原油合约每周持仓数据也很难完全认定原油市场的投机没有超出合理的范围。我们在此给出一个假说，如果一定要寻找可能操纵油价的“元凶”，华尔街大投行和大型石油公司的嫌疑最大。

根据理性人假说，最希望推高油价的是华尔街大投行和大型石油公司，而不是笼统概念上的“投机者”。对于投机者来说，期货市场的收益来自于预测的准确性和交易品种的波动大小，不必然需要期货价格的一味上涨。而能做到一定程度上操纵一种商品的价格，操纵者必须具备以下几个条件：1）在期货市场和现货市场都有很大的影响力；2）具有足够的资金和现货储备；3）具有信息话语权。同时满足这三个条件的，也只有华尔街的大投行和英美大型石油公司。

在OTC市场上、在洲际交易所以及通过互换交易[12]，华尔街大投行和大型石油公司可以躲避CFTC的投机持仓限制，同时也可以掩盖自己本该报告的头寸。它们有可能通过在石油纸货市场上做多，而在现货市场上囤油，并大幅增加并非实际需要的“储油需求”。通过囤油，让期货市场对供需矛盾的忧虑加大，从而推高原油期货价格，使其能在期货市场上获取高额利润；而通过金融杠杆作用，他们通过期货市场撬高原油价格，使其所囤积的原油价值上升。

只要绕开严密的监管，他们就有可能通过期货和现货市场的操纵，在两个市场获得不菲的利益。

实际上，大型投资银行对能源市场介入之久、介入之深，远远超出我们对他们的了解和想象。以摩根斯坦利为例，自从上世纪80 年代初开始进入石油期货及现货市场以来，这家著名的投资银行目前已经成长为美国东北部地区取暖油批发商的主要供应商，监管着全美四分之一取暖油战略储备。同时，据美国联邦能源管理委员会排名显示，摩根斯坦利还是美国第二大电力供应商。与期货市场大多数交易商采取平仓方式而不进行实物交割不同的是，2002 年到2004 年期间，摩根斯坦利对买方进行了2070 万桶取暖油实物交割，接受了1640 万桶交割。虽然它在整个取暖油市场交易中仅占很小一部分，但在纽约商品交易所交割全部取暖油中，其占到了61.5%。它所以能够做到这些，是与摩根斯坦利在参与期货市场之外，拥有巨大生产能力和遍布全球的多处油库直接相关。除摩根斯坦利之外，高盛、花旗、美林、瑞士信贷第一波士顿等，现在都不同程度地在走着摩根斯坦利模式。譬如高盛公司在从事石油纸货交易之外，近年来还在全球购买了30 家发电厂。

对于储油的需求热到什么程度？美国的储油重镇库欣地区，这里拥有美国5%-10%的原油库存。该地区经济开发地区负责人罗伯特·菲尔茨称，库欣的储油罐建造热不断升温，以至于去年油库周围土地被纳入开发区地块时，输油站运营商带着一辆装甲运钞车来到拍卖现场，并击败了别的公司。

同时，华尔街大投行和大型石油公司是国际原油期货市场和现货市场信息话语权的主导者。尽管在全球化的背景下，信息话语权对于市场的影响作用仍不可低估。比如，2008年4月英国北海石油公司又传出苏格兰油田工人罢工的消息。英国石油公司干脆宣布，受员工罢工事件影响，该公司被迫关闭一条重要输油管道，这条管道负责输送英国近一半的原油产量。2008年5月，高盛公司抛出原油将在未来6到24个月突破200美元的研究报告。这些言论都极大地影响了期货市场上原油合约的走势。

需要强调的是，我们只是从动机和可操作性的角度分析而得出了华尔街大投行和大型石油公司可能通过原油期货和现货两个市场的操纵在一定程度上影响了油价的假说。由于它们行动的不透明性和行为方法的复杂性，我们无法对自己的假说给出可靠的证明，而只是给大家指出了一个继续思考和研究的路径。

 

四、简单的结论

高涨的油价是否由投机推动，这一问题在国际上展开了激烈的争论。相信投机推高油价观点的人们往往用近几年期货市场资金量的极具膨胀的现象作为论据，认为资金量的扩张必然助长了油价的飙升。同时，他们认为行为方式不同于传统投机者的商品指数投资资金大量涌入期货市场是投机推高油价中最重要的因素。我们认为这些论断的论据都没有问题，但论证方法因为没有考虑到期货交易不同于其他交易的特殊性，而不适用与期货市场的分析。

认为投机和油价上升没有显著关系的人，除了利用期货理论进行分析，往往利用CFTC公布的公开数据进行计量检验。我们认同这种论证方法的科学性，但由于伦敦漏洞、互换漏洞和安然漏洞等监管漏洞的存在，我们认为由公开数据得到的结论的可靠性大打折扣。

根据期货理论，适度的投机是期货市场规避风险和价格发现功能得以实现的必不可少的力量，只有监管不力下的过度投机和操纵才会影响期货市场和现货市场的正常运行。在考察监管漏洞和现货市场上的情况时，我们从动机和可操作性的角度提出了华尔街大投行和大型石油公司可能通过原油期货和现货两个市场的操纵在一定程度上影响油价的假说。但我们无法对自己的假说给出可靠的证明。不过，我们的讨论澄清了先前意见相左的双方讨论中的一些模糊之处，同时我们的假说给后面的研究指出了一个继续思考的路径。我们相信即使是这种操纵也只会在并不太大的范围内影响原油的价格，而它并不能决定原油价格的长期趋势和水平，正如海浪上的泡沫，海浪越大，泡沫就越大，但海浪并不是泡沫制造的。

 

 

 

参考文献：

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