“大小非”解禁不是影响股市运行的本质因素
王家春
“大小非”不断解禁对股市运行的负面影响是客观存在的，但我认为，它并不是造成本轮熊市的主要因素；决定股市运行基本趋势最重要的因素是股票市场本身的相对价值，而不是别的东西。
如果股票市场是“物超所值”的，那么市场的情景应当是：投资者抢购股票，而“大小非”股东舍不得出售。在这种情形下，“大小非”解禁自然就不会成为什么问题。
在什么情况下，原来的股东才会舍不得出售，而其他人却很想买入呢？答案很简单，就是企业可持续的每股分红除以买入价格高于长期存款利率或长期国债利率；或者是尽管眼前的分红还不够多，但可以确定将来的红利会显著提高，从而使未来较长时间的总体收益率不低于长期存款或长期国债。
如果上述观点是对的，那么A股市场以“真金白银”的分红为支撑的相对价值在什么水平呢？关于这个问题，我在以前的文章中说了，由于多数年份上市公司的分红比例只有25%左右，A股市场静态相对估值结果大约是600点。
也就是说，假定经济形势不再变坏，企业效益不再下滑，利率也保持不变，那么，只有当A股市场下跌到600点，才会出现“大小非”股东舍不得卖、其他投资者很想买的局面。如果出现这种局面，市场当然也就见底了。
不过，需要提醒大家注意，上述几个假定，即假定经济形势不再变怀、企业效益不再下滑、利率也保持不变，实际上都是靠不住的。如果像我们所预期的那样，经济形势进一步变坏，企业效益进一步下滑，而利率进入下降通道，那么，A股市场的相对价值是要相应改变的。大体上，如果减息的速度不够快、幅度不够大，或者企业出现全局性亏损，那么A股市场的相对价值是要向600点以下的位置继续下移的。
对于去年11月份以来A股市场的大幅度调整，有不少人将其归因于“大小非”解禁。而实际上，大小非解禁并非到2007年11月份才开始的。此前的解禁对股价似乎并无影响。原因很简单，一般的利空在大牛市的环境中，就像一个石头扔进了大海。
“大小非”解禁是A股市场独有的问题，但去年年底以来，全世界大多数股票市场都在下跌，越南股市的跌幅甚至一度超过A股市场(目前基本扯平了)，充分显示出宏观经济基本面对股市运行的决定性影响。
如果没有“大小非”问题，中国股市的调整幅度会低一些吗？下跌的速度会慢一些吗？底部到来的时间会早一些吗？如果让我回答这些问题，那我一个“DEFINITELY”或“SURE”之类的字眼也不敢说，尽管直观感觉或“思维实验”给出的答案好像是“YES”。
回顾一下上一轮熊市对我们理解本轮熊市是有帮助的。很多人认为，A股市场从2001年下半年开始的熊市是投资者对于国有股减持的恐慌造成的。而实际上，在2001年前后，互联网泡沫破裂引发全球股票市场大面积调整，A股市场的那一轮调整只是全球股市大调整的一个局部(当然，1999年的“5.19”行情也是全球网络股泡沫的一部分)。换言之，即使没有国有股减持问题，A股市场的那一轮调整照样发生，而且调整的幅度未必更低、时间长度未必更短。
不少人觉得，“大小非”获利巨大是他们抛售的动力。我觉得这种观点的逻辑是不够严密的。如前所述，如果继续持有股票所带来的分红收益高于其他投资方式，“大小非”为什么要抛售呢？抛售之后他们是拿着钱发呆，还是投入到收益更低的领域？所以，关键还是以真金白银的分红或这种预期为支撑的股票价值问题。
谈到分红比例过低的问题，就不能不谈体制了。这样谈下去，三天三夜也谈不完。年初的时候我花费两周时间写了一篇《暴涨暴跌的背后的“基因图谱”》(博客中可以查阅)，专门从“基因”，也就是体制、利益等层面分析了中国股市内在稳定性缺失而人为操纵的波动性过高的问题。这里就不再详谈了。
要特别补充一点。中国上市公司存在一个股权价值“大断裂”的问题。也就是说，表面上股权平等，而实际上极不平等。小股东手中股权的价值，可以被大股东和公司管理层随意操纵。公布个好业绩或好消息，你的股票价值似乎就上升了；来个大重组，你的股票就升天了。反之，如果突然间让报表“变个脸”，或者来一个“炸弹”一样的坏消息，你的股票就得贬值。
但是，便即二级市场上股价跌的不成样子，大股东及其控制下的公司管理层丝毫也不会紧张。第一，它往往是绝对控股的，你怎么折腾也颠覆不了他们的“政权”；第二，大股东手中的股权价值并不体现在分红，也不体现为二级市场股价，而是体现在各种形式的监守自盗!!!
让你感到更加可怕乃至“黑暗”的是，有些上市公司的控制人与“庄家”勾结在一起，刻意编造坏报表和坏消息，为的是打压股价，低成本建仓。这一目的达到之后，在“业绩不断上升”等真真假假“利好”的掩护下，“庄家”自然能高位出逃，而被引诱上钩的散户或“机构投资者”将在股价随后的漫漫跌途中品尝受骗的苦果。
也就是说，体制上的问题不仅导致大小股东股权价值事实上的严重不平等，而且时常让那些通过二级市场上“炒股”而成为小股东的人们成为某些大股东及其同盟“庄家”的刀下之鬼。这样的市场，每股收益也好，市盈率、市净率也好，成长性也好，是不是也像中国乳品市场一样弥漫着“三氯氰胺”呢？!成也萧何、败也萧何，三氯氰胺“成就”了中国乳品业，也摧毁了中国乳品业。由此再联想一下中国股市未来的命运吧。
总之，A股市场所面临的真正的问题，是内在价值基础缺失，是中国和世界经济面临着工业革命以来最严重的危机，而不是“大小非”解禁。如果说，“大小非”解禁使A股市场的熊市雪上加霜的话，那么，我们更应该关注“雪”有多大、多厚，“雪”何时能消融，而不是天天谈论“霜”。
市场上对政府强制要求上市公司高比例现金分红抱有较强的预期。我们认为，政府采取这样的举措未必能取得预期效果。在股权结构和公司治理维持原状的情况下，如果出台强制性的现金分红规定，上市公司有可能人为调低经营业绩以逃避分红责任，其结果是A股市场的投资价值进一步降低。实际上，A股市场的上市公司对经营业绩的人为操控，翻手为云、覆手为雨，是屡见不鲜的平常事。从目前的社会环境来看，让上市公司无法或者不敢对其经营业绩进行人为操控是很难做到的，如果政府出台强制性现金分红规定有可能带来更坏的后果。
顺便提一下，曾有不少人将本轮股市下跌归罪于中国平安等公司企图再融资。这种思维其实是错误的----难道中国平安等公司当初不提出再融资计划，A股市场的这轮下跌就能避免吗？股市下跌初期，很多人骂平安，且不论骂得是否有道理，但骂声中体现出市场下跌真正原因的误判。如今，像是没有人骂平安了，但对“大小非”解禁的骂声如潮，不绝于耳。这种骂声的背后同样是对本轮熊市本质的误判。