激进宏调引导经济完成U型调整
------刘国宏“2009年中国资本市场研究”之三
在内外因素共同作用下，中国经济增长从2008年出现转折性变化，而2009年中国面临的外部环境仍将是惨淡的。此轮全球性的金融危机对金融系统及实体经济的冲击和造成的损失仍在进一步扩大，由于主要成熟市场国家2009年的经济都大幅放缓，全球经济将走向衰退。据国际货币基金组织（IMF）日前发布报告预测，全球经济正进入一个明显的减速阶段，全球各经济体要恢复至其潜在的增长水平需要相当长时间。我们认为2009年全球经济转入复苏的曙光依然渺茫。在如此氛围中，中国经济将在2009年面临愈演愈烈的国际金融危机的进一步考验。
潜在的隐忧主要有六方面：其一，消费需求和消费结构升级减慢的可能性较大。受股市走弱影响，居民财产性收入增速减缓；随着企业困难增加和劳动工资成本的提高，就业增长预计也将受到一定影响，并进而影响居民收入增长。经济趋冷的苗头，可能会从多方面影响到居民的消费信心，改变居民的消费预期。考虑到目前买房需求的变化，燃油税改革和用车条件的变化对家庭买车需求的影响等，应该注意未来消费需求增长放缓、消费结构升级步伐放缓的问题。这个问题一旦发生，其影响链条很长，会从终端需求逐步向上游产业传递，可能导致经济增长比较长时间的调整。
同时，2009年国内通胀通缩压力很可能出现交替和反复。由于国内外多种不利因素的综合影响，2009年中国宏观调控面临更加复杂的局面。从国际看，受全球金融危机的影响，国际大宗商品价格出现大幅下滑，而越来越多的经济体将政策重点从抑通胀转向保增长。在相对宽松的货币条件下，一旦市场信心有所恢复，国际商品价格就可能重拾涨势。而且随着中国、印度、巴西、俄罗斯等金砖四国及新兴市场经济体国家工业化进程的加快，资源和要素价格出现趋势性上涨的可能仍然存在。这意味着我国通胀压力近期虽大幅减轻，但在2009年仍会有很大的不确定性。
其二，房地产投资和企业投资减慢的格局可能进一步恶化。中国股市和楼市将会继续波动，房地产价格下降的可能性增大。由于房地产价格持续多年的高速上涨，已经集聚了泡沫，市场交易低迷。2008年全国城市房屋销售价格指数同比和环比涨幅均呈现持续回落态势，深圳等部分特大城市房价出现了明显下降。这一变化引起了普遍的看跌预期，导致住房销售量减少。从当前房地产市场供求关系变化看，预计这一态势会进一步发展。中国房地产的巨大泡沫的破裂将是一个长期过程。下一步要防止经济不景气背景下的楼市崩盘，楼市崩盘将对国民经济造成严重冲击，并引起连锁反应。如果仅仅由市场进行调节，预计未来住房市场将继续走低，加上贷款紧缩因素，估计会有越来越多的房地产企业因现金流断裂而陷入困境，房地产业有可能进入周期性调整。房地产和企业投资是市场引导投资的主体，企业投资占全部投资的比重也较大。这些投资增幅下降，预计对全部投资增长将产生明显影响，因此，2009年投资增长有可能明显下降。
受生产资料价格上涨，劳动力工资成本提高，融资困难和融资成本提高，节能和控制污染排放方面的费用增加等因素影响，企业生产成本增加较为明显。另一方面，随着总需求增幅放缓，市场竞争变得越来越激烈，企业提高产品销售价格转移成本上升压力的空间有限。2008年家电产品、轿车产品等酝酿的提价活动最后都没有实现，相反，在激烈的市场竞争中，价格水平还有所下降。综合这两方面情况，企业的经营困难比较突出。企业利润减少，经营困难加大，可能会影响到企业的投资能力，进而影响到企业投资的增长。
其三，外贸出口增长速度可能继续降低。经过2008年各类因素变化的洗礼，我国出口企业开始调整升级，并取得一定效果，但出口企业面对的困难仍然很多。由于近年来我国经济的对外贸易依存度不断上升，依赖国际市场的需求比重过大，所以国际经济局势的变化对中国经济的冲击超过以往任何时期。如果国际市场需求进一步收缩，人民币继续升值，预计对出口仍将形成较大制约，2009年出口增长速度可能进一步减慢。特别在美国实体经济在2009年可能继续显现走弱态势，预计欧盟和日本经济也会呈现走弱态势、甚至可能先于美国并带动世界经济进入衰退的背景下，国际市场需求也将进一步疲弱。受财政赤字扩大的影响，美元也可能继续走弱。这些都会对我国出口形成不利影响，预计出口增长下降的幅度将比较大。
第四，中小企业的生存状况将会进一步恶化。在我国的经济结构中，出口占到国民经济比重的三分之一，而这些出口绝大多数是由我国的中小企业完成的。当其他国家特别是我国出口的主要市场，欧洲、美国、日本都出现经济衰退的情况下，我国的出口势必受到影响。中国社科院作过一个分析，美国市场占中国出口20%左右，美国的增长率如果下降1%，中国的出口就会下降4个百分点。以纺织业为例，尽管我国已经几次提高了出口退税的额度，但纺织业企业因为产能过剩，依旧生存艰难。每年的广交会都是我国最重要的出口产品纺织服装、鞋类的展销会，与往年相比今年异常冷清，订单大幅减少。组委会负责人表示，明年中国纺织品服装的出口或许会出现1998年以来的首次“负增长”。由此可见我国中小企业明年生存状况之严峻。
第五，就业形势将是改革开放以来最不乐观的一年。首先是受国际金融危机的影响，大量海外人员回流，从而使高端竞争出现重心下移，这一情况无疑为大学毕业生的就业情况带来新挑战。其次，随着金融危机向实体经济的蔓延，预计明年将会有大批外企和中小企业倒闭、收缩，从而大幅度地减少劳动者的就业空间。第三，明年毕业的高校毕业生达到近600万的历史高峰，还有未实现就业的往年毕业生，2009年需要安置的高校毕业生就近1000万人，而今年开始执行的公务员行政机关机构改革和事业单位即将启动的改革，则将会使以财政为依托的职位增加幅度放缓，这都使得2009年中国的就业形势不容乐观。
第六，中国2009年的财政收支平衡的难度将会很大。一方面，经济增长乏力，中小企业生存困难，财政收入增长的空间被极度挤压。另一方面，政府为了保障国民经济的增长，在现有状况下，只能采取扩大投资这一最直接有效的方式，而这需要财政收入来支撑。同时，为了刺激消费，民生领域的投资亟待加强，加上在失业人员增多，城市低收入人口生存困难的背景下，为了保持社会稳定，也需要政府加大社会保障投入，这使2009年中国财政收支平衡面临前所未有的压力。
综上所述，中国2009年的整体经济形势不容乐观，为实现“保增长、扩内需、调结构”这一目标，在扩大消费难以迅速奏效的情况下，中央2009年的宏观经济政策无疑将会认真落实“积极的财政政策+稳健的货币政策”的“积极+稳健”方针，着力扩大国内需求特别是消费需求，并加大对低收入者和贫困群体的保护和生活补贴，以稳定经济、稳定社会情绪。我们看到，去年入冬以来中央政府在扩大投资、刺激内需的创新政策频出，出招之频、配套之密、力度之大，已是空前。
图：中国与发达经济体的GDP增速对比
资料来源：英大证券研究所
本轮金融危机，在一定程度上推动了我国的产业升级，使我国一大批低附加值、高耗能的产业提前淘汰出局。尽管很沉痛，但这是我们工业基础搭建成功之后，摆脱长期处在全球制造业产业链最低端的开始。如果政府能够借此引导产业升级，中国将承接全球产业转移的核心部分，“中国制造”产品将在新的经济格局中具备提价能力，如此，中国经济将进入一个全新的阶段。实际上，中国以“世界工厂”身份提供低成本产品的同时，也在为世界提供巨大的消费市场和投资场所。中国作为最具潜力的发展中经济大国，产业整合、产业升级、消费升级得到强化之后，对全球经济的影响将更为深刻，“中国因素”将成为全球经济格局中至关重要的一环。
图1：1997-1998年以来GDP、固定资产投资、出口商品总额增速比较
资料来源：WIND 、英大证券研究所
图2：1997-1998年以来法房地产固定投资和固定资产投资完成额同比增速比较
资料来源：WIND 、英大证券研究所
非常时期的非常政策将考验中国政府稳定经济的智慧。在1997-1998年的亚洲金融危机中，中国政府于1998年8月启动了积极侧财政政策和房地产改革政策，我们看到，1998年城镇固定资产投资增速从9%提升到了17%，为中国成功渡过亚洲金融危机形成了重要的经济发展支撑。但1998年整年的固定资产投资在上升之后还是出现了回落态势，GDP增速是从1999年3月才开始改善的（如图 ）。从上个经济周期的历史来看，我们预计政府巨额固定资产投资的刺激政策对实体经济产生实质影响寨少需要半年左右的时间。
图3：全球基础工业品库存增加
资料来源：Datastream , 英大证券研究所
图4：外需增速下滑较快，内需增速相对稳健
鉴于外部环境及国内民间投资放缓，政府投资成为保持经济稳定增长的主要力量，相应的财政政策和货币政策或出现超预期调整。正如温家宝总理强调的：面对这场危机，必须有坚定的信心和敢于战胜困难的勇气，凝聚全国人民的智慧和力量，实现经济社会平稳较快发展。当前，我国政府扩大内需的政策力度超过以往任何时期。 一是实行了财政政策和货币政策的“双扩张”，以应对可能出现的更加困难局面。亚洲金融危机时期，我国实行积极的财政政策和稳健的货币政策，为扩张和中性政策的搭配。这次“双扩张”政策搭配出台非常及时果断。 二是积极财政政策力度更大。这次提出扩大内需十项措施，从目前到2010年两年多时间内，安排的投资项目建设规模就达4万亿元，已明显超过了上次实施积极财政政策五年的规模，对经济发展刺激作用也将明显大于上次。
图5：我国城镇、农村固定投资增速比较
图6：我国经济增长的周期性波动
我们认为，因此只要政策调整适度，经济增长就不会发生深度下调。在此基础上如果能够把握时机，积极推动结构调整和发展方式转变，深化改革，完善社会主义市场经济的体制机制，2009年中国经济将走上更为稳健的发展轨道。
从经济运行动力来看，我国工业化、城市化“双加速”阶段基本条件依然没变，扩大投资既有充足的国内资金支持，又有巨大的基础设施投资空间，更有谋求科学发展的体制机制，对我国通过扩大内需成功应对国际金融危机甚至世界经济危机应充满信心。产业政策调整是国家的长期方略，即使为保增长而加大经济刺激力度，对产业之间也仍将是有保有压。政策导向已相对明确，拉动内需与改善民生相结合，限制对已过剩的产业重复投资。政策的效应在于，如何在调整中实现有利于我国中长期全面协调可持续发展目标。付出经济调整的代价，不仅要成功应对周期性调整更要实现结构性调整的目标，争取让中国经济重新进入新一轮经济周期时迈上更高台阶，提升国际竞争力。
图7：我国货币供应的周期性波动
图8：中国经济迅速完成“去通胀”过程
图9：电力需求明显回落
图10：机械装备需求回落
资料来源：CEIC, 英大证券研究所
从经济周期经验判断，改革开放以来我国经历了两个完整经济周期，分别是1981-1990年、1991-2001年，时间跨度约9-11年，都是上行时间短而下行时间长。目前我国正处于2002年以来第三个经济周期的下行期。本轮经济周期的最大特点是上行时间长，长达6年，下行至今已经一年七个月，但距调整的最低点7%左右还有距离，按10年的中周期衡量，理论上调整还会持续2-3年左右时间。担从经济转型周期来看，到2010年，政府扩大内需的政策体系将更加完善，拉动内需的政策效应将比2009年得到更加充分的释放，主要依靠国内需求拉动经济发展的格局将初步形成，中国经济将开始酝酿新一轮经济周期的复苏回升。由于体制刚性制约着经济进行灵活调整，我们要在底部待相当长的时间再回上来，因此，本轮力度空前的宏观调控政策转向，将确保经济完成“U”型调整，而不是“L”型、“V”型。在“U”型的底部停多长时间，取决于我们政策组合券的力度和经济体制改革引导产业转型的进展速度。
表1：主要研究机构对中国2009年GDP增速的预测
表2：主要研究机构预测的中国经济数据
图12：中国GDP2009将进一步回落
资料来源：Datastream , 英大证券研究所
基于以上分析，我们对中国经济的长远发展仍保持乐观。下一轮的经济增长是以消费拉动的，不会太高但是可以持续，并实现了充分就业的，因此是可持续的经济增长。对于2009年，我们认为中国经济有望在年中转抑为扬，重回快速增长的通道，预计全年的经济增长率将达到8.3％以上。