编者按：2008年商品价格雪崩式的暴跌，全球工业企业利润硬着陆，中国工业增加值同比增速也从3月份的17.8%下降到10月份的8.2%。目前，工业企业利润已快速的被压缩到一定水平。各国政府也在想方设法推行政策，并通过降息以向经济体输入流动性，2009年将是全球以及中国经济调整的一年。

　　    一、整合是有色金属世界永恒的主题

　　    1.利润在产业链间的流转

　　    利润是有色金属等周期性行业周而复始循环的原因之一。目前，全国电解铝价格与平均现金成本之间的差额约1100元/吨左右，氧化铝价格与平均现金成本(以外购矿为主)之间的差额约522元/吨左右，扣除折旧、销售与管理费用等因素，生产企业已经开始亏损，但由于现金流依然为正，生产商减产积极性并不强。随着电解铜价格的快速下落，铜精矿价格也随之跟进。目前，铜精矿(33%)每吨利润仅有1700元左右，电解铜的利润也微乎其微。目前，铅精矿的利润尚好，电解铅的价格与现金成本之差也趋于0。吨锌精矿与开采成本差额仅有1500多元，而电解锌现货价与现金成本之差开始出现负值，这将意味着如果锌冶炼商继续生产的话，其现金流将逐渐枯竭，所以，这时行业离低谷已十分接近。

　　    另外，由于镍价大幅下跌至10000美元/吨附近，红土镍矿及镍铁生产成本远高于价格，这一部分的生产商已趋于停产，而以铜镍矿为主的生产商成本相对较低，具体成本依然视矿的品位不同而有所差异。

　　    2.行业整合

　　    无论是在牛市，还是熊市，行业整合可以说是有色金属世界永恒的主题。从近几年统计的数据来看，金属矿业并购进行得如火如荼，2007年全球并购数量达到903起，并购金额达到2108亿美元，2000-2007年复合年均增长率为27.38%。

　　    从各区域并购的数量来看，亚太市场、北美市场和南美市场非常活跃，位列三甲，2000-2007年分别增长了279%、230%和127%，全球增长130%。

　　    从并购的金额来看，剔除俄罗斯Rusal铝业并购Sual铝业的异动因素之外，欧洲、北美、南美分列并购金额前三位，全球2000-2007年增长了444%。

　　    并购有利于行业集中度的提高。一般是强强联合，或者大鱼吃小鱼，无论哪种方式，总体来讲，将有利于提高行业集中度。

　　    3.政策协调促经济回暖

　　    为应对全球金融危机，各国政府纷纷出台相关财政政策、货币政策，各国政府间的协调得以加强，这些政策协调有利于促进经济回暖。

　　   二、行业差异造就价值

　　    1.供求平衡的差异

　　    随着行业景气的到来，有色金属扩产的项目也大幅增加，而由于项目从规划到投产具有时滞，所以到景气高点之后，随着需求的急剧萎缩，产能出现严重的过剩，从而打压金属价格。

　　    供求平衡的状况将直接关系到金属价格的高低。据预测，2009年全球电解铝产量较2008年几乎零增长，这主要是由于铝价已低于生产成本，高成本铝厂将关停部分电解铝生产线，而未达产部分将可能推迟达产日期，共生产约3968万吨电解铝，而消费会略有下滑，共消费约3842万吨，过剩约125万吨的水平，到2010年依然过剩，但过剩量有所下滑，约33万吨左右，届时铝价将会有所回暖。ICSG预测，2009年全球电解铜产量将增长4.32%，达到1888万吨，而铜消费低于产量增长，全球电解铜过剩约28万吨，到2010年，随着供需平衡的转换，过剩约13万吨。

　　    2009年全球金属铅与金属锌同样为过剩，分别约3万吨和33万吨。对于金属铅，随着国内电动车、全球汽车行业等面临需求量下滑的影响，对铅的需求将会有所减弱，3万吨的过剩量相对合理，而锌大量过剩则是由于预测2009年金属锌供给增长4.8%，需求增长3.3%所至。目前锌矿山和锌冶炼利润可能是有色金属行业中最糟糕的，关停现象可能超过预期，所以过剩量可能达不到33万吨，15-20万吨的过剩量相对合理。2010年金属铅或将短缺5万吨。镍由于受到不锈钢需求下滑、不含镍的400系不锈钢份额会惯性上升、新建产能的滞后性，导致2009-2010年潜在产能释放达21.76万吨等不利因素压制，镍价短期内不会有太好的表现。由于钛材主要根据定单以，以“成本+加工费”模式生产，所以钛材的价格更多取决于海绵钛的价格。近年来由于中国海绵钛扩容迅速，海绵钛价格也一路下跌，据统计，我国2009-2010年潜在释放海绵钛产能7-8万吨左右，依然过剩。另外，全球97%左右的稀土主要来自中国，所以稀土生产状况主要依赖于国家调控、管理以及企业执行情况。

　　    2.行业集中度的差异

　　    从行业集中度角度来看，稀土行业的集中度状况最好，前5家占全球总产量的71%，其次是钛材，由于进入壁垒相对较高，前5家占全球68%的份额，依次的顺序是镍(mined)-57%，铝(metal)-43%，铜(mined)-40%，锌(mined)-28%。生产所需的中间环节中，海绵钛-43%，氧化铝-45%，基本相当。

　　    3.调整时间的差异

　　    由于金属价格波动较强，我们以历史最高价确认为开始调整时间，因为以后的价格未能创出新高，便进入向下调整的通道。统一规则以后，我们发现铜、铝分别于2008年7月创出历史新高后，开始进入调整期，是距离目前最近的;其次是铅和镍，最高点分别出现在2007年10月和2007年5月，最后是锌和钛，分别开始于2006年11月和2005年3月，距目前已有24个月和44个月。对稀土而言，由于价格的因素除了与市场供求因素有关以外，还与政府的政策等因素有极大的相关关系，所以需要区别对待。

　　    4.定价方式的差异

　　    钛由于其较高的进入壁垒，使得其向下游的议价能力较强，从而保持一定比例的毛利率水平，但由于其下游海绵钛价格依然以市场为导向，为了不与下面的进入壁垒差异方面产生重合，所以将钛与铝、铜等金属等同。

　　   5.进入壁垒的差异

　　    从技术上讲，钛材及钛合金由于其在较高温度时挥发性较强，控制难度大，对经验的要求较高，所以进入的难度是所述金属中难度最大的;从资源上讲，稀土精矿的供给相对受限，而国内分离产能是过剩的，而且拥有资源的企业处于强势的位臵，如包钢稀土可以通过易货贸易政策让分离企业代工，所以稀土行业的进入壁垒在资源，我们认为这种情况在国内会保持下去。铝、铜、铅、锌、镍的进入壁垒在规模，也是所述金属中进入壁垒最低的几个品种，而且镍铁的进入壁垒更低。所以，我们认为稀土和钛材、钛合金的进入壁垒最高，其次是铝、铜、铅、锌，最后是镍。

　　    6.谁将率先发力

　　    我们试图通过利润流转、供求平衡、行业集中度、调整时间、定价方式、进入壁垒6个方面对上述各金属品种进行综合评价，同时根据影响的强度确定权重。

　　    权重的确定

　　    权重是在对各因素理解的基础上确定的。我们认为利润是产业链变化的根本，就如同人类身体中的血液一样重要，所以赋予利润流转1/3的权重，即33%;其次我们认为是调整时间，调整的时间是人体内细胞新陈代谢的函数，所以赋予调整时间的权重是22%;再次是供求平衡，平衡是由衰而盛转向的指标，由于其具有不确定性(预测值)，所以位列第三，赋予15%的权重;行业集中度、进入壁垒、定价方式位列后三位，权重分别为13%、11%、6%。

　　    分值的确定

　　    指标分值的确定分为两类，可量化和不可量化，不可量化指标分值确定的思路是根据各指标情况五级分类，等差变化，满分100，最低20分。总体来看，每一个品种都有其瑕疵，优势未能集中，最高得分未能超过80分，但从目前情况来看，锌、钛、稀土的得分位列前3名，最糟糕的当属铝、铜，主要在于调整时间较短。

　　    三、投资策略：

　　    锌有可能成为率先上涨的品种；风险释放充分，金属价格上涨的空间比下跌的空间大；估值开始进入可投资领域，长期来看，卖出风险比买入风险大；预计金属价格仍将随要素价格回落波段筑底，下半年情况好于上半年。