近期市场对国家外汇储备的变动非常关注，主要反映对资本流出的担心。市场尤其关注的是资本流出对人民币汇率和国内货币环境的影响。本文提供对近期我国资本流出压力的最新估计，并讨论其可能的影响。

　　我们的结论有以下几点。第一，我们估算2008年第四季度非直接投资资本净流出在600亿美元以内，显著小于有些净流出1000亿美元以上的估算。更重要的是，我们估测现在资本流出和流入的压力处于平衡状态。第二，未来几个月我国资本流动将主要受国内经济增长和美元走势的影响。基于对增长复苏和美元弱势的预期，我们认为流出将会变为流入压力。第三，人民币应逐步过渡到参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度，而基于以上判断，打破人民币对美元汇率稳定格局将始于人民币兑美元升值。

　　其实，就对汇率和国内货币环境的影响而言，需要关注的是国际收支的总体顺差或逆差。但经常项目和直接投资波动相对较小，而其他资本账户波动较大，对政策和预期的反应也最灵敏，所以非直接投资资本净流动在短期内往往是总体国际收支变化的主要因素。在估算非直接投资净资本流动时，一个普遍的做法是依据按月公布的外汇储备的变化，剔除贸易和直接投资造成的流入，估算所谓“不可解释的资本流动”或非直接投资净资本流动。

　　这样的估算有几个问题。第一是外汇储备变动部分反映汇率和有关资产市值变动，不完全反映跨境资本流动。第二，外汇储备持有大量的债券，利息收入应该相当大而且不是每月均衡入账。这是造成外汇储备变动而不涉及私人部门跨境资本流动的另一因素。第三，有些非政府对外投资或借贷行为反映政策取向，而不是私营部门的短期资本流动。 近期国内大型企业和俄罗斯与巴西有关石油公司信贷和投资就是一个例子。这些投资可能导致外汇储备减少，但它们不是典型的短期资本流动，而是带有战略意义的对外金融交易。第四，外汇储备，贸易和直接投资数据的公布有相当长的时滞，最小一个月。所以，量化估算指标不能及时反映最新的变化。

　　我们提供两个估算指标。一个是不受市值变动和利息收入影响的量化指标。我们根据按月公布的央行资产负债表中的对外净资产来估算总体国际收支的变动，再剔除经常项目和直接投资来估算非直接投资净资本流动。对历史数据的分析显示，央行对外资产和负债应该是按历史成本记值的，所以其变化比较准确地反映跨境资本流动。我们的估算显示2008年第四季度非直接投资资本净流出大约是560亿美元，大大小于先前根据外汇储备变动估算的1000亿到1500亿美元的资本流出。当然，这样的量化指标还是不能纠正上述具有战略意义的对外金融交易的影响。

　　另一个是价格型指标，即套补利率平价（covered interest parity）偏差。在一个开放的没有资本管制的市场，由于远期和即期的套利活动，汇率远期升水应和人民币与美元利率之差相互抵消。由于资本管制，套补利率平价在中国不成立，其偏差反映通过非正规渠道资本流动的压力。如果预期的汇率贬值幅度大于人民币兑美元的利差 （即利率平价偏差为正值），就为资本流出提供了套利的空间，即有流出的压力。反之，则有资本流入的压力。

我们的估算在2008年上半年，一年期利率平价偏差曾经达到负12个百分点，显示很大的资本流入压力。这个负值在下半年大幅减小，转为正值，并在12月达到八个百分点正值，显示资本流出的压力。图1显示套补利率平价偏差和我们估算的量化资本流动指标紧密相关。套补利率平价偏差每天都可以根据最新的汇率和利率计算，是一个更及时的压力指标。实际上，到3月底的数据显示资本流出和流入的压力处于平衡状态。总之，我们认为过去几个月资本流出的规模没有一般估算的大，而且现在流出压力基本消失。

　　从未来一年的发展看，我们认为两大因素将会决定我国资本流动的方向，即国内经济增长复苏的力度和美元对其他主要货币尤其是欧元汇率的走势。如果增长在下半年有显著反弹，对人民币汇率升值过度的担心和贬值的压力就会减少。美元在这次全球金融危机中受惠于风险偏好的大幅减低，全球资本流入美元资产。但随着金融市场逐步稳定下来，风险偏好会上升，加上对美联储货币化美国政府财政赤字的担心，资金会流出美元，新兴市场包括中国会受惠。

　　另外，美元对其他主要货币贬值会带动人民币对其他货币贬值，也会增加人民币升值预期，从而导致资金流入。实际上，图2显示历史上美元对欧元汇率的变动对人民币远期汇率从而上述利率平价偏差有显著影响。也就是说，美元强的时候，人民币远期汇率偏弱，而美元弱的时候，人民币远期汇率偏强。

　　受惠于财政和货币政策的刺激，我们预计投资将带动中国经济增长在下半年有显著反弹，同比达到近8%的年增长率。我们预期美元将随全球金融市场风险偏好的上升而偏弱。所以，我们的基本看法是过去几个月的资本流出压力将逐渐变为资本流入的压力。这个基本预测的不确定性来自全球经济有可能进一步恶化，进一步影响中国经济和导致全球市场风险规避上升。

　　就人民币汇率而言，我们的基本看法是对美元汇率的稳定只是一个暂时现象，人民币将逐步过渡到参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制。我们认为，近期对美元汇率的稳定反映政策层面对经济增长的担心（排除升值）和对资本流出的担心（排除贬值）。一旦这些顾虑因素减轻，汇率的灵活性会再次增加。基于以上分析，打破过去八个月对美元基本稳定的格局将始于人民币兑美元升值。当然，这种情况不一定在美元对其它货币贬值的初始阶段发生。因为人民币实际有效汇率在过去一年大幅升值，跟随美元贬值将会部分消除早前的升值。

　　最后，我们认为货币政策对国内货币环境有有效的调节和控制。在国际收支总体净流入减少，外汇储备增速下降的情况下，银行信贷正逐步取代外汇占款成为广义货币增长的主要来源。银行体系的平均贷存比还处在约70%的低位，意味着银行信贷还有很大的扩张空间，以应对可能的资本流出对国内货币环境的影响。■