2009中国资本抄底路线图（一）

评论
31 views

 

2009中国资本抄底路线图（一）
 
● 刘国宏
 
            中国优势产业集团在全球危机中的资本优势
  
次贷危机引发金融危机，国外资产迅速贬值，目前日本２００家市盈率最低的上市公司平均市盈率不足２倍。发达国家的企业受限于本土经济增长缓慢、劳动力成本过高等因素而无力发展，欧美企业正陷入危机深渊不可自拔，“四大金砖”的印度、巴西、俄罗斯也都日子不好过。在这一背景下，中国企业跨国并购的时机已经成熟。这是一个“抢占资源”的时代，中国资本是否应该出击“抄底”，参与美国华尔街及国际成熟、成长产业的收购兼并活动？
已经发生并正在恶化的全球金融危机，让2009年乃至未来的全球产业格局充满嫌悬疑。兼并收购一直我们认定的全球产业格局重构的战略选择。由于此轮全球性的金融危机对金融系统及实体经济的冲击和造成的损失仍在进一步扩大，由于主要成熟市场国家2009年的经济都大幅放缓，全球经济将走向衰退。据国际货币基金组织（IMF）日前发布报告预测，全球经济正进入一个明显的减速阶段，全球各经济体要恢复至其潜在的增长水平需要相当长时间。我们认为2009年全球经济转入复苏的曙光依然渺茫。资本市场处于熊市时，企业并购不仅谈判筹码低，公司整合也相对容易，从这个意义上来说，全球金融风暴正令中国企业跨国并购迎来历史性机遇。
表1：全球主要市场市盈率趋势及表现
资料来源：wind
 
 从A股市场的结构来看，金融行业和能源行业的市值占比自2006年以来显著增加，其中金融行业的市值占比从2000年的10.6％增加到2008年的37.6％；而能源行业的市值占比也从2000年的2.48％增加到2008年的23.3％。
图1：国际并购中凸现优势的20家中国民营产业集团现金流分析
   资料来源：六国虹
 另一方面，工业企业市值占A股的比重逐年减少，市值占比从2000年的20.47％下降到12.06％。我们认为：A股产业结构的巨大变化一定程度上解释了目前A股市盈率与市净率走势的巨大差别。此轮受美国次贷危机引发的金融海啸对金融系统及实体经济的损害程度相当之深，世界主要经济体的银行业都遭到了空前的灾难性冲击，而中国的金融行业并未受到太大冲击。
   在此形势下，在现金为王的市场格局中，拥有一定资金优势的中国企业，将在未来的并购战略中获得主动权。
 
大国崛起于危机之中：价值重估优势引领资本流动
 
伴随着经济实力的增强，中国正在以一个负责任大国的形象全面崛起，活跃于国际舞台。而新兴市场的估值在现实中将会远远高于其他国家与地区。尽管BRICs国家（巴西、俄罗斯、印度、中国）中的其他国家经济也保持了5%以上增长，但中国崛起却是最让经济强国瞩目的。
     图2：中国经济崛起的波特“钻石体系”
               资料来源：六国虹
 
中国经济崛起的波特“钻石体系”显示，中国经济的增长潜力正在逐步释放（如图1）。2006年中国GDP规模比2001年增长了84％，比1997年增长了155％。中国经济规模已经相当于上世纪70年代末期的美国、80年代初期的日本、现在的英国和德国。中国的和平崛起程世界经济重要的一极。
图3：中国与发达经济体的GDP增速对比
   资料来源：六国虹
 
本轮金融危机，在一定程度上推动了我国的产业升级，使我国一大批低附加值、高耗能的产业提前淘汰出局。尽管很沉痛，但这是我们工业基础搭建成功之后，摆脱长期处在全球制造业产业链最低端的开始。如果政府能够借此引导产业升级，中国将承接全球产业转移的核心部分，“中国制造”产品将在新的经济格局中具备提价能力，如此，中国经济将进入一个全新的阶段。实际上，中国以“世界工厂”身份提供低成本产品的同时，也在为世界提供巨大的消费市场和投资场所。中国作为最具潜力的发展中经济大国，产业整合、产业升级、消费升级得到强化之后，对全球经济的影响将更为深刻，“中国因素”将成为全球经济格局中至关重要的一环。
图4：1997-1998年以来GDP、固定资产投资、出口商品总额增速比较
资料来源：WIND 、英大证券研究所
 
图5：1997-1998年以来法房地产固定投资和固定资产投资完成额同比增速比较
资料来源：WIND
 
 图6-7：MSCI（亚太）中国指数过去十年的平均市盈率与国际比较
资料来源:六国虹
 
经济全球化把世界各国纳入统一的经济运行体之中，经济的传导性和扩散性日益扩大。中国政府关于科学发展观、构建和谐社会、自主创新的施政方向，都决定大力发展资本市场是正确的战略部署。这是A股市场价值重估的根本动力。
 
在通往全球资本市场之路上，未来A股的市值结构变动价值重估的基本因素。一方面，中国经济的升级换代提升了中国产业的整体估值。中国正在从制造大国过渡到金融大国，从打工挣钱时代过渡到财富管理时代，从实业立国过渡到金融富国，从资本输入国过渡到资本输出国。过渡期的各项升级换代，为中国证券市场的发展提供了广阔的空间。统计数据显示，中国在BRICs国家（巴西、俄罗斯、印度、中国）的GES（经济运行环境、经济成长的健康程度综合分值）最高，未来经济发展的稳定性、成长性已得到国际社会的高度认可（如图7）。
 
图8： 在BRICs国家的GES分析
 
资料来源：六国虹
 
中国证券市场必将伴随中国的和平崛起而获得超常规发展。中国作为经济的强国的崛起，必将焕发中国产业资本市场的价值重估激情。自2006年开始，我国资本市场的资产估值功能将逐步恢复并不断完善，A股的趋势与经济整体越来越协调，其主要原因在于人民币升值的背景，间接允许了资本开放，鼓舞了资本流入；股改释放了整体市场的流动性与融资能力，鼓舞了资产流入。中国丰富的资源将逐渐释放经济动量。我国庞大的资源在国际社会中具有相对垄断地位；具有巨大隐形资产，资产重估值远远高于市值；
从估值而言，虽然目前A股市盈率已经基本与历史最低水平接轨，在1800点之下， A股3倍左右的市净率水平较A股历史最低的1.71倍仍有70％以上的差距。A股市场仍有很大的下跌空间。估值差异源自一体化程度差异，2005年以来，A股的产业结构分布发生了巨大变化，在以金融为代表的服务业市值占比显著增加的同时，工业企业市值占比大幅减少。A股产业结构分布的巨大变化使得A股的合理市盈率和净资产收益率得到了大幅的提升，从而大大提升了A股的合理PB水平。

 

图9：全球各国股市市净率水平
                          数据来源：Bloomberg、六国虹                                             
 
上图显示，海外各国经济发展阶段和发展模式的不同，其资本市场的估值水平在金融风暴发生之前多有差异，然而，在此次金融危机过程中，我们可以看到，随着各国股市的大幅下跌，世界金融市场的整体估值水平都出现了大幅下跌，可以说，在此次金融海啸中，全球股市都未能幸免。不过，我们同时也看到，世界上主要的发达国家和发展中国家在面对危机的情况下并未退缩，而是积极采取行动来应对金融危机。
 
根据汤森路透对全球主要股市的统计，目前A股的估值，依然占据全球主要股指的估值最高位。截至1月13日，上证综合指数静态市盈率为14.56倍，市净率为2.22倍。而从沪深300指数来看，目前静态市盈率为13.64倍，市净率为2.31倍。
　　从亚洲主要股市来看，A股的估值是最高的一个。　与A股高度联动的H股市场，估值就明显低于A股。恒生指数目前静态市盈率为8.48倍，市净率为1.4倍。国企指数目前静态市盈率为9.14倍，市净率为1.56倍。亚洲主要股市，似乎仅有日本股市估值能与A股一较高下。但如果仔细研究可以发现，目前的市盈率和市净率也比A股低。截至1月13日，日经指数静态市盈率为11.31倍，市净率为1.08倍。韩国综合指数的静态市盈率为7.64倍，市净率为1倍。
　　对比欧美股市，A股的估值依然很高。 　道琼斯工业指数目前静态市盈率为10.44倍，市净率为2.18倍。纳斯达克指数静态市盈率为12.54倍，市净率为1.9倍。标准普尔指数静态市盈率为10.53倍，市净率为1.69倍。欧洲三大股市中，英国富时100指数、法国CAC40指数以及德国DAX指数的静态市盈率、市净率均远低于A股。
　　而如果把A股估值放入 "金砖四国"（中国、俄罗斯、印度、巴西）股市进行对比，更能让投资者明白A股估值的高高在上。目前，巴西与印度股市，估值处于个位数，而俄罗斯股市估值则是最低的，俄罗斯IRTS指数静态市盈率仅2.69倍，市净率更是低至0.59倍，相对于A股股市高达两位数的估值，真是一个在天上，一个在地下。
　　由于目前A股估值明显高于其他市场，这在一定程度上说明，如果全球股市继续下挫，短期内A股想保持独立上扬走势，是较为困难的。 
表2： 汤森路透全球主要股市估值和表现对比
全球主要股指
最新价
涨跌%
当年涨跌%
静态市盈率*
动态市盈率*
市净率
道琼斯工业指数
8473.97
-1.46
-3.45
10.44
11.38
2.18
纳斯达克指数
1538.79
-2.09
-2.42
12.54
12.90
1.90
标准普尔500指数
870.26
-2.26
-3.65
10.53
11.04
1.69
英国富时100指数
4426.19
-0.50
0.76
8.47
9.08
1.36
法国CAC40指数
3168.46
-2.39
-1.54
7.30
8.76
1.23
德国DAX指数
4619.17
-2.13
-3.97
9.92
7.81
1.14
日经指数
8413.91
-4.79
-5.03
11.31
15.33
1.08
金融时报SOURCEAFERICA指数
1392.01
-0.01
2.60
N/A
N/A
N/A
沙特阿拉伯TASI综合指数
5104.41
-0.93
6.28
9.61
8.21
2.03
俄罗斯IRTS指数
611.11
-2.92
-3.29
2.69
3.01
0.59
巴西证券交易所BOVESPA指数
39403.47
-5.24
4.94
7.64
7.95
1.46
印度孟买交易所Sensex指数
9071.36
-0.42
-5.97
9.86
9.79
2.67
越南VNI指数
307.13
-1.62
-2.69
N/A
N/A
N/A
泰国股指
433.81
-4.19
-3.59
6.07
7.45
1.04
马来西亚股指
913.70
-1.07
4.21
9.29
11.81
1.40
菲律宾股指
1996.04
-0.09
6.58
10.13
9.52
1.44
韩国综合指数
1167.71
0.95
3.85
7.64
7.90
1.00
台湾加权指数
4532.36
1.76
-1.28
7.91
8.61
1.03
恒生指数
13668.05
-2.17
-5.00
8.48
10.20
1.40
恒生国企指数
7080.53
-3.16
-10.28
9.14
8.55
1.56
沪深300指数
1876.19
-2.32
3.22
13.64
11.45
2.31
上海综合指数
1863.37
-1.95
2.34
14.56
11.69
2.22
上证B股指数
116.60
-2.46
5.12
8.83
N/A
1.15
深圳成分指数
6530.81
-2.81
0.70
14.03
11.47
2.82
深圳成分B股指数
2085.27
-3.14
1.01
6.62
N/A
1.11
数据来源：汤森路透数据更新时间:2009年1月13日20时04分
自从A股市场由2007年10月的高位非理性暴挫以来，累计跌幅已达70%左右。在市场泡沫被迅速挤压之后，估值水平也回归到历史的低位。从历史估值来看，2005年－2006年期间整个A股市场的静态PE一直保持在13－15倍之间，目前的PE水平也已接近这个历史最低水平。
表3：A股整体静态PE和PB的历史数据分布统计
 
 
图10：沪深300静态PE                         图11：沪深300静态PB

 

资料来源：WIND 、六国虹
尽管目前估值处于低位，但由于受市场信心和国际国内宏观经济环境的影响，A股的低估值状态很可能将持续较长的时间。在宏观政策刺激经济尚未明朗、以及在全球“去杠杆化”浪潮中A股市场不能独善其身的阴影之前，市场对企业盈利、风险溢价等估值因素的预期仍难以乐观。“去杠杆化”影响A股市场主要有三条途径：其一最重要，“去杠杆化”导致的信贷收缩与经济降温会降低欧美经济体的消费需求，从而减少从中国的进口。黯淡的出口前景可能会转化为企业盈利下滑和信心降低，从而抑制对出口导向产业的投资欲望，而制造行业的投资约占全部固定资产投资的30%；其二，“去杠杆化”导致的资产塌陷，从地产到股票到债券到商品几乎无一幸免，这背后是投资者风险偏好的降低，风险溢价上扬，从而在心理层面压制A股估值水平；其三，为数众多的外国投资机构和金融机构大量持有中国资产，它们因信用紧缩不得不收缩投资组合，甚至为了弥补亏损被迫从中国市场获利了结，造成资本从A股市场流出。“去杠杆化”将进一步影响股权风险溢价，而经济转型期的长期增长率下降和欧美经济衰退导致的中国经济短期增长率回归等因素将在一定程度上削弱制度变革带来的A股溢价。总之，我们认为，低水平区域里估值调整幅度已经有限，但市场仍需要相当的时间来完成估值反弹。
　我们统计了主要证券市场的估值指标，并依据PB大小对其进行了排序。通过比较发现：一方面，各市场的市盈率和市净率的绝对值差异明显。就市净率而言：首先，新兴市场大都具有较高的市净率，而发达经济体市场的市净率则较低。
　　其次，发达经济体股票市场的市净率也并非均居于同一水平。美国三大股指和瑞士市场指数的平均市净率远高于其他成熟市场的市净率，其中道琼斯INDU指数的市净率高达3.42倍，是德国DAX 30和法国CAC 40指数市净率的两倍以上！
　　最后，即使同一经济体的不同股票市场，市净率也有相当差距。以美国三大股指为例，道琼斯指数、标准普尔500指数和纳斯达克指数的市净率分别为3.42倍、2.44倍和2.5倍，差异率达37％！
　　产生这种差异的原因可能是多方面的。第一，对于新兴市场而言，其资本稀缺程度和较高的成长性决定了其高于成熟市场的资本价格或资本回报率，因而估值水平也往往高于后者；第二，对于不同的成熟市场而言，其利率水平、风险定价、证券资产流动性以及监管方面的差别也会带来估值水平的差异；第三，对于同一经济体资产在不同交易所的定价则由于其指数成分中企业所属行业特征和成长性的不同而具有差异。
　　另一方面，市盈率相对于市净率的倍数关系也存在明显差异。发达国家的动态PE相对其PB的倍数一般较大；而“金砖四国”的动态PE/PB则均不足6倍。我们推测，这种差异可能源于发达国家具有较丰裕的资本以及与之对应的较低的ROE；由于ROE=PB/PE，因而PE和PB间的相对倍数就会较小。
从动态估值角度来看，A股具有较强的吸引力。沪深300指数09年PE为9.3倍，略低于标普、日经225指数和道指。欧洲各国的动态市盈率在6-7倍之间，与当前的静态市盈率相差不大，也意味着企业盈利增长空间有限。考虑到我国整体经济和企业盈利增长的速度远高于欧美各国，从相对估值的角度来看，这一水平是比较低的。
　　 最悲观的情形是：如果通缩未能及时调整，经济下滑的情况可能持续，A股整体盈利就有可能出现负增长，那么A股市场就极有可能重复2005年市场估值大幅下降（对应市净率1.4倍，市盈率10倍，A-H溢价率1%）的情形。如果出现这种情况，传统的市盈率估值方法已不适用，从市净率的角度出发寻求合理的估值水平更合适，那么，当前估值水平离底部尚有30-50%的下降空间。
 图12：股票收益率与债券、存款收益率比较
资料来源：英大证券研究所
 
 
 图13：一年期国债、一年期存款利率对比
      资料来源：六国虹 
图14：A股与其它金融资产收益率比较
资料来源：六国虹 
 
图15：A-H股溢价指数变动趋势
资料来源：六国虹 
 
 
图16：A股吸引力指数接近历史最高位
资料来源：Datastream ,CEIE,六国虹 
 
而在完全流通的市场上，产业资本对市场价格的认可可以通过增持、回购、兼并、收购等多种方式实现。香港市场从二季度起大规模的回购已经开始，产业资本对市盈率12倍以下的价格高度认可。对于国内市场，考虑到国内市场的特殊性（主要是投资渠道的不畅、市场的成长性大大高于国际市场），增持、回购现象不断出现，国内的产业资本已经出手，央企、地方国企、优秀民企等上市公司都因价值低估而大规模地回购本公司股票，因而产业资本实际上对市盈率18倍以下的价格是较为认可的。鉴于目前A股估值已经接近产业资本的认可区域，并且市场已透支了企业盈利的较坏预期，因此，我们认为估值向下的空间极为有限。
      不过，我们预期，在2009年间，中国企业仍会发生一些跨境并购交易，原因是资本充裕的企业会趁着目前的环境伺机进行策略性收购，而这个趋势在我们踏入新的一年时已经出现。虽然欧美的预测市盈率均严重下挫，但北美和拉丁美洲的资产负债表状况依然保持强劲，意味着如果出现可提升价值的收购良机，某些企业将可维持稳健的发展。然而，欧洲的资产负债表状况已倒退达19％，意味着这些公司在短期的并购意愿越来越低。