马骏博士，德意志银行大中华区首席经济学家，长期从事宏观经济与金融市场的研究，为数百家全球最大的机构投资者提供全球和中国经济预测，以及投资策略。马骏博士还曾经就职于世界银行和国际货币基金组织，给包括中国在内的许多国家提供经济政策研究和咨询，并多次被亚洲金融和机构投资者杂志评为国际投行中亚洲最佳经济学家之一和最佳中国分析员之一。

王鲁湘：欢迎走进《世纪大讲堂》，这里是思想的盛宴，这里是学术的殿堂。伴随多国经济以创纪录的速度不断衰退，各国政府天文数字般的刺激资金不断地入市，这场百年不遇的经济危机开始进入一个攻坚阶段，但是好消息少，坏消息多，未来局势不容乐观。我们应该如何正确看待当下全球经济的形势，金融危机阴影之下，如何重拾我们的信心，在看似不乐观的大的环境之下，又有哪一些扭转危机之道，被一致看好的中国经济，真的能够引领全球经济复苏吗？所有这些问题，我们今天非常荣幸地邀请到了德意志银行大中华区首席经济学家马骏先生，欢迎他。马先生，您好，欢迎做客《世纪大讲堂》。

那么这一次的次贷危机是从美国开始的，而且引发了这次的金融海啸，而今天美国的救市政策手笔也比较大，奥巴马的救市计划现在已经公布了。那么这一轮的大规模的美国的经济的刺激政策，您认为会对美国的经济，包括世界的经济能起作用吗？

马骏：我们最近美国的经济学家，他做出了一些测算，说美国这个财政刺激的政策，今年能够提升GDP，3到4个百分点，但是这个不可持续，到了明年它对经济的影响就是负面的，因为明年的财政刺激的力度恐怕就不能像今年这么大了，因为有可持续性的约束。所以美国是有相当的力度的，至少在短期来讲，但是全球的其他国家力度都会非常之小，日本的债务，就政府债务占GDP比重已经超过140％，几乎没有刺激的空间，欧洲的话有一个国家之间政策不协调的这么一个约束，也很难有真正的刺激的效果。

王鲁湘：所以实际上这一种真正的在这场经济危机中间，政府的大手笔的救市的政策，从您的判断来看的话能起的作用其实非常有限的。

马骏：在计算当中，恐怕就美国还可看一下，但是整体的这个作用是非常有限的。

王鲁湘：那么我明白了，就是从来也没有什么救世主，还是要看我们自己。那么着眼于各个大的经济体，刚刚已经谈到了美国、日本、欧洲，还有包括咱们中国，那么我们这一些大的经济体如何像温总理在见希拉里说的那样，一个是同舟共济，二个是携手共进，怎么样地能够真正大家做到这一点，就是防止经济形势进一步恶化？

马骏：我想绝大部分的国家的政府，他内心的心态是怎么样来救自己，而不是怎么样去救别的国家，那么同时政府在国际论坛上面，他需要宣传和推出这样的主张，就是要反对保护主义的倾向，我想这两点大概是比较关键的比较核心的这些思考。那么有一些政策可能会有一些溢出效应，就正面的溢出效应，比如说我财政刺激以后，有些东西必须要靠进口，那么间接地，不是主动地会对其他国家产生一些影响，但是对这方面的，靠其他国家来救自己的这个预期，我觉得不能乐观。

王鲁湘：不能乐观，那么中国政府出台的刺激经济的这个方案，也曾经让世界为之精神一振，4万个亿，再加上各个地区，地方政府的配套18万个亿，这个手笔应该够大的。那么您觉得它，现在也是，说话间也过去好几个月了。那么你看到现在它有效果吗？

马骏：这一点是目前投资银行界，我想政府层面也特别关注的这个问题，所以我最近花了几天的时间在全国各地跑，从重庆到北京到上海，我今天就在上海、杭州两个地方做调研，看这些基础设施的企业，拿到4万亿当中一部分钱以后，到底在什么时点能够对实体经济起多大作用，我自己感觉，短期内可能有作用，比如说对水泥、钢铁、建筑机械等等，但是这个作用的可持续性还是一个很大的一个问号，过一会儿我在演讲当中，我会特别具体地分析到这个可持续性面临的一些挑战。

王鲁湘：下面我们以热烈的掌声欢迎马骏博士给我们演讲，他今天演讲的主题就是《全球与中国经济复苏轨迹》。大家欢迎。

马骏：谢谢鲁湘，也非常感谢凤凰卫视给我这么一个机会，能跟在座的北大的师生一起讨论，关于全球经济和中国经济复苏的轨迹。注重讲三个问题。第一个，对发达国家实体经济的前景的一个判断，这个判断非常重要，因为全球化已经到了让几乎所有的国家经济活动密不可分的这个程度，那么如果不对发达经济的国家的前景有一个比较客观地判断的话，很难判断我们自己国家经济的一个复苏的轨迹和前景。那么另外如果发达国家实体经济的前景非常不乐观的话，我们要有一个心理的准备，要有一个政策的准备，在极端的情况下，要有一些预案。这是为什么要特别讨论发达国家，我想花更多的时间来讨论这些发达国家前景的一个理由。那么第二部分我想主要谈中国在这一轮全球经济危机背景之下，怎么样复苏，沿一个什么样轨迹。

第三个问题，我想主要是讲政策含义，就是说保增长和保民生与保稳定之间是个什么关系。我个人的一个观点，如果这个三者之间或者说两者，就是把保增长作为一片，然后民生和稳定作为另外一块的话，可能会有一个要做取舍的这么一个问题，因为这两者所需要的政策组合是不完全一样的。那么如果有矛盾，我个人的倾向是，应该把保稳定和保民生作为政策组合的核心或者是目标。我会具体解释。

马骏：那么我先讲第一个问题，关于发达国家的走势。讲这个问题以前，我想有几个例子吧或者故事吧，来让大家感受一下，为什么这个发达国家前景在这个阶段当中，对我们特别重要，就是这个全球化这个深度和广度的问题。因为我在金融市场里面做，对这个东西的感觉可能切身的感受比较深刻。有几个简单的例子，就是说我们每天早上，我们在香港就开晨会，7点半，第一个演讲人，他必定要讲的东西就美国昨天的股市和美国昨天经济上发生什么问题，那么美国的市场对香港的市场，我讲的恒生指数其中的一半的权重，就是中国股，它的影响是70％。这是什么意思呢？就是说如果美国的股市是往上涨，那一天，就有70％的可能性这恒生指数也会往上涨，所以这相关性非常非常之高。当然并不是说只有美国影响我们，我们也会影响别人，这种相关性最近几年当中已经体现得非常淋漓尽致。我记得印象特别深刻的例子是，2005年中国做了汇率制度的改革，当时是7月21号吧，那么那天晚上6点钟改了以后，宣布出来，突然之间就是一宣布以后，10分钟之内，全球的主要的货币的汇率，全都动了2％，就是欧元对美元，韩元对美元，新台币对美元全部动了将近2％，如果当时的投资者能够预测到这一点，它有一个10倍的leveraging，就是10倍的杠杆的话，2％乘上10倍，就是10分钟之内可以赚20％，所以中国对全球的影响也会非常非常之大。

目前，发达国家经济发展的预期是否乐观？马骏博士会有什么样的预测？这将对中国下阶段的经济政策产生什么影响？

马骏：我现在就讲一下我们对欧美日，我们把它叫做G3的前景的一个基准判断。所谓基准判断的话，就是我们认为这个可能性最大的一种增长的一个前景。基准的判断，我们是根据全球的德意志银行经济师预测的一个加总。我们估计今年上半年，G3的GDP的增长可能在负的5％左右，下半年，我们的基准估计是大概负的2％左右。明年我们估计会恢复到1％左右，正的1％。这种基准预测其实面临着很大的风险，就是说所有的经济学家，你去问他，你对这个基准预测到底有多大信心？信心不大，可能不超过50％，当然还有其他的可能性，A可能性是30％，B可能性20％，几乎没有一种可能性是超过50％的。那么为什么在这个，现在的这种市场环境之下，这种风险特别大，我想有几条理由。

一个就是几乎所有的经济学家都没有经历过像现在这样的真正的大萧条，那么跟现在可比的，大概是1929年的那一次，那时候的经济学家现在可能都已经死光了，那时候即使现在还有一些经济学家活着的话，当时他可能也不是经济学家，可能是个小孩子。即使你说你要跟1973年那次相比也很难，目前在投资银行里面工作的经济学家，大部分也就是三四十岁，老一点的50岁左右，那个时候是小学生，幼儿园，或者是中学生，他没有一个成人的这种一个感受，鲁湘，你作为哲学家，历史学家，你可能会特别能够认识到这一点，就是说经历过的事情，你对它的感觉和理解和没有经历过的，通过字面上或者是说看别人的书去判断，这种判断得出来的深刻性是不一样的。

王鲁湘：江泽民引用过一句古诗，叫做事非经过不知难。

马骏：就是这个意思。

王鲁湘：就是这个意思。

还有几种不确定性的来源，一个就是生产能力过剩，这个到底有多大？能力过剩就决定了调整有多深，如果生产能力是30％的过剩的话，你就必须要有大批的企业倒闭和非常大规模的企业的投资的下降，才能把过剩能力给消化掉，但这个过程又取决于原来生产性投资增长多少。同时也取决于消费者要消费多少，如果消费者信心大降的话，那你需求和供给之间的差异，也就是生产能力过剩的这个程度会变化很大，那么这一点有很大的有不确定性。我最近听到这么一个故事，我觉得也挺有意思，就是生产能力过剩为什么是成为整个经济调整的一个基本面的源泉。是这么讲的，它说当时，这可能是好几轮以前的资本主义的萧条的社会的一个故事，英国有一个家庭，小孩子就问他爸爸，说爸爸，我们家里为什么没有钱来生火，没有钱买煤，那么爸爸说是因为我失业了，然后小孩子就问他，说爸爸为什么会失业，他说是因为煤生产得太多了，就是生产能力过剩导致了失业，然后就导致了这个没有钱。所以这个故事现在重现了，又在继续在实体经济当中体现出来。那么第三个不确定性来自于金融体系的资不抵债的程度，也是有很大的不可预测性。因为金融系统又或者说银行的资本金的状况，它取决于资产和负债两边，其实资产和负债加上资本金这个三块，那么你资产的价值取决于股市的变化，取决于汇市的变化，取决于你债券的价值的变化，而这些东西的变化跟信心有关系，如果那些投资者没有信心，他把这个资产价格就卖得很低的话，你突然之间金融体系资不抵债的程度就会变得更加深。所以这是三点我想为什么目前的预测是非常不确定的原因。

我下面就讲几个比较具体的，就是下行风险有六个方面，一个就是G3国家当中消费者信用卡的违约的率在明显地上升，现在像美国估计在4％左右，我们想认为在一年之内可能会上升到10％甚至10％以上。那么信用卡的违约率上升以后，银行就更不愿意贷款给这些消费者进行消费，这一点会对经济实体产生下行的压力。第二个就是像美国的奥巴马，其实是Geithner他们最近推出来的拯救金融机构的计划当中，他其实打入的预算并不足，他要拯救这个银行体系，我们估计，他预算的那些钱远远不够。那么他政府有没有这个能力通过国会拿到足够的钱拯救足够的重要的金融机构，这是一个很大的一个问号，那么如果政治上不能走过这一道坎的话，那么很多金融机构可能最后还是要被迫倒闭，从而对实体经济产生第二轮的影响。第三个就是非金融体系的倒闭，这一点在美国汽车业已经发生和正在发生了，我们有经济学家预测就是，如果三大汽车公司都倒闭的话，那么他们的带来的失业率大概是250万人，跟奥巴马他想用全年的经济刺激的手段创造的就业是一样多，你可以想象这个实体经济当中，如果有大的非金融机构倒闭，产生的影响有多大。还有就是商业物业的贬值，一般来讲你看G3这些国家当中，它的房地产的走势都是住宅的价值开始下行，然后跟着商业物业价值开始下行，那么商业物业的贬值刚刚开始，还有相当一段路可以走。

除了这些上面讲的四点是比较常见的，大家比较容易预测到的可能发生的下行的风险以外，还有两点，我觉得虽然小概率，但是一旦发生的话，对市场冲击会更大。一个就是随着最近东欧、俄国货币大幅度贬值，不能排除这种可能性，比如说东欧当中的一些国家，可能会出现国债的违约，它政府都还不出钱来了。一旦出现国债违约的话，那就会造成一些，我们叫做溢出效应，就是这个国家违约了，那么国际的投资者就会认为第二个国家，跟它有类似的条件的国家，马上也可能出现违约，那我就去抛售另外一个国家的货币，它的债券等等，从而对这个国家造成冲击。这个传染会很快。最后一点，概率可能更小，但是也值得关注的，就是欧元区可能会出现一种分化的趋势，那么还有一种倾向，现在还没有发现，但是不能排除，就是欧洲的大的国家，它发现如果我去刺激经济的话，我花了很多的钱，搞财政的刺激，但是这种好处可能会泄露到其他国家去。因为欧洲作为一个整体，它人财物都是自由流动的，那么在经济很萧条的情况下，我的钱已经是非常紧了吧，我为什么还要把这些好处通过自由的流动去拯救其他国家的经济。那么这一种保护主义的倾向，不一定是政府主动的，但是民间会产生这种政治的压力，可能会导致这种欧元区分化的一些迹象。在目前的，如果你预测GDP，欧洲是下降3％左右的情况下，我觉得分化的可能性非常之小，但是万一欧洲GDP掉到负的10％了，那么这种政治压力就会加大。所以基于上面讲的这些风险的话，我们不能排除G3的衰退期延长到2010年整年，就是说有可能不是一年的衰退，而是两个整年的衰退，这一点需要提起特别的注意。

我刚才讲的就是一年两年的问题，中长期三到五年，我觉得最大的风险是什么东西，是美国消费者的“去杠杆化”。所谓“消费者去杠杆化”就是指他们过去借钱借得太多了，以后他可能就没有这个能力，没有这个兴趣去借钱了，从而对它的消费的增长带来抑制。最近我们同事之间流传一个很有意思的E-mail，是一些朋友传给我的，说马克思在140年以前曾经就已经点明了这么一个风险。马克思在《资本论》里面曾经讲到这么一段话，大概是这么一个意思，说资本家刺激工人阶级去过度地借债来消费，最后这些工人阶级还不出来了，那么银行就倒闭了，银行倒闭了以后，就必须要被国有化了，那么国有化以后，共产主义就实现了。我想这个事情恐怕是正在进行时，可以看到马克思有多大的前瞻性。