【事项】：

5 月23 日，博瑞传播发布公告，决定收购成都梦工厂网络信息有限公司100%的股权，已经签订投资谅解备忘录，正在进行资产评估，近期将签订正式协议。

【评论】：

“文化产业战略投资者”定位的延续

博瑞在2007 年将发展战略从“传统媒体运营服务商，新兴媒体内容提供商”扩展为“传统媒体运营服务商，新兴媒体内容提供商，文化产业战略投资者。”在“文化产业战略投资者”的指导下，博瑞于2007 年收购了“手机游戏内容提供商”手中乾坤20%的股权，投资金额6380 万元，对应PE 为11 倍、PB 为6.6 倍（按照2007 年财务数据计算）。博瑞本次决定收购成都梦工厂100%的股权，进入网游行业，是公司执行既定战略的表现。与投资手中乾坤的区别在于：前次投资为参股方式（无法并表），本次则为控股方式（全资，纳入合并报表）。

网游行业仍处于快速成长期，市场集中度不断提高

中国网游市场经历了过去5 年的高速成长期，08 年市场规模达到208 亿元，CAGR(03-08)达到60%，这得益于网游用户快速增长，08 年达到1.87 亿人，占全国网民的63%，同比增加了50%。未来4 年（2008-2012），网游市场规模CAGR 仍有望维持35%，2012 年市场规模约680 亿元。

尽管行业高速成长，但集中度仍在不断提高，09 年1 季度，前三位的运营商（盛大、腾讯、网易）市场份额合计为43.3%，而08 年三季度CR3 为37.3%，短短半年，CR3 提高了6 个百分点。

梦工厂为西南地区最大的网游开发运营商

梦工厂于2004 年2 月成立，注册资本900 万元，股东均为自然人，其中董事长兼总经理裘新持股37%，其余4 人持股63%。

经过五年的发展，梦工厂形成了比较成熟的研发和运营团队，旗下拥有《侠义道》、《侠义道Ⅱ》、《新侠义道》、《棋魂》、《圣斗士OL》等五款游戏，2008 年末总资产1 亿元、净资产8451 万元，销售收入9540 万元，尽管只占全国市场的0.5%，但却是西南地区最大的网游开发运营商。

预计为现金收购，增厚EPS 约为0.14-0.16 元（21-25%），提升企业价值约21%

因最终投资协议还未签订，定价以及对价支付方式尚未披露。我们初步预计：（1）收购方式采取现金方式，博瑞09 年一季报母公司账面现金为3.9 亿元。梦工厂08 年收入约1 亿元，若按网游类公司40%的净利率计算，08 年净利润约4000 万元，收购定价应低于网游公司在二级市场上的定价（平均为15 倍，完美时空为11 倍、巨人为12 倍），我们预计收购定价为08 年的7-9 倍PE，收购所需资金约为2.8-3.6 亿元。（2）对价支付可能包含选择性条款，即收购定价总额以及支付进度与未来的业绩挂钩。这样一方面可以降低博瑞的收购风险，另外也可以激励原有团队。

按照我们的估计，09 年梦工厂净利润增长30-50%，约为5200 万元-6000 万元，在全年并表的情况下，将增厚EPS 约0.14-0.16元，幅度为21%-25%。中国网游概念股当前的相对PE（公司PE/市场PE）约为1.5 倍，对应A 股当前的估值水平，A 股网游资产可以给予35 倍PE，从PEG 的角度看，约为1 倍PEG，照此计算，本次收购对博瑞的每股价值提升约3.6 元，幅度约为21%。

维持“推荐”评级

在不考虑本次收购的情况下，我们预计09-11 年EPS 为0.65 元、0.73 元和0.78 元，对应的PE 分别为27、24 和23 倍，如果考虑本次收购行为，博瑞09 年EPS 有望达到0.8 元，对应的PE 仅为22 倍，在A 股传媒行业中处于估值低端，我们维持推荐的投资评级。除本次并购外，股价表现的催化剂还包：（1）户外广告可能的收购；（2）新媒体的其他收购；（3）集团资产的注入；（4）广告业务的超预期。投资风险包括，本次收购行为在签订最终协议前仍存在不确定性、广告业务超预期下滑。（分析师：陈财茂、廖绪发）