收录于《亚太蓝皮书 亚太地区发展报告 2009》

次贷危机及其对亚太地区的影响

 

冯维江*

 

摘要

 

美国次贷危机的爆发主要因为其家庭部门不可持续的消费模式和房地产金融部门对风险不加控制的业务推广和盈利模式共同促成。次贷危机的负面影响已经向其本国实体经济传导，并通过各种渠道对亚太区域其他国家和地区散布。如果不及时采取措施，阻断危机向各国实体经济的进一步蔓延，后果将愈加严重。

关键词：  次贷危机        亚太

 

Abstract

 

Caused by the unsustainable consumption patterns of the homes and the profit patterns without concerning risk management of the financial services industry, the sub-prime loan crisis happened in the United States. The current financial collapse has influenced the real economy of the United States and transferred to the rest of the world including the Asia-Pacific. Things will get serious if the transmission is not held up.

Key words:   sub-prime loan crisis    the Asia-Pacific

 

 

一、引言

加尔布雷斯在《1929年大崩盘》里写道，“大多数人觉得……我们已经享受了（至少）7个年头的好年景，根据一条神秘或圣经似的代偿规律，然后就得遭遇7个年头的坏年景”[①]。如果从2000-2001年IT泡沫破灭及911袭击带来的衰退中恢复出来算起，到2007-2008年次贷危机的爆发和恶化为止，其间正好相隔了大约7个年头（见图1）。倘若将世纪初那次短暂的衰退忽略不计，美国经济在上世纪九十年代初以来近17年间保持了平均3%的实际增长。

当然，如果以2000年第三季度至2001年第三季度的下降为分水岭，其后的增长率均值2.5%确实较此前3.7%的增长率均值下了一个台阶。但考虑到美国以如此巨大的经济规模仍能保持在这样的增长水平上，考虑到美国并没在世纪初的经济下滑后陷入“7个年头的坏年景”，考虑到IT泡沫破灭并未对世界其他区域的经济造成严重冲击，显然不宜对新世纪的增长表现略逊于上世纪九十年代而加以苛责。

 

图1 美国GDP环比折年率

（1990年第1季度至2008年3季度）

资料来源：根据美国商务部数据整理。

 

次贷危机就在经济多年持续增长的大背景下突然爆发了，并且不断蔓延，影响大大超乎意料。前述IT泡沫破灭之后带有正面况味的三项“考虑到”的内容，在本轮危机下有被一一突破的危险。这让人们越发怀念上世纪90年代以来的“高度舒适的发展环境”，那个主要发达国家处于低通胀的黄金年代，那些亚洲主要发展中经济体保持高增长的好日子。[②]

了解“何以至此”是研判“去向何方”的重要依据，亚太乃至世界经济能否尽快摆脱危机、重返繁荣，取决于各国政府、企业等部门的决策者们能否正确认识危机并采取适当的措施。本文旨在以基本事实和数据来勾勒次贷危机萌生、爆发及在亚太地区蔓延的图景，揭示他国政策的得失。

 

二、次贷危机在美国本土的酝酿和爆发

（一）家庭部门负债消费的扩张模式及支撑其扩张的房屋抵押贷款基本面的情况

2007年1月23日，美国总统布什（George W. Bush）在国会会议发表国情咨文时尚以胜券在握的姿态讲到，“富有希望与机会的未来始于持续增长之经济——此正为吾人所据有。迄今，吾人已处于就业岗位持续增长的第41个月份——经济复苏创造了720万个就业岗位。失业率很低，通货膨胀亦低，工资却在增加。经济高歌猛进——吾人之职责在于保有此态势，并非以更大之政府来保有，乃是以更多之企业来保有”，他循循告诫新当选的议员们，要为相同的目标服务，“拓展国家之繁荣”[③]。

布什总统意气风发地发表上述演讲时，他恐怕想不到2个多月之后美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司（New Century Financial）即申请破产保护，想不到这第一块“多米诺骨牌”倒下之后在投行、房地产信托、保险公司等机构中发生的申请破产的风潮——这与“咨文”中他欲履行的“以更多的企业来保有繁荣”的职责恰呈反向发展，他亦想不到一年之后，在其总统生涯中最后一次发表的国情咨文里，他不得不忧心忡忡地指出，“吾国经济前景堪虞，已成全国各地家庭餐桌上时常被关切的谈资”[④]。

将危机的发动责之于布什总统未能兑现其在2007年国情咨文中宣示的责任，未免失之苛严，但以“后见之明”视之，布什总统和他的政策班子确实过于乐观，以致错过了未雨绸缪的时机。

至少迟至2006年，约翰•贝拉米•福斯特（John Bellamy Foster）已在当年5月号的《每月评论》撰文分析了美国家庭消费支出增长大大超过收入增长以致家庭债务泡沫扩大所潜藏的危机。福斯特明确指出的两点对我们观察次贷危机何以发生至关重要。其一是美国家庭未偿债务与可支配收入之比由1975年的62%攀升至2005年的127%，且债务负担主要分布于低收入阶层，致使不断增长的财务危机被绑定在低收入工薪阶层之上。其二是最大部分的借贷是以借贷家庭最主要的资产住房作为担保。1998至2001的3年间，以住房为担保的借贷仅增长了3.8%，而2001至2004的3年中，竟然增长了27.3%。[⑤]也就是说，如果家庭所有的房屋数增加，即便主要是低收入家庭，只要房屋价格整体呈上升趋势，那么美国家庭部门不断扩张的负债消费模式就能够得以维系。

上世纪90年代中期以来，美国居民住房的自有率的变化情况从一个侧面印证了前面的推论。据美国统计调查局（U.S. Census Bureau）数据，1995年美居民住房自有率不到65%，2006年第三季度达到69%，到2008年仍在68%左右。此外，从1996年到2007年，白人居民住房自有率增加了2.9个百分点，黑人增加了3.1个百分点，其他人种的居民住房自有率更是上升了8.2个百分点，可见少数族群居民的住房自有率相对白人主流社会有更大幅度的提升。

再看房价的变化情况。2001年之前，美国房价虽有上升但幅度微弱；2001年之后特别是2004年至2007年房价急剧上升。比较住房自有率的变化情况，1995年以来美住房自有率不断提升，至2001年本有放缓之势，但在2002年之后至2004年间加速上升，自2004年起美住房自有率开始下降，不过2005和2006两年并未出现较大下降，均高于2003年水平。（见图2）

综合上述情况，从家庭部门的情况看，2001年之前住房自有率处于与居民收入增长水平相适宜的自然增长状态，房价平缓增加；2001年至2004年其间房价的上升促进了家庭部门利用房屋抵押来获得贷款的要求，住房自有率进一步上升；2004年至2006年间，家庭部门举债消费模式不可持续的迹象已经显现出来，房价虽然不断飙升，但相当部分家庭因为债务负担沉重不得不放弃其举债而得的房屋，与新增举债购房数量相抵，使得这三年间住房自有率呈“胶着缓降”的态势。住房抵押贷款违约率（Mortgage Delinquencies）自2004年开始不断上升可与上述情况互为印证。（见图3）就治理而言，2004之后的两年是化解家庭部门债务积累危机的最好时机。及至2007年，虽以房价论臻于布什总统所信的“繁荣”的顶点，但就美国家庭部门支撑该价格的力量而言，已是“强弩之末、势不能穿鲁缟”也。

 

图2 美国房屋售价中位数及住房自有率

资料来源：房价数据来自Current Population Survey/Housing Vacancy Survey；住房自有率数据来自U.S. Census Bureau。

注：价格的单位是美元；2008年数据为前三个季度均值。

 

图3  住房抵押贷款违约率变动情况

（占全部贷款额的百分比，%）

资料来源：Congressional Budget Office（CBO）; Mortgage Bankers Association。转引自CBO: Policy Options for the Housing and Financial Markets, April 2008.

 

（二）房地产、保险、金融诸部门利用证券化转移风险的情况

2004年至2006年的房价飙升中，美国家庭部门里相当部分的按揭购房者信用记录或还款能力本有瑕疵，并实际上被最终证明根本无力承担抵押贷款的债务负担，但这并不妨碍抵押贷款经纪商或贷款公司积极地、甚至不惜违规操作来发放次级抵押贷款。[⑥]其结果是次级贷款规模越来越大，其占全部房地产贷款的比重在1994年不到5%，至2000年已超过13%，经过IT泡沫破灭间歇期的回落之后，在2004年一跃达到18.2%并在此后两年都保持在20%以上。这样，美国房地产市场上的次级贷款由1994年的350亿美元，在十多年间增加至6000亿美元以上。（见表1）

贷款公司等金融机构越来越敢于如此大规模发放贷款，是因为通过金融创新它们获得了转移风险的工具，也即资产证券化。发放房地产贷款的贷款公司等金融机构以原本流动性很低的住房抵押贷款为依托发行住房抵押贷款债券（MBS），并向金融市场出售，从而将房贷风险从机构转移到市场之上，出售所得资金可以再次用于发放新的住房抵押贷款，如此往复，不断将市场规模做大。1994年次贷支持债券占全部次贷比重仅为31.6%，到2006年这个比重超过80%，可见证券化对次贷市场的支撑居功至伟。（见表1）

 

表1 美国次级贷款及次贷支持债券规模

资料来源：根据The 2007 Mortgage Market Statistical Annual计算整理。

 

次级贷款因为贷款人存在信用记录欠佳或各种原因导致的还款能力不足等问题，所蕴含的风险较高，本来是难以据此发行可为市场所接受之债券的，但信用增级技术可以解决这个问题。信用增级简单来说就是投资银行购买次级抵押贷款债券后通过内部或外部信用增级手段提升债券信用等级的过程。内部信用增级的具体过程大致是，投资银行设立特殊目的实体（special purpose entities，SPE）向贷款公司购买房屋抵押贷款组成一个资产池，将池中资产按偿还顺序不同划分为若干档次，资产池的利息收入优先偿还高档次的产品，有余额再偿还次一档次的产品，形成若干信用等级有高到低不等的结构化的金融产品，即债务抵押债券CDO （Collateralized Debt Obligation），如此就可以满足不同风险偏好的投资者的需要。这样，从原先信用较差的次级贷款中产生了若干信用级别较高的产品。此外为了进一步分散风险，投行还可以采取外部增级方法。例如向保险公司支付保险费，由保险公司来承担CDO的违约风险，所签定的保险合同叫做债务违约互换（CDS）。投行与保险公司实施CDS之后，可以据此找信用评级公司为CDO评级，评级公司认为风险已经转移到保险公司处，产品本身可被评以很高的信用等级。[⑦]

应当看到，证券化过程使用的信用增级手段仅仅是转移和分散风险，它并不减弱或消除风险。实际的次贷投资和证券化过程中，信用增级甚至增加和扩大了房地产市场中的风险。传统的住房抵押贷款的来源主要是储蓄机构和商业银行等金融机构，这些机构处理风险的基本模式，是将不同期限结构的贷款所蕴含的风险在本机构以内延时间轴配置。风险内化于本机构的管理过程之中，于是机构对贷款的性质和细节等信息较为清楚，同时机构本身有激励控制风险以提升长期预期利润，因此风险相对可控。上世纪80年代中后期以来，所谓“政府支持的企业”（Government sponsored enterprises，GSEs）如房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)大量参与到为住房抵押市场融资的市场之中（见图4），房利美和房地美还一度占次级贷款市场七成左右的份额。从金融中介的分类来看，政府支持的企业在金融中介过程中扮演的角色更具备金融市场而非金融机构的特征，与传统的金融机构不同，它们的盈利模式不在于将各种贷款在机构内实现风险在时间上的合理配置来获利，而在于通过空间上的分散传递风险来获利。因此，它们关心的信用增级过程，着眼点不在于通过实际风险的管理和控制来增加投资产品的信用等级，反而有时借助复杂的配置过程掩盖了本应披露的有关风险的信息，让市场承担了它也许不愿承担的过多的风险。

 

图4 证券化改变了住房抵押市场融资的来源构成

资料来源：Federal Reserve。

 

在房价不断上涨的阶段，与次级抵押债券相关的各种金融资产风险被掩饰或故意忽略；价格一旦下降，次级贷款的借入者无力还款导致违约率不断上升，前面谈到的次级抵押贷款债券相关的种种衍生金融工具持有的贷款公司、投资银行、保险公司等主体即被逐一被卷入危机之中。并且由于衍生工具杠杆效应的存在，例如雷曼兄弟今年早些时候的杠杆比例是32倍，而贝尔斯登是33倍，2008年第三季度高盛和摩根士坦利分别为24和25倍，这些比例远远高于商业银行的12.5倍，结果使得受到危机影响的资金可能损失规模远大于次级贷款未清偿额。

2008年3月，美国第五大投资银行贝尔斯登因濒临破产而被摩根大通收购。半年之后，由于房价的持续下跌，受波及的金融机构范围也越来越大。9月7日，美国政府宣布接管房地美和房利美。9月15日，美国第四大投行雷曼兄弟公司宣布破产，随后第三大投行美林公司被美国银行收购。9月16日，美联储授权纽约联邦储备银行向陷于破产边缘的大型保险机构美国国际集团（AIG）提供850亿美元紧急贷款，此举令美国政府持有该集团近80％股份，从而接管了AIG。9月21日，“五大投行”中另外“两大”高盛和摩根士丹利宣布转型为银行控股公司，结束了其作为华尔街投行的历史。9月25日，全美最大的储蓄及贷款银行——华盛顿互惠公司(Washington Mutual Inc.)被美国联邦存款保险公司(FDIC)查封、接管。这样，9月份在不到一个月的时间里，华尔街五大投资银行相继破产或者被接管，包括对冲基金、保险公司、投资银行等在内的金融机构大都遭受巨额损失。

 

（三）次贷危机从美国金融部门向其实体部门传导的情况

次贷危机由美国金融部门向实体部门的传导大致分为三条路径。其一是资本市场的剧烈下跌造成居民财富缩水，因而影响到消费者信心和实际消费。其二是受危机影响私人投资下降。其二是次贷危机中企业破产倒闭或裁员，导致失业率上升。

按照“连续两个季度负增长即为衰退”的定义，美国尚未正式限于衰退，但从其实体经济受到的影响来看，次贷危机的影响不容乐观。美金融机构的破产或被接管的风潮，严重影响市场信心，引发股市暴跌，道琼斯指数从2007年10月14000点以上的高位一路下行，2008年9月之后一段时间几乎垂直下跌，最低点较之最高点几近被腰斩（见图5）。由于股票与房地产价格下跌，美国家庭财富严重缩水，这又直接影响了消费者的信心（见图6），美国个人消费支出也呈下降趋势，其中耐用品支出2008年以来连续三个季度负增长，非耐用品和服务支出到2008年第三季度也出现负增长（见图7）。

 

图5 道琼斯指数

资料来源：实时软件。

 

图6 美国消费者信心指数

资料来源：彭博资讯。

 

图7  美国个人消费支出变动率

资料来源：Bureau of Economic Analysis, U.S. Department of Commerce.

 

从私人投资来看形势也颇严峻。私人住宅投资2006年以来连续出现负增长自不待言，非住宅固定资产投资也呈下降态势。从2008年第三季度的情况看，固定资产投资虽然仍出现负增长5.3个百分点，但私人总投资由上季度-11.4%提升为0.4%的增长，幅度虽不大，却是由负转正。说明私人投资中非固定资产部分有一定幅度的增加。

 

图8 美国私人投资变动率

资料来源：Bureau of Economic Analysis, U.S. Department of Commerce.

 

    最后，危机还引起大量企业倒闭，并造成失业率上升。进入2008年后，美国破产企业大幅攀升，其中资产规模在10亿美元以上的重磅型企业倒闭达7家。据美国企业破产数据追踪网站“破产数据”显示，这是自2003年以来的历史最高值。银行业是倒闭风潮的重灾区，根据美国联邦存款保险公司(FDIC)公布的美国的银行破产名单，2004年至2008年7月25日，美国共有14家银行宣布破产。而被监控问题的银行也由2007年年底的76家增加到90家，并预计到该数字还会有所增加。家具业中也大约有30%左右的企业申请破产保护或倒闭，不少公司关闭门店和处于亏损状态。企业倒闭的直接后果之一就是失业率上升。自2007年以来，失业率急剧上升，2008年11月已经达到破记录的6.7%，超过了此前在2003年6月出现的6.3%的峰值。如果失业率不能得到有效控制，美国实体经济的困难形势很可能进一步恶化。

 

图9 美国失业率

资料来源：U.S. Bureau of Labor Statistics

 

三、次贷危机对亚太地区的冲击

无论美国是否有向国外转移危机的主观意图，其本土发生的次贷危机的负面影响波及全球则是不争的事实，而亚太地区是受其影响最为严重的重灾区之一。综合来看，危机的负面影响在亚太地区传导的渠道主要有三个。其一是对美次级抵押贷款证券化产品投资的直接损失。其二是因汇率变动所致的所持美国资产的贬值。其三是通过国际贸易渠道对亚太各国的直接和间接影响。其四是资本外逃。其五是通过心理预期对亚太各国国内金融、房地产市场的影响。

首先看直接损失。直接损失一方面看亚太各国持有美国式次级抵押贷款证券化产品的数额，另一方面要看这些产品目前的安全程度。从持有规模来看，根据美财政部和美联储2008年4月30日联合发布的《海外持有美国证券情况的报告》（Report on Foreign Portfolio Holdings of U.S. Securities），日本持有的美国证券1.197万亿美元居第一，中国大陆持有9220亿美元居第二。亚太地区持有美国证券较多的国家还有加拿大、新加坡、澳大利亚、俄罗斯、韩国、中国向光速、中国台湾、墨西哥和巴西等国家和地区。（见表2）如果这些证券不安全，首当其害的是日本和中国大陆。中国持有的9220亿美元证券中，其中有3760亿美元持有的是房利美和房地美的债券，由于房利美和房地美被政府接管，它们这部分债券暂时尚算安全。另外从目前披露的情况看，中国人寿、中国平安、中国太保等国内主要保险公司都没有投资雷曼、美林或AIG的相关债券和金融产品。由于国内保险公司在海外投资的直接投资和间接投资规模较小，因而受国际金融风暴的影响也相对较小。根据彭博资讯估计，内地金融机构直接损失不会超过全球直接损失的１％。日本的情况可能更不妙一些，2008年10月10日，日本大和生命保险公司宣布破产，大和生命社长中园武雄解释称，破产的原因是“由于全球金融市场的动荡，公司所持的有价证券跌幅超出预想”，负债总额高达约2695亿日元(约合185亿元人民币)。当日，日经指数大跌9.62%，创1987年股灾以来最大单日跌幅，收盘创2003年5月底以来的最低收盘位。日本金融厅虽称之为个案，但由于相关信息透明度不高，大和生命的破产可能意味着之前人们低估了日本可能在美次级债券市场上的参与水平，也低估了次贷可能给日本带来的直接损失。

 

表2  亚太地区持有美国证券的主要国家（单位：十亿美元）

资料来源：Report on Foreign Portfolio Holdings of U.S. Securities。

 

再看汇率变动可能带来的损失。亚洲出口导向的国家特别是依赖于以美元计价的商品出口的国家受此渠道影响较大，如果这些国家中较多企业从事了一些非主业的、原来可能是主要试图进行风险对冲的汇率或者商品价格的衍生工具的投资，那么将承担较大的风险。[⑧]

第三是通过国际贸易渠道产生的直接及间接影响。直接影响是对美出口下降，以中国为例，有研究指出，如果美国进口下降10％，中国出口将下降3.5％；如果同时人民币实际汇率升值10％的话，中国出口将下降7％；而若汇率升值的幅度为20％的话，中国出口将下降10.5％。[⑨]除中国外，越南、泰国、马来西亚、印尼等国也容易出现这种情况。间接影响则还包括出口部门不景气带来的企业倒闭、失业、消费下降等。

第四是资本外逃。美国发生危机后国内流动性紧缺，可能采取措施由全球召回流动性。那么对亚太各国而言，可能出现资本外逃带来的风险。韩国在这个问题上可能更为严重。根据花旗银行的研究，一是因为外国投资者持有韩国股票市值高达1940亿美元，且韩国短期外债高达2604.46亿美元，两者之和是其外汇储备的两倍多。一旦资金回撤，对其国内金融市场将构成重大冲击。再则，韩国12个月里需要偿还的外债和经常账户赤字之和占到其外汇储备的95%以上，一旦外资停止流入，其外债偿还能力的局限会很快显现。类似的情况在越南、印度、印尼和菲律宾也存在。

最后，心理预期对本国股票、货币、房地产等市场的影响也是危机传递的重要途径。美国次贷危机向金融市场延伸以来，其他国家也出现股市大跌的情况。例如乌克兰信用崩溃，本国股市在一年中累跌73%。而在巴基斯坦，其货币卢比亦跌至纪录低位，标准普尔把该国的国债评级下调至近“垃圾级”的CCC+级，巴基斯坦中央银行的外汇储备更下降至只有47亿美元。有分析指出，巴基斯坦基本上已无力偿还国债或入口任何物品。哈萨克的地产泡沫爆破，其本国大银行要靠向外国借贷度日，并且拖欠债务风险上升。

 

四、小结

    美国次贷危机的爆发主要因为其家庭部门不可持续的消费模式和房地产金融部门对风险不加控制的业务推广和盈利模式共同促成。次贷危机的负面影响已经向其本国实体经济传导，并通过各种渠道对亚太区域其他国家和地区散布。如果不及时采取措施，阻断危机向各国实体经济的进一步蔓延，后果将不堪设想。

参考文献：

1.         C.A.E. Goodhart: The background to the 2007 financial crisis, IEEP (2008) 4:331–346.

2.         CBO: Policy Options for the Housing and Financial Markets, April 2008.

3.         John Bellamy Foster, the Household Debt Bubble, Monthly Review, Volume 58, May 2006.

4.         State of the Union Address by President Bush, January 23, 2007, see  http://www.whitehouse.gov/news/releases/2007/01/20070123-2.html .

5.         State of the Union Address by President Bush, January 28, 2008, see http://www.whitehouse.gov/news/releases/2008/01/20080128-13.html .

6.         U.S. Treasury, Report on Foreign Portfolio Holdings of U.S. Securities, http://www.treas.gov/tic/shl2007r.pdf .

7.         巴曙松：次贷危机中的中国:看到危险，更要看到机遇，《中国财经报》，2008.12.23。

8.         查德•比特纳，《贪婪、欺诈和无知——美国次贷危机真相》（中译本），覃扬眉、丁颖颖译，中信出版社2008年7月版。

9.         黄卫平等人，《我们真的理解金融危机吗？》，人民大学出版社2008年11月版。

10.     唐建伟：次贷危机对中国经济金融的影响及其对策，《金融时报》，2008.4.8。

11.     约翰•肯尼斯•加尔布雷思：《1929年大崩盘》（中译本），上海财经大学出版社2006年10月版，第122页。