薛澜：2009年中国A股未能跑赢全球大市
曾瀞漪：经历过2009年全球金融海啸的惊涛骇浪，到了2010年的时候我们看到全球政经格局现在已经是完全不一样了，现在大家都把焦点放在中美这两个国家，尤其是中国的经济到底如何持续发展，还有产业结构要如何调整，所以在这当中全球的资本如何对待中国这个相当吸引人的市场，还有中国在今年会面临什么样的挑战，我们今天特别请来的是花旗集团懂事总经理薛澜，她同时也是中国研究部的主管。
薛澜，你好。
曾瀞漪：瀞漪，你好。
曾瀞漪：你非常专长研究中国的股市，当中我们就先从2009年的股市来回顾一下，2009年的股市从2008年的2000多的低点恢复到现在的价位，大概是涨幅了70%，这在全球已经是名列前茅了。我记得在去年年初的时候很多人估计，没有想到在后半年会涨这么高。但估计后半年应该涨高的时候，却出乎很多人的意料之外，是低的。所以你怎么看去年股市的表现，内地方面？
薛澜(花旗集团董事总经理)：首先我要讲中国股市最后今年是没有跑赢大市，就是很多其他新型国家的市场最后是跑赢了中国的市场。第二点来讲，2009年这样的股市表现，其实跟我们在2008年底2009年初的判断是一样的，当时在2008年底2009年初的时候我们出了一个报告，觉得2009年的市场是前高后低的，当时就惹来了很多争议，大家当时是一致看好，觉得应该是一个前低后高。因为觉得2009年上半年整个宏观大环境、国际大环境都有很多的不确定因素，而下半年整个经济的恢复，应该是相对来讲不确定性减少很多，所以股市应该有一个不错的表现。
但是我们对股市的判断其实完全不是这样子的，在2008年底2009年初的时候，我们觉得市场是在一片惊慌声中，所以股市，特别像中国这样的股市，本身我们国家的宏观并没有像说受到雷曼兄弟、金融海啸那么大的影响，内在的动力还是不错的，但是当时同时也在被完全没有受到区别对待，一样被抛空的非常厉害。所以我们觉得当时市场其实是情绪过份的悲观，而对中国的整个经济没有一个好的判断。
但是通过上半年那种非常快的市场上升，我们又觉得大家太乐观了。所以这样子讲市场实际上表现的并不是一个现实，市场的走势表现的是一个现实和期望之中的差距，所以上半年走得好，是因为现实比期望要好。而下半年走得不是那么好，就是说期望到了一个非常高点之后，现实也就不过如此。
薛澜：保增长项目为未来新增贷款划红线
曾瀞漪：2010年的股市我觉得大家现在处在一个状态，就是说经济应该还会不错，你譬如说2009年的时候“保八”绝对是成功的，到2010年的时候经济应该会持续的向上，所以他觉得股市应该也会不错。我们看到有些机构的调查却发现部分的股民，可能是超过60%的股民觉得，2010年中国内地股市表现会是不错的，但是会受到宏观经济政策，包括了货币政策、财政政策货币有一些大幅度调整的影响，那么你怎么来看这些宏观经济政策和股市之间的关系一些影响呢？
薛澜：我们觉得2010年实际上对于股民来讲，应该讲是非常具有挑战性的一年。我们觉得2010年在股市赚取利润空间要比2009年小得多，难度要比2009年大得多。可能是2010年的股市更像2005年的股市，就是股市在大盘的引导之下是一个窄幅震荡，但是中小盘股这种轮回调整炒作的势头会非常炙烈，所以就是刚才我讲或许利润的空间没有那么大，而且难度会非常大。最主要我们觉得对2010年来讲，整个大环境倒不是经济增长是多少，因为可以讲2009年的上半年大家对中国经济是不是能够“保八”有一些疑虑，而到了2009年的下半年大家觉得“保八”没问题了。但是2010年“保八”几乎已经不在是一个悬念，而大家更加希望知道的是2010年在经济能够达到9%、10%的增长情况之下，我们宏观的政策到底会有一些什么样的变动。
因为最主要来看，2009年整个经济反弹的力度主要是受了10万亿贷款的冲击，应该这样讲，33%贷款的增长应该讲可能也是前无古人，后无来者。但是这些钱放出去之后，其实我们也看到了它的一些不良的后遗症，这使得2010年政府对于下一步政策的举措之间有很多的两难之处。
譬如，第一点我们来讲在2009年，特别是前面6、7个月，一片保增长的声音之中，我们各地蓬勃的开发了很多新的项目，但是这些项目到底有没有得到非常严谨的论证，它们建成之后，将来是不是能够有合理的回报。其实让政府最难的一点就是这些项目开了头，能不能收尾呢？因为据我们的分析，今年已开项目，把它们在未来三年中做完，大概需要的资金是在24万个亿，而这24万个亿就确定了绝大部分要从银行的贷款来，这样的话，实际上现有项目就给未来三年每年的新增贷款划了一条线，就是说少过7万个亿就意味着肯定很多项目是要烂尾的。
但是每年7万个亿的新增贷款仍旧是一个非常高速度贷款的增加，而我们已经看到新增贷款一个非常不好的后遗症，明显的在一线城市资产价格飞速螺旋式上升，其实已经让老百姓带来了很多的不满。所以明年的政策，特别是在货币政策上面，即要使得今年保增长的这些项目能够得到持续、顺利的进行，提供一定的资金，但是又不能够让现在在一线城市已经非常明显的资产泡沫继续膨胀上去，那这种政策两难的挑战，我们觉得也是到了一个空前的高度。
薛澜：可预见2010年内地楼市将跌20%
曾瀞漪：所以相信这样的一个难度，会影响到2010年股市的走势？
薛澜：当然肯定是这样子，其实对于股市来讲，股市最不喜欢的就是不确定性，其实我们现在非常容易的看到为什么2009年，就是瀞漪你刚才讲2009年下半年股市的表现，没有像大家想象的那么好，明显的从2009年8月份开始，政策已经开始出现了微调的趋势，特别是在过去的一个月里，针对房地产市场出现的这种针对的政策，其实是相当颇为密集的。而据我们了解的话，虽然一线城市仍旧有一些地王现象的出现，但是销售情况在某些地方已经开始觉得那种势头不情况维持。而对明年，我们觉得整个房地产的销售，一定是不能够赶过今年的。我们觉得全国明年房地产销售跟今年相比，20%的跌幅相对来讲可以比较准确的预测到的。
那在这种情况下到底怎么走？一线城市怎么走？二三线城市又怎么走？地价怎么走？政策到底怎么样？银行的贷款针对不论是按揭，还是从房地产商的贷款这种环境怎么走，所以我们觉得政策其实是充满了不确定性。在这样的情况下，2010年是不可能走出像2009年这样的单边市场的了。
而且另外一点，面对着未来三年对于银行贷款一个巨大的压力，整个银行的资本金充足是可能要提到议事日程上来的，那在这样的情况下，其实银行板块无论是从私募、定向增发，还是从二级市场增资来讲，其实对于市场的资金压力都是非常大的。所以我们看在如此强大的资金压力下，股市要再走出一个像2009年这么漂亮的反弹，我们觉得困难也是颇大的。
薛澜：供应保障性住房势必损害地方利益
曾瀞漪：你刚刚提到一个不稳定的因素对股市的威胁吧，我们用威胁这两个字来形容，其实当中你包括两个部分，一个是银行有巨大的集资压力，应付未来几年其他各行各业的需要，那么各行各业当中就是房地产，房地产现在是不是已经上升到了老百姓最关注的一个重点了？我们看到在2009年能够成功拉动经济当中，房地产是占最重要的一个环节。那么现在房地产已经上来了，政府也出台一些抑制的措施，但是看起来效果是不是真的有效，据你的了解？
薛澜：应该这样子讲，我们从过去的经验教训来看的话，政府出台的政策其实往往是南辕北辙，就是说政府的意愿是一种，但是最后的结果可能是第二种。其实我们觉得整个中国的房地产市场是到了一个必须面对的问题了，特别是在一线城市，其实我们看到的一方面是老百姓可能几代人的收入，即使透支未来，永远都不可能负担现在，比如像上海、北京、杭州这样的房价。但是从另外一方面，我们看到大批的有钱人，其实对于购房成为他们一种资产配置的方式。就是大家买上十几、二十套房子，只是对自己资金一种分散投资的作为，那在这种情况之下，政府能够做的是什么？
我们一直认为政府对于高端市场的抑制也好、压制也好，其实效果都是不明显的。政府应该做的是考虑到中低收入老百姓保障性住房的供应。因为对老百姓来讲，并不是每个人都向往去住10万块钱一平米的豪宅，但是大家对于一个基本的生活、基本的住房条件，是应该随着整个社会经济进步有要求、有提高的。这样的话政府应该做的是廉租房、经济适用房的大力开发，首先随着这些住房供应上来，肯定对楼价是有抑制的。第二，无论是从解决老百姓的民生问题。而且，从政府的政绩来讲的话，其实很有好处。
但是廉价房和经济适用房，其实从根本上是触及了一个很大的难点，就是这个土地转让价格。因为据我们看，整个中国的地方政府自从2002、2003年，自从房地产市场经过了一个非常大的蓬勃发展之后，已经变得非常依赖于土地转让金，来作为当地的财政收入。所以以低价把土地转让出去，做廉租房也好，做经济适用房也好，其实是跟当地政府、地方政府利益都是完全不一致的。所以整个中央政府希望调节房地产市场，但是这种政策又是损害了地方政府的财政收入，怎么样去取得一个平衡，我们觉得其实是中国房地产市场问题一直不能够得到解决的一个症结。
薛澜：政府一念之间即可戳破楼市泡沫
曾瀞漪：如果到目前为止，现在都不能够解决这个问题，相信中央政府是很头疼的，不知道该怎么处理。它牵涉到非常深层次的体制和结构性的问题，就是地方的财政收入和现在中央怎么看到老百姓对于房价高升的苦楚。所以当中你觉得这个对于2010年房地产市场来说，它可能会产生一些什么样的影响？譬如说，像万科的王石先生，他就说大城市会有泡沫爆破的危险存在，你怎么看目前这样的情况？
薛澜：我觉得实际上所有的一线城市泡沫破不破，其实也在政府的一念之差，政策的变化之中。首先我们看到政府绝对是有手段能够让这个泡沫破裂的，譬如说从贷款上面卡一卡，如果从土地的供应方面增加的多一些，然后更加严格的督促，让地王现象不能够再出现，这种政策肯定是可以使得一线城市的泡沫被戳破的，但是政府有没有这个信心去做，我觉得这个也是一个很大的考验。而且房地产商每一个人，他们自己本身的出发点、利益所在处也有所不同。所以我们觉得房地产市场明年肯定不光是一个经济问题，更加是一个政治问题。
我们看房地产，首先一个量的萎缩，实际明年几乎是不可避免的。因为房价涨到了这个地步，老百姓的承受能力确实是在极度的萎缩。第二，2009年本身就是一个极度爆破的一年，因为它其实是积攒了两年的需求在集中的释放出来，同时因为一部分老百姓为了享受税收的优惠，又把一些未来的需求也在2009年提前的消费了。但是2010年量缩了，价下不下得来，我们觉得现在还要拭目以待。
薛澜：四方面观察2010年A股市场大事件
曾瀞漪：薛澜，在上一节当中你已经谈到了，在A股市场方面会面临的一些，包括了譬如说银行的集资压力，还有房地产市场可能面对政策大幅度调整的这种不确定性的影响。那么在A股方面其实还有其他方面的挑战存在，你估计还有哪些？
薛澜：其实对于A股来讲，我们觉得明年有几个，除了刚才我们讲的这个问题，另外有几个大的事件可能会发生。首先到2010年的6、7月份整个股改顺利的结束，其实就意味着我们A股中每一张股票都变成了可流动的股票，直到现在为止，我们还是只看到了非常小量，小非的减持，而大非的减持还是非常、非常有限的。那在全部股票都解冻之后，大非是不是会有减持的行为，特别是股市涨的比较好的话，这个成为一个因素。
第二，我们觉得2010年还是很有可能融资、融券、期权、期指市场都会出现。第三点国际版，因为现在也是熙熙攘攘很多声音，汇丰会不会在上海上市，国际版。第四点，我觉得在股改顺利结束之后，整个B股市场成为我们股票市场历史上遗留下来最后的一个小小的症结，是不是也是到时候要把它解决了。所以我觉得2010年，从任何一个角度来看，都会是非常有意思的一年。
薛澜：港股面临资金博弈 大市乏善可陈
曾瀞漪：那么在H股市场方面，香港的股市越来越受到内地股市的影响，它的表现又会是怎么样的？
薛澜：对于香港的股市，我们觉得所有干扰A股股市的因素，特别是在宏观方面的、政策不定性方面，都对H股是有影响的。对于H股来讲，我们对于2010年上半年的一个判断是这样子，我们觉得H股是在一个指数窄幅振荡，但是板块轮回会非常快，所以使得投资者其实是投资非常困难的一年。
为什么这样子讲呢？对于H股我们面临的肯定是两股资金力量的一个博弈。一方面我们觉得国际上的热钱继续冲击H股市场的现象，可能还是不可避免，最主要还是因为我们觉得整个经过这一次的国际金融海啸之后，新兴市场，特别是以中国为首的新兴市场，它们经济上面的优越性其实是有非常大的体现，所以整个资金往这边走大的方向应该还没有逆转。但是这个期间不表明在短期之内，资金会有大量撤出的现象。比如说最近一段我们看到美元强劲的反弹，就是意味着资金在往美国走。就是说在一个大趋势当中，一些小的迂回还是会发生的。
第二点，我觉得整个中国银行[4.33 0.00%][4.33 0.23%]板块资本充足率需要提高，集资的压力其实对H股也是有资金压力的。而且另外一点我们看到整个明年，从IPO市场来看还是有很多的公司等着在做，我觉得一方面是有资金进来。另外一方面也有资金抽走，无论是在哪一种方式来抽走。所以我们觉得整个市场真正要破掉现在窄幅振荡的这种局面，可能还是要在我们看到整个银行集资有一个比较清楚的概念之后，所以大势在一段时间之内，可能都是乏善可陈。
薛澜：GDP增幅无悬念 质量比速度更重要
曾瀞漪：我们最近看到的数据，就是根据安永公司，他们估计明年香港IPO集资应该会高过2009年，就是2010年的时候会高过2009年，大概是在370百亿左右。但是它还不是全球最大的，全球最大的可能会在上海，他们估计大概是会有380亿以上，所以你刚刚讲的资金的集资和抽走的压力是不同形式的，但它对股市的压力会是很大的一种表示形式？
薛澜：当然是的，而且我觉得安永对于上海的集资规模会更大，主要是我觉得他们是认为国际版会在2010年的某一个时段是推出的，所以我觉得整个无论从A股，还是H股市场来讲也好，一方面我们觉得是有资金继续流入这个市场的压力，但是另一方面，我们看到各种各样的集资行为也会非常频繁，而且是一种大规模的集资行为也会颇为频繁。这个对市场来讲，仍旧会是一个比较大的障碍。应该讲明年的GDP是没有什么太大的悬念，应该是在9%到10%，可能偏向10%之间。因为官方希望8%，其实我们过去这么多年一直都在8%，几乎没有一年真的是在8%左右，除了2009年以外。但是如果市场的经济增长真的超过了10%，那绝对不会是一个好的现象。
我们觉得对于中国整个宏观经济的关注，我们觉得应该已经是从一个单纯的关注增长的速度，而开始移到关心增长的质量。我觉得最近温总理讲的非常好，就是在最近的中央工作会议上面，我们开始看到上层的领导开始提出，2010年是调结构的一年，就是应该这么样讲，2008年的金融海啸，2009年全球政府的救市其实都是一种暂时、应急性的一个政策环境。但是我们无可否认在2009年，我们其实把一些在2006、2007年已经提到非常高的议事日程上来一些结构性问题，其实又往后挪了。
2010年我们看到这些结构性问题，又会重新被提到一个相对重要的高度，譬如说环保的问题、新能源的问题、产能过剩压缩的问题，对于投资不光是要看投资增长率，而且要看投资回报的质量问题，我们觉得这几个方面，其实在2010年都会是对政策有一个比较大的影响。
薛澜：退市为时尚早 紧缩政策是双刃剑
曾瀞漪：2010年的资本市场表现当中受资金当然还是继续非常的大，但是你刚刚提到的可能在2010年大家最关注的是各国央行的退市行动会有一些什么样的影响。譬如说美国，它可能会开始加息，中国也会有类似的行动。假设都在进行当中，有人认为说可能在2010年的时候，新兴市场会再次受到很多资金流入的冲击，会造成资产价格的泡沫，你觉得发生这样的情况有多大呢？
薛澜：其实我觉得现在谈退市，都还是非常不成熟的。因为美国的经济恢复应该不是一帆风顺的，这肯定是跟我们中国的情况是非常不同的，联储对于退市，即使谈到这个问题都是非常谨慎的。所以我们觉得美国明年加息，可能最早都要在四季度。但是因为国内加息的政策，其实从某种程度上也受到了美国联储政策的钳制，什么意思呢？因为明显看到我们并不希望人民币能够和美金有一个非常大的升值情况发生，如果人民币对于美元仍旧在一个非常小幅度升值的期望范围之下的话，那中国利率的走向和走势肯定是受到美国利率走势、走向的影响，我们不可能在美国联储大力加息之前，我们本身出现加息的现象，因为你绝对不希望使得中国人民币继续成为热钱的一个非常好的投机级标。所以从这个角度来讲，我觉得明年谈退市，可能还不成熟。
但是，资金是不是会大量涌入新兴市场，我觉得要取决于几个方向，资产泡沫其实我们大家都看到，这个后遗症是非常、非常可怕的，这也是为什么在2009年的第四季度从中央开始，已经开始要打击房地产的泡沫。但是我们觉得2010年、2011年，对于各国政府出现的难题是资金投入了这么多，经济是有一些恢复，但是也未必特别是发达国家的经济就恢复到了海啸之前的状况。但是资产泡沫在资金的推动下，可以有一种形成的趋势。在这种情况下，出现任何一个紧缩的政策，其实都是一个双刃剑，它可能对于抑制资产泡沫有好处，但是对于打击这种经济恢复步伐，同样也是有坏处的。所以怎么样在一个双刃剑政策的情况下取得一个均衡点，我觉得这个又是一个新挑战。