嫁接三板市场，构建中国OTC
——改革新思路：发行体制+退市制度+OTC市场
武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）
原载2010年11月1日《中国证券报》（有删节）
（本文创作于创业板开业一周年之际）
笔者按：目前中国股市出现的“三高”现象，已远远超出了新股发行体制改革市场化的范畴，其问题的根源在于中国股市本身存在的制度缺陷，首先，退市制度形同虚设，超级垃圾股“死不退市”，一旦股市缺乏淘汰机制，后果是可想而知的；其次，场外市场（OTC）的缺失，直接导致千军万马“过独木桥”，不择手段冲刺场内市场（证交所），供求失衡与机会成本风险溢价，必然会导致股价估值严重偏高，所谓的“三高”现象也就应运而生。因此，真正要想破解“三高”难题，唯有改革新思路：将“发行体制+退市制度+OTC市场”捆绑改革、配套推进。
经过近20年的快速发展，中国股市规模迅速壮大，市场分工与定位不断明晰：上交所拥有以蓝筹股为龙头的“大市值板”，而且即将推出“国际板”，深交所则拥有以民营企业为载体的“中小板”和“创业板”，上交所与深交所之间已经形成相互分工、相互补充、相互竞争、相互促进的良性发展格局。然而，构建多层次的股市体系，我们还差临门一脚，这就是要在证交所之外构建一个中国的OTC（可译作柜台市场或场外市场）。
构建中国的OTC，最捷径的方式就是在现有的“三板市场”的基础上进行改造与嫁接。
所谓“三板市场”，它的前身是建立于20世纪90年代初的“非上市法人股转让系统”——NET与STAQ。由于同期主板刚刚起步，发展尚不规范、也无经验，因此，NET与STAQ的过早推出，事实上时机尚不成熟，后来的运作基本失败，为了保护投资者的利益，1999年9月9日，管理层正式关闭NET与STAQ。
为妥善解决原STAQ、NET系统挂牌公司流通股的转让问题，2001年6月12日经中国证监会批准，中国证券业协会发布《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，代办股份转让工作正式启动。随后，为解决退市公司股份转让问题，2002年8月29日起退市公司也纳入代办股份转让试点范围。这就是所谓的“三板市场”（下称“老三板”）。
目前，三板市场代办股份转让试点范围仅限于原STAQ、NET系统挂牌公司和沪、深证券交易所的退市公司。现在三板市场共有可转让股票56只，挂牌股票少，成交量小，人气清淡，这一市场给人一种“名存实亡”的感觉。为此，监管层有意改造“老三板”，并通过扩容，重新构建一个“新三板”——中国的OTC。在此，笔者仅就“新三板”的改造方案提出一些建设性的建议与意见，供投资者讨论及决策层参考。
（一）新三板的注册地可选武汉或天津
目前，老三板由中国证监会监管、中国证券业协会直管、深交所受托进行实时监控。依照国际惯例，新三板，作为中国未来的OTC，应该完全独立于上交所和深交所，仍由中国证监会监管，并由中国证券业协会直管。
新三板的注册地，可有两种选择：其一，选择武汉作为新三板的所在地，可将上交所和深交所连接成一个三角区，上海与深圳代表东部沿海发达地区，武汉地处华中腹地，代表内地和中西部地区，应该说，这一个三角区具有较强的覆盖面和代表性。其二，选择天津作为新三板的所在地，可将东部沿海地区的三个经济带连成一线：珠三角——长三角——环渤海湾，它具有强强联合的叠加效应。不过，笔者更倾向于将新三板的注册地放置在武汉，因为这更符合“包容性增长”与和谐社会构建，而且更利于推动地区经济均衡发展。
（二）新三板的准入对象与挂牌标准
在美国，OTC分为两个层次：一个是不需要门槛的粉单OTC，另一个则是设有门槛的OTCBB（译作“电子公告牌”）。
什么样的公司可以申请进入新三板？由于目前中国股市发展尚不够规范和成熟，为了保护中小投资者利益，新三板必须设有明确的门槛。新三板的准入对象可考虑重点支持两类企业：一是从主板、中小板和创业板退市的公司；二是非上市、高科技、高成长性中小企业，它们的挂牌标准应远低于创业板，但新三板应将传统产业拒之门外，这样有利于鼓励全民创业，以创业带动就业，以产业升级推进经济转型。
在挂牌标准上，从主板、中小板和创业板转板过来的退市公司，不需要条件，可直接在新三板挂牌；非上市、高科技、高成长性中小企业在新三板挂牌，则至少需要同时满足三个条件：（1）总股本不低于1000万股；（2）近三年连续盈利，且三年累计净利润不少于1000万元；（3）净资产不少于1000万元。（待时机成熟后，再行下调新三板挂牌标准）
（三）新三板的交易方式与交易时间
新三板的交易方式可有三种选择：其一，继续沿用现行的集合竞价方式，每只股票在每个交易日只能成交一次、生成一个价格；其二，采用证交所连续竞价方式；其三，采用做市商制度，由做市商双报价“造市”。
相比之下，虽然这三种交易方式各有利弊，但在新三板交易方式选择上，笔者主张：为了保持新三板的平稳过渡，在扩容初期应继续沿用现行的集合竞价方式；当新三板扩容至足够的规模后，再改用证交所的连续竞价方式，提高市场流动性。总体而言，由于我国股市仍是一个供给短缺市场，为防止新三板的股价操纵和过度投机，笔者认为，新三板尚不适宜采用做市商制度。
在交易时间上，新三板股份转让时间与主板相同，上午9：30——11：30；下午1：00——3：00。与此同时，根据公司财务状况好坏以及信息披露正常与否，现行三板可将挂牌股票区分为三类交易频率：（1）股东权益和净利润均为正的股票，每个交易日均可转让；（2）股东权益为正而净利润为负的股票，每周一、三、五可转让；（3）股东权益为负的股票，只有每周五才能转让。
（四）新三板的拆股与缩股机制
不论在我国香港股市，还是在美国股市，拆股与缩股都是上市公司“管理”股价及每股财务指标的常用手段，同时，它也是公司改制、产权重组的常用手法。
拆股是上市公司自信的表现。一般地，公司进行股票拆分的原因大多是业绩成长快、但股价过高、流通性差。因此，为了吸引更多散户参与交易，公司可以选择按一定比例（比方1：10）拆分股票，以降低股价，这有利于活跃流通或交易。通过拆股，虽然公司总资产、股东权益及净利润等总量指标不变，但重新计算的每股净资产含量及每股收益均会被拆股而摊薄。
相对地，缩股则是拆股的反向运动，它主要应用于以下两种场合：其一，超级垃圾股的缩股，可以“做高”股价，但它同时会“放大”每股净资产负值和每股收益负值。其二，超级大盘蓝筹股的缩股，可以改善其偏低的“股价形象”和“每股财务指标值”。
尤其是在新三板与证交所的转板制度中，拆股与缩股的应用价值十分重要。比方，从主板、中小板和创业板转板过来的退市公司，为了重回证交所挂牌，它们可以采用先缩股、再引入战略投资者的做法来达到重新上市目的；同样，在新三板快速成长的挂牌公司也可以通过拆股来吸引投资者，提升市场人气；当然，在新三板“长大”的公司也可以通过拆股或缩股进行改制重组，然后在证交所申请上市挂牌。
（五）新三板的转板机制与除牌制度
新三板作为中国未来的OTC，它是构建多层次股市的重要一环。当新三板建成之后，它将发挥两大重要作用：其一，作为废品收购站或垃圾处理场，新三板将负责全面接收来自主板、中小板和创业板的退市公司，为它们提供继续转让的机会；其二，作为新兴产业或创业型企业的孵化器与培育所，新三板将为主板、中小板和创业板提供全新的、“没有被污染”的上市资源。因此，新三板与沪深证交所之间必须建立正常有序的转板机制，以达成多层次股市之间市场共通、资源共享、进退有序的目的。
同样，为了保护中小投资者利益，也为了防止新三板沦为“垃圾板”，新三板必须设立严格的除牌制度，以与挂牌标准相呼应。新三板除牌标准可以更加简单明了、更易于操作，比方，在新三板挂牌期间，凡是出现股东权益连续3年为负数的，则必须无条件除牌并退出新三板。