龙湖地产冰炭难同炉
一家房企最理想的是有龙湖的净利润率，又有万科的资产周转率，然而这是两种不同的经营战略，冰炭不同炉，而龙湖却一直试图冰炭同炉。
【《证券市场周刊》记者 傅硕】11月8日，龙湖地产（0960.HK）宣布，集团已于11月上旬提早完成全年248亿元的合同销售目标。而在业绩发布会前后，龙湖地产在不同场合表示要扩大商业地产份额。
完成全年销售任务，意为龙湖“不差钱”；进军商业地产，则图谋优化商业模式。在调控之年仍能提前完成任务的龙湖地产，其体质究竟如何？做大商业地产能否避免被“反咬一口”？
记者注意到，龙湖虽为控制风险而维持了较低的负债率，但发力商业地产面临沉淀大量现金流、在售住宅销售利润下滑，做大规模苦于资金短板，龙湖正在经历成长的阵痛和潜在的风险。
没有规模的高周转
要了解龙湖地产的体质，净资产报酬率（ROE）是个不错的指标。
净资产报酬率，即净利润除以股东权益或净资产，其直观含义是，股东1元的投资中赚取了多少的财富增量，也是股东在企业的财富增长率。业界通常以杜邦公式来分析净资产报酬率受哪些因素影响，进一步讲，可以把影响净资产报酬率的因素分成销售净利润率、总资产周转率和权益乘数三个方面。
因此杜邦公式表现为：净资产报酬率=净利润/净资产=（净利润/销售收入）×（销售收入/总资产）×（总资产/净资产），其中净利率除以销售收入这一比率称之为销售净利润率，销售收入除以总资产则是总资产周转率，总资产除以净资产称之为权益乘数。
作为大陆最优秀的房地产开发商代表，龙湖和万科（000002.SZ）的净资产收益率差距并不大，龙湖略高。但两者的规模不同，龙湖今年的销售额第一次过200亿，而万科却过了1000亿的门槛。进一步通过杜邦分析就可以发现，龙湖的净利润率高于万科，而过低的资产周转率和权益乘数拉了它的后腿。
所以，一家房企最理想的是有龙湖的净利润率，又有万科的资产周转率，然而这是两种不同的经营战略，冰炭不同炉，而龙湖却一直试图冰炭同炉。
根据龙湖和万科的财务报表数据对它们进行杜邦分解即得到表1、表2。由表1可以看出，龙湖的净资产报酬率由2007年31.40%下降至2010年中报的17.23%，其主要原因如下：龙湖的销售净利率下降，资产周转率同时也在下降，权益乘数同步在下降。
龙湖自从上市后一直强调“货如轮转”、“高周转”，以新恒基为榜样。进一步分析龙湖的资产周转情况可以发现，龙湖2010年中的总资产周转率是0.06，其直观含义即龙湖的总资产每年周转0.06次，周转一次需要1/0.06=16.67年。年中报可能不够全面，且看年度单位的周转率：2009年周转一次需要3.7年，而2007年周转一次需要6.67年。
这样的数字可能与事实有出入，目前开发商正常拿地到销售的时间周期约为8—10个月，加上完全销售清盘，可能会在1年或是2年之内。当然，财报上的周转可能面临着人为调节收入的考虑，把预售款转化为营业收入的时间把控，一般是出于以丰补歉的目的。
但有一点可以肯定，龙湖的销售速度的确是越来越快。房子卖得快了，但是利润却也摊薄了，2007年的销售净利率是25.76%，下降到2009年21.91%。其中2008年达到8.93%。2008年金融危机，房地产销售惨淡。龙湖虽有别墅专家美称，在大势面前，也没有太多的办法，只能随市场变化而降价，就在这一年，龙湖降价招致购房者不满，在北京通州的楼盘受到业主冲击，在集团总部和各分公司，龙湖批量裁员。
与同行业的万科相比，龙湖2009年的净资产报酬率较万科要高，得益于销售净利率。而万科之所以没有被龙湖落下太多，主要原因就是高资产周转，即便是2008年大市不好的情况下，万科的资产周转率也做到了0.37，而龙湖仅为0.14，高周转的背后就是较低的销售价格，万科通过做大规模发展，弥补了低利润率这一短板，而万科在资本市场上的长袖善舞为其发展争取了融资，提供下一步发展的“弹药”。
上述分析并不能完全阐释出龙湖的净资产报酬率走低的真正原因。要弄清这一原因，还要知道销售净利润率、总资产周转率和权益乘数又分别受到哪些因素的影响？
销售净利率的直观含义即每1元的销售赚取多少净利润。龙湖2009年的销售净利润率为21.91%，意味着龙湖每1元销售赚取0.22元的净利润。由于销售收入减去销售成本才是企业的毛利润，毛利润除以销售收入是销售毛利润率，毛利润减去销售费用、管理费用等经营费用，再减去财务费用和所得税，即得到净利润。因此，销售净利润率主要取决于销售毛利润率和各项费用。
为深入分析龙湖销售净利润率下降的原因，下面引入一个概念：共同百分比利润，即利润表中每一个数据除以销售收入所得到的财务比率。
龙湖自2006年的销售净利润率一直呈下降趋势，主要原因基于以下两个方面：销售成本增加、销售毛利率下降，管理费用在2008年前呈居高不下后，到2010年下降近6个百分点，营销费用下降，但财务费用却增加了。这组数字变化最大的就是销售成本变化，这就是常说的“房价涨不过地价”，由于地价增长过快，过多吞噬企业利润，虽然龙湖在销售费用、管理费用，包括要求低融资成本上做文章，但效果甚微。虽然龙湖的销售净利润率高于万科，但是规模很小。万科在做大规模，强调高周转的同时，资本市场的融资一直是万科的长项。而龙湖在资本市场却是一个新生，没有规模却强调高周转，同时对资金使用成本要求过于苛刻，成为龙湖下一步发展很难化解的难题。
对于龙湖的财务杠杆，可以使用净资产报酬率中的权益乘数来分析。
权益乘数等于总资产除以净资产或股东权益，也就是说，1元的股东投资驱动几元的总投资。假设一个企业总资产为3元，如果股东投资1元，那么债权人投资2元，权益乘数为3倍；如果该企业的股东投资2元，债权人投资1元，那么权益乘数为1.5，即负债相对于股东权益越高，股东权益驱动的总资产就越多，也就是财务杠杆越高。总之，权益乘数主要受融资政策的影响，权益乘数越大，财务杠杆越大，企业的融资越激进，反之越保守。
从表1可以发现，龙湖在上市前，财务杠杆偏高，比行业权益系数多出1倍，但上市当年和今年中报的表现看，回归到行业均值。这一点倒是让人生疑。上市的龙湖本应该借助资本市场财务杠杆迅速做大，而不是畏首畏尾。如果是这样，上市的初衷又是什么？当然，权益乘数越高，在经济形势好的时候，企业可能赚得越多，但当经济形势不好的时候，企业有可能赔得很惨！依此推论，龙湖认为目前房地产市场波动厉害，所以转向了保守经营。但这又是一个矛盾：龙湖强调高周转，即意味着价格不会很高，在牺牲毛利润率的同时，如保守经营，不依靠规模制胜，只能不进则退。
按照龙湖的战略规划，实行“区域聚焦”战略，形成了以重庆为核心的大西南区域板块、以北京为核心的环渤海区域板块以及以上海为核心的长三角区域板块。上述三大板块无疑是全国开发商重金抢地之重地，龙湖依然无法解决“地价吞噬房价”难题，无法解决毛利润率急剧下滑的事实。没有规模的高周转之路只能越走越窄。
摆在龙湖面前真正的大考是，如何具备持续的低成本融资和低成本拿地的能力。特别是只有完备强大的融资能力，才能使龙湖商业模式能高效运行。很显然，借钱过日子对于龙湖来说，很陌生。
资金平衡乏术
在大牌开发商纷纷进军商业地产，希望商业地产能熨平越来越短的房地产调控周期浪潮中，龙湖也在大踏步进军商业地产。
据龙湖相关负责人介绍，2014年，龙湖预计商业地产持有目标将达到200万平方米，国内运营的商业项目将超过30个，所贡献利润将占公司利润总额之15%-20%。
据龙湖地产研究总监何长春解释，龙湖地产之所以选择大力发展商业地产，主要是看重相较于住宅，商业项目受市场波动影响更小。“楼市低迷的时候，人们可以不买房子，但不可能不购物消费。”他表示，龙湖地产的大型商业项目将全部持有。
200万平米的商业完全持有，龙湖现有商业面积33万平方米，每年将增加42万平方米的商业，4年共计增加167万平方米商业。这意味着龙湖每年将沉淀近百亿资金，而利润贡献的80%将依然来自住宅销售。依常识推测，龙湖在财务杠杆有限放大的情况下，住宅销售的存量资金仅够住宅开发规模需求，如商业地产完全持有，融资上作为有限，每年仍将存在近百亿增量资金缺口。
龙湖给出的时间窗口是未来4年内。依据国内房地产调控周期，未来4年存在着太多的不确定性，目前已进入行业调整的低谷期。换句话说，龙湖发力商业地产的时间点有踩偏之嫌。
以商业地产标杆新鸿基(0016.HK)为例。和大陆房产商类似，香港地产商大多是出租物业与开发物业混合经营。
《证券市场周刊》研究发现，新鸿基并没有在低谷阶段增加出租物业投资，反而是低谷阶段减少投资，而在上升阶段才逐步增加投资。出租物业与整体业绩同步扩张似乎成为了香港地产商的一种特殊战略。
目前，市场已进入低谷，并且将持续很长一段时间，龙湖此时大张旗鼓宣布进军商业地产，固然有全年销售业绩提前完成作为现金流保障，但却是逆周期增加出租物业投资，风险不可小觑。
即便是龙湖的业务结构经过阵痛期后，商业项目运营成功，可提供更稳定的现金流，利润率也高，然而出租业务和酒店业务也使得公司的资产结构发生变化，非房地产开发业务资产比重过大使得公司的资产周转率不可避免地变低。在付出了牺牲资产周转率以求得更稳定业务结构的代价后，龙湖在负债方面仍要面临更多的考验。其策略最终将可能会集中在一点，就是维持较高的现金流和较低负债率，通过恰当的风险管理策略减少或抵消这些风险带来的负面影响。上述措施，从龙湖身上无从发现。
此外，根据经验，通常商业地产需要养上一个周期，一般在2—3年。在可以预见的两年内，如何应对商业地产沉淀的资金压力？龙湖似乎已经给出了答案：货如轮转。但如何才能实现货如轮转？一是要咬牙拿地，保持充足的土地储备以保证房屋的供应，二是要保持一定的销售规模，以维持足够的经营现金。“货如轮转”是有代价的，为了在低谷阶段仍能保持一定的新盘销售率，降价已成为必然的选择。而此时进军商业地产更是令本已紧张的资金链雪上加霜。
寒鸭入水，寒鸦上树，抵御冬天的方法因人而异，但对于上市后的龙湖来说，却似乎并没有讲出让投资者信服的御冬术。