短期面临继续调整的压力

　　大小盘风格转换。10月份以来，在资产价格泡沫和通胀的预期下，A股市场终于实现了大小盘的风格转换，长达一年多的中小盘持续溢价有望缩小。传媒/互联网股票的市值规模普遍不大，大多属于中小盘，且整体估值水平相对大盘溢价远超过历史平均水平，在市场风格转换的背景下，板块估值出现回调的概率较大。

　　小非解禁预期压力。最近一年，传媒/互联网行业有诸多企业在创业板、中小板和主板上市。根据A股IPO相关规则，在2010年4季度和2011年上半年，这些企业的小非股份将集中解禁获得自由流通权。这些小非与当年股权分置改革不同，大多数为普通个人或者创投PE，短期减持获利的动力更大。

　　3Q10业绩难超预期。总体来看，三季报业绩基本符合预期，超预期的程度有限。具体情况为，同比增长超过30%的有：华谊兄弟(+160%)、乐视网(+70%)、焦点科技(+55%)、省广股份（+35%）、顺网科技(+35%)、东方明珠(+30%)、电广传媒(+30%)、广电网络(+30%)；同比下滑的有：中信国安(-55%)、新华传媒(-20%)、中视传媒(-5%)。同比增长幅度小于30%的有：博瑞传播(+26%)、华闻传媒(+25%)、北纬通信(+20%)、北巴传媒(+17%)、皖新传媒(+15%)、出版传媒（+12%）、时代出版(+10%)、东方财富(+10%)、拓纬信息(+10%)、歌华有线(+10%)、天威视讯(+10%)、奥飞动漫(+2%)。

　　长期趋势仍将支撑传媒/互联网股价     

　　传媒板块对大盘溢价将持续存在。历史数据显示，传媒板块的估值水平一直较高，对大盘的平均溢价率为100%左右。支撑传媒板块高估值的因素主要有三个：资本化率低、行业具有成长性和中小盘属性，未来3-5年，这些因素仍将继续成立。

　　相关行业主题稳步推进：文化体制改革/三网融合/数字出版/消费升级/版权正版化。（1）文化体制改革向纵深发展：改革领域将进一步扩大，有望从图书/报业/有线/广告向电视频道拓展；改革力度将进一步扩大，从鼓励转企改制/IPO向鼓励跨地域/跨媒体/跨所有制转变。（2）三网融合继续推进，有望在第一批试点名单基础上推出第二批试点名单，同时国家级有线网络公司将成立。（3）数字出版是大势所趋，将从个别企业和个别产品的推出过渡至自上而下的政府介入，相关监管政策和牌照管理将陆续出台，同时体系内的出版发行企业将更多地参与进来。（4）文化消费升级不可阻挡，普通国民收入分配的上升和更多高质量的文化产品供给，将推动电影/电视剧等市场的快速增长。（5）版权正版化，是中国文化传媒产业做大做强的基石。一方面，版权正版化，可以将传媒产业的盈利模式从过渡依赖广告引导至“卖广告+卖内容+卖衍生品”的结合；另一方面，版权正版化，有利于内容提供方利益的最大化，激发创作者的热情，从而推动内容创意的繁荣。

　　文化产业将是十二五规划的重要内容。不论是金融危机时期的产业振兴规划，还是中共中央政治局的集体学习，文化产业都是重要内容之一，充分表明，发展文化产业已经成为国家战略，也将成为十二五规划的重要内容。我们预计，十二五期间，中国将继续推进文化体制改革，进一步提高文化产业的集中度，通过鼓励跨地域跨媒体跨所有制等方式，来打造综合型传媒集团。

　　投资时钟显示，牛市初期、震荡市和熊市后期，传媒板块跑赢大盘；牛市后期和熊市初期，传媒板块跑输大盘。2009年8月至今，无疑是中小盘的大牛市；现在开始转入大盘股的小牛市，传媒板块跑输大盘的概率较大。但是，一旦大盘股上涨进入尾声，市场步入震荡市，传媒板块又将重拾市场青睐，获得跑赢大盘的机会，这个时间点有可能在2010年4季度末或在2011年1季度到来。

　　并购重组可以走出独立行情    

　　传媒/互联网板块牛股90%以上来自并购重组。我们对A股43只传媒相关股票过去十年间（2001年~2010年）的年度收益进行分析，发现年度涨幅前10的个股中，90%以上与并购重组相关，如重大资产重组和对外收购等。

　　并购重组机会与大盘相关性不高。过去10年间，不论熊市年份还是牛市年份，并购重组的个股往往能够获得绝对收益，与大盘的涨跌相关性不高。

　　并购重组有规律可循    

　　行业角度，并购重组是传媒企业成长的重要方式

　　国际经验显示，并购重组是国际传媒企业成长的必由之路。

　　（1）Comcast：从1963年1200余名用户起家到今天拥有全美最大的有线网络和3960万余名有线用户，Comcast的每一步成长都伴随着客户网络的拓展和延伸。自1983年来，Comcast共通过并购积累了约3300万客户群体,跨地域整合网络和客户资源是其成长的重要动力。

　　（2）新闻集团：并购整合战略是默多克传媒帝国实现其全球化的重要战略和常用手法，通过1985年收购20世纪FOX电影公司，澳大利亚的新闻集团快速进入美国传媒市场，仅用了一年的时间便发展成为美国第四大电视网，至今公司70%以上的销售收入仍来自于美国市场。跨地域、跨行业的成功并购帮助新闻集团建立了一个几乎囊括所有传媒子行业、触角遍及世界各个角落的传媒帝国（详见附录业务结构）。

　　（3）Disney：依靠强大内容制作实现产业起步，在此基础上通过并购逐渐向其相关产业延伸：1996年通过收购Capital Cities/ABC，迪士尼迈出了从内容制作到内容和渠道整合的步伐，加强了将娱乐内容植入广播电视节目的能力；随后1998年收购Starwave和Infoseek，获得了超过2300万的用户群体，整合二者资源后推出门户网站Go Network,此次收购加速了迪士尼进入web门户的进程；2010年收购全球第三大SNS游戏开发商Playdom扩展了公司在网络和移动游戏领域的触角，公司业务朝着更加多元化的方向发展。

　　（4）McGraw-Hill：自1984年公司成立到20世纪50年代，McGraw-Hill一直致力于图书出版，1966年通过收购Standard&Poor’s进入金融服务领域，目前公司将金融服务、教育以及商业数据与分析作为未来发展的战略重点，1997年收购Micropal集团以及2005年收购客户满意度和市场信息服务信息提供商J.D Power &Associate。

　　（5）WPP：频繁的收购整合，尤其善长以杠杆融资、股权收购等方式兼并与自身规模相当甚至更大的企业，以实现短时间内超越式发展。1987年收购了规模超过当时WPP规模15倍的智威汤逊、1989年收购奥美广告（Ogilvy & Mather）后成为全球最大的广告集团，2003年后续的几次收购帮其完成了广告行业的全球布局，获得了遍布全球的一流广告客户资源。

　　未来3-5年，国内传媒/互联网板块的并购重组将风起云涌。

　　（1）文化体制改革的推动。当前，中国传媒产业整体呈现“区域分割、媒介分离、国有垄断”的局面，包括图书/报业/有线网络/电视台等，产业的规模效应、范围效应和市场效率均难以发挥。随着文化体制改革向纵深发展，我们可以很清晰地看到，在转企改制和IPO（或借壳上市）之后，跨地域、跨媒体和跨所有制的整合重组将逐渐展开，届时完全有可能出现双百亿的综合型传媒企业集团。

　　（2）产业布局的需要。对于相对市场化的传媒子行业，如影视/动漫/营销服务等，普遍的特征为“市场空间较大，但行业集中度很低”，这类企业最迫切的事情则为产业布局，在产业发展的早期尽快地获取产业链上的重要和稀缺资源，为长期发展奠定基础。对于传统媒体而言，如图书/报业/广电等，数字化和互联网化是大势所趋，对新媒体的布局收购也十分迫切。

　　（3）内生增长压力。对于传统媒体，单一盈利模式的增长速度很低，甚至将持续下滑的可能，如图书/报业/有线网络等；对于新媒体，盈利增速一般较高，如电影/动漫/互联网，但市场对于该类公司的预期也高，因此很多新媒体上市公司都面临业绩增速达不到市场预期的压力。因此，对外收购的外延扩张方式成为诸多上市传媒企业实现市场业绩预期的重要手段。

　　（4）账上现金充裕。受业务特征的影响，传统媒体普遍为现金牛企业，如有线网络/图书/报业等；新媒体一般为轻资产企业，所需现金不多，但一旦IPO后，获得大量超募资金。我们的研究发现，大部分超募资金并没有投入到企业现有的项目中去，要么补充流动资金，要么盖办公楼，要么对外收购。

　　（5）二级市场估值高。除了现金收购方式外，股权收购也是一种重要的方式。目前，A股传媒/互联网板块估值在各板块中处于较高水平，2010年在45x左右。这对于通过定向增发用股权来收购有极大好处。

　　投行角度：充分理解并购重组的游戏规则

　　减少同业竞争和关联交易。同业竞争和关联交易往往发生在上市公司和其股东及相关关联方之间，对上市公司的独立性原则有潜在影响，因而是证监会等监管部门的重点关注因素。一方面表现在上市审核时对拟上市公司同业竞争、关联交易水平的关注和限制；对于已上市公司，则鼓励其通过并购重组将关联交易内部化或解决同业竞争，提高上市公司的盈利质量。

　　借壳上市。中国证监会对于IPO的要求较为苛刻，如必须作为企业连续经营3年以上。对于诸多传媒企业来说，由于转企改制时间较晚，短期内一般很难达到这个目标。如果要迅速上市，则需要走借壳上市的道路，如时代出版/武汉塑料/*ST鑫新等。借壳的“壳公司”方拥有上市融资资格，但往往业绩不佳，‘借壳方’通过对壳公司资产负债进行重组并装入自身资产，可以在短时间内实现公司资产的证券化，获得上市融资资格；而对于二级市场投资者来说，借壳上市可以使原‘壳公司’的业务发生翻天覆地的变化，业绩常见由负突变转正。

　　重大资产重组的流程。重大资产重组对上市公司及公司股东利益会产生重大影响，因而在信息披露流程、对象及内容，公司通过重组决议的相应流程等方面都有严格的法律法规规定。结合证监会、交易所等监管部门的有关规定和二级市场的股价反应，我们将上市公司重大资产重组整个流程区分为四个主要时间点：停牌出一董预案——二董方案——股东大会——证监会批准

　　交易角度：     

　　我们对历史上传媒/互联网板块发生重大资产重组的案例进行了系统梳理，并采用事件研究法进行了实证分析，主要结论如下：

　　一董停牌前后均有较大超额收益。总体来看，实证研究结果表明，一董停牌前后均有超额收益：一董停牌前30个交易日的累积超额收益为10%，一董停牌后30个交易日的累积超额收益为25%-30%，原因为重大资产重组往往对公司的业绩有实质改变，停牌后有一个价值重估的过程；同时停牌前可能有相关信息泄露造成股价提前反应（如武汉塑料），当然也可能停牌前信息未能泄露，从而股价反应不足（如时代出版、*ST鑫新、粤传媒）。

　　二董方案前有较大超额收益。实证研究结果表明，二董方案前30个交易日仍有20-25%左右的超额收益（如*ST鑫新），这与两个原因有关系：一是二董方案的盈利预测可能会好于一董预案；二是二董之后马上要召开股东大会，为了股东大会投票的顺利通过，上市公司的实际控制人一般存在释放利好的动力。二董方案后10个交易日的超额收益不明显。

　　股东大会前后超额收益不明显。股东大会一般在二董之后15个交易日内召开，实证研究结果表明，股东大会前10个交易日的超额收益为-3%，股东大会后30个交易日的超额收益为0%左右。

　　证监会批准前后超额收益不明显。实证研究表明，证监会批准前30个交易日的超额收益为4%，证监会批准后30个交易日内的超额收益基本为负值。

　　投资风险              

　　传统媒体跨地域/跨媒体仍面临较大的体制和地方利益障碍。一方面传统媒体的地域性较强，地方保护主义使得跨地域并购不容易。另一方面，传统媒体目前的生存状况尚可，缺乏主动被收购的动力。

　　并购重组带来的整合和经营风险。收购完成往往意味着新的整合难题的开始，同一公司内部不同业务模式和结构上的协调配合、客户资源的协同开发和深入挖掘、企业文化的矛盾和冲突解决、双方员工以及管理层间的磨合等都是收购后面临的新的挑战。分众传媒：自2005年成功登陆纳斯达克后，分众便启动了国内泛广告领域的收购和整合。当年10月便收购了框架传媒100%股权。在此之后2006年3月通过收购凯威点告进入了手机广告市场，2006年8月收购影院公司ACL，涉足电影院线广告业务，2007年3月收购国内最大广告服务商好耶，进军网络广告领域。但是，过快的收购扩张往往容易造成对被收购方业务模式理解的偏差和收购后的整合难题，2008年后分众股价大跌，纷纷出售之前的收购资产。

　　投资建议：

　　4季度建议低配传媒/互联网股，但基于并购重组预期和布局2011年的需要，投资者可以根据风险偏好结构化配置：价值型组合（焦点科技、奥飞动漫、东方财富、博瑞传播、时代出版、天威视讯、北巴传媒）、短期交易型组合（东方明珠、新华传媒和歌华有线）和激进型组合（中视传媒、乐视网和华谊兄弟）。投资风险主要在于高估值和并购重组较低的可见度。