建立债券市场在中国资本市场中应有位置

    今年，是中国资本市场建立20周年。20年前，以上海、深圳两家证券交易所先后建立为标志，中国资本市场从最初小心翼翼的试点到如今跻身于在国际市场上最具影响力之一的市场，其市场规模已经足以与西方国家用几百年时间苦心经营建立起来的市场比肩，成为全球经济、金融体系“市场链”中不可忽视的一个重要环节。目前，中国资本市场已经形成了主板、中小企业板、创业板等层次分明的格局，最近几年，这个市场每年都可以帮助企业募集数以几百亿元计的资金，成功地使我国企业的融资模式摆脱了计划经济时代单一的依赖银行信贷的间接融资模式，成为推动国家经济体制改革的一个重要工具。

    但是，不能不指出的是，在这20年的发展中，资本市场所固有的风险也对社会经济造成了一定程度的不稳定作用。由于我国民间长期缺乏多渠道的投资渠道，在资本市场建立以后，日益增多的投资者蜂拥进入市场，市场的风险程度超过了西方大多数国家，市场动荡所引起的不安情绪经常溢出市场，成为妨碍社会稳定的一个重要因素。今年4月股指期货推出以后，由于市场管理当局和投资者对这一衍生金融产品还缺乏认识，导致其投机功能泛滥，加剧了资本市场的动荡。

    显然，市场的现实提醒我们，在肯定20年来的成绩的同时，还应看到这个市场所存在的严重的不足。其中最大的一个问题是，当投资者以迫切的心情进入这个市场时，这个市场却无法向所有投资者提供投资回报。除了有些投资者缺乏风险认知，盲目入市以外，我国资本市场没有能构建起适应各种不同需求的投资者的市场格局，在向投资者提供丰富的低风险产品方面还存在许多空白，同样是一个不容回避的现实缺憾。为了让我国资本市场能够和谐发展，大力推进债券市场建设，显然是一项非常重要的工作。

债券投资更适合中国国情

    我国资本市场最初的发展，是从债券起步的。1980年代初，我国为了弥补财政资金的不足，开始发行国库券，民众的资本投资意识正是从这里开始逐渐起步的。随着金融和企业体制改革的推进，金融债券、企业债券一度曾经大量发行，它们一方面满足了在股票市场形成之前企业的融资需求，一方面也培养了民众的资本投资意识。

    债券作为一种投资品种，具有收益稳定的特点，适宜于我国普通民众的投资需求。与股票相比，债券的收益率能够保证，到期还本付息，债券投资者可以得到比银行储蓄更高的财产性收入。即使遇有企业破产，按照破产顺序，企业也必须先行还债，再考虑股票持有者，亦即股东股权的偿付。另外，债券进入二级市场交易后，其波动受到最终收益率的限制，不大可能出现大起大落的情况，其价格涨跌可以限制在投资者能够承受的范围之内。我国的普通民众收入不高，财富积累有限，对市场投资缺少经验，债券正是这样一种适合我国国情的投资品种。

    但是，随着1980年代末、1990年代初股票发行的逐渐出现，特别是在沪深两家证券交易所建立以后，股票市场很快替代了债券市场，成为全民投资的领域。20年来，金融债券、企业债券的发行越来越少，目前几乎已近衰微，国库券虽然仍有发行并且发行规模越来越大，但其中相当多的份额为机构包销，只有少量公开发售。这使中国资本市场长期行进在单一的以股票为主体的投资路径上，市场积聚了大量风险。

债券遇冷是因为股市圈钱太容易

    在中国资本市场，债券市场之所以远远滞后于股票市场，其根本的原因在于相对于债券融资来说，利用发行股票来圈钱显得更容易。企业发行债券，首先遇到的一个问题是企业所募资金是需要到期偿还的，也就是说，企业必须创造足够的利润来保证到期以后能够实现它对债权人的承诺。相比之下，发行股票却没有这样的约束，虽然股票持有人从理论上说成了企业的股东，有可能削弱企业原有控制人对企业的控制权，但是只要在发行股票时设计一个足够保证自己控股的股权结构，那么这种对控股权转移的担忧就完全是多余的。另外，虽然股份公司的制度安排要求公司向股东进行红利分配，但这种安排并不是刚性约束的，企业如果遭遇经营亏损就可以不分红，即使实现了盈利也可以找出种种借口推诿分红。中国企业热衷于股票融资而冷淡债券融资，说到底是符合其作为“经济动物”所具有的追求利益最大化的天然本性的。

    长期以来，我国在发展资本市场的过程中，政策引导也偏向于股票，出现这样的情况，同样是政策执行者看上了股票对于企业所具有的更大的融资自由度，并且利用政策调度使这种自由度得到了充分的拓展。政策取向为企业的股票融资打开了广阔的方便之门，特别是在股票发行定价上可以在“市场化”的名义之下，让企业以溢价方式肆意圈钱，投资者出了几元、十几元乃至几十元的钱买到一股股票，在公司那里却只能得到1元的股权承认，相比于债券融资一分钱就是一分钱，很难掺杂水份的特点来说，股票融资对企业所产生的巨大诱惑力是不言而喻的。按理来说，企业转制为上市公司以后，会在很多方面受到制约，但是，由于我国股市的政策取向就是为企业融资提供制度性的方便，因此我们所看到的现实是企业只享受到了发行股票的莫大好处，却不用考虑承担任何义务，中小投资者的股东权利实际上只是镜中之花、水中之月式的幻影。股市圈钱太容易，圈到钱后不用考虑给股东提供投资回报，这是债券市场受到冷落的一个根本原因。

    但是，我国证券市场高度偏向于股票，不仅使市场充满了高风险，而且使大量其实并不适合参与股市的风险厌恶型投资者也被动地参与其中，使市场风险溢出了这个市场，成为一种对政府产生一定裹挟的社会风险。因此，大力发展债券市场，不仅可以满足企业的融资需求，还可以起到满足城乡居民投资需求的积极作用，积极发展债券市场，应当纳入我国资本市场发展的总体规划之中，让它能够与股票市场一样活跃起来。

债券投资也存在“软肋”

    债券市场规模过于弱小，不利于构建多层次资本市场，也不利于降低资本市场的整体风险。但实际的情况是，在股票市场逐渐兴盛以后，债券市场却显得比较冷落。最近几年，我国发行的股票型基金一直比较热门，但专事投资债券的债券型基金则显得比较寂寞，不仅发行时遭遇困难，即使交易也显得十分平淡。这种情况的出现不是没有根据的，这主要在于债券具有两个方面的“软肋”。

    其一，债券的抗通胀能力比较差。无论是国库券还是金融债券或者企业债券，一般都有比较长的存续期，动辄数年。债券的利率虽然在发行时会高于储蓄利率，特别是企业债券的利率会高于国债利率，但一旦确定，在其存续期间一般不会再有变动。但是，在长达数年的时间里，经济基本面存在着很大的不确定性，这种刚性的固定利率使债券的持有人无法应对这种不确定性，一旦出现通货膨胀，持有人就无法抗衡其风险，只能眼睁睁地看着公司债出现贬值。当然，债券进入交易所上市流通后，投资者可以通过市场交易减轻这种风险，但由于债券的最终收益已经定死，在一般情况下不可能有突破，投资者能够使用的手段也很有限，无法像股票那样通过大幅升值来化解风险。正是这种抗通胀能力差的特性，决定了债券的吸引力要比股票弱得多。

    其二，债券，尤其是企业债券的发行主体如果经营不善，会出现还债危机。一个企业发行公司债后，它所面对的社会投资者不仅有股东，而且有债权人。企业出现经营危机后，股东必须分担这种风险，但债权人不必分担这种风险，股票可以不分红，公司债到期后必须按约定归还本金，偿付利息，这对企业来说是一个不可轻视的债务负担，甚至会影响到它的股价走势。一旦出现企业债券兑付困难，它对投资者的伤害也是不容忽视的，政府会为此而背上沉重的负担。相对来说，企业经营不善虽然也会造成股票贬值，但至少从理论上说，政府为此而承受的压力要小得多。

    但是，债券的这两个“软肋”并不是不可克服的，尤其是企业债券的兑付风险，只要主管部门加强监管，对债券发行企业加强资格审查，特别是建立起完善的债券发行担保制度，为投资者建立起有效的投资屏障，就可以在相当程度上保证债券投资的安全，减少乃至杜绝风险的产生。

发展债券市场应提到更高地位

    政策的偏向，加上企业的逐利，使债券市场受到了冷落，使中国资本市场的发展路径过于狭窄，形成了股票过热而债券过冷的畸形现象。这种现象使中国资本市场的“风险之弦”一直绷得很紧，政府也为此投入了过多的精力。因此，在推进资本市场的发展过程中，有关方面应该更多地致力于发展债券市场，一方面以此满足日益增长的民众投资需求，满足他们增加财产性收入的愿望，另一方面以此来分流目前高度集中的股票投资者人群，让其中一部分并不适合股票投资的人退出股市，通过债券投资逐步深化对资本市场的认知，丰富投资经验。

    近年来，为了在国际金融市场占有更多的话语权，我国政府加快了资本市场的建设，除了推出创业板以外，国际板的建立也已在拟议之中，而次级债券、股指期货等金融衍生品种也已引进中国资本市场。但是，全球金融危机已经证明，全球金融市场对这种金融衍生产品还缺乏深刻的谇知，尤其是通过这种产品成倍放大的风险还缺乏有效的控制手段。而股指期货推出以后，它对股票市场的负面影响在很短时间里就已清楚显现。在市场发生剧烈变化以后，如何有效地保护中小投资者利益，已经成为摆在政府部门面前的一个严峻课题。发展债券市场，就是市场新格局建立以后必须认真考量的一个方面。

    目前，我国企业对于利用资本市场直接融资普遍有很高的期待，新股上市对股票市场也产生了很大的压力。作为政府部门应当对企业的融资需求进行引导，让它们更多地进入债券市场。比如，一些国有大型企业，在发行股票后尽管募得了大量资金，但对于其经营机制的转变并未产生多大作用，由于其规模过于庞大不适合股市投资，因此投资者也并没有从中分享到它们的成长，相比之下，发行债券更容易逼迫这些企业向投资者提供货真价实的投资回报。目前一些大型国企发行股票规模动辄几百亿，对股市造成了很大的杀伤力，管理部门显然有必要遏制住其这方面的冲动，如果它真有融资需求，不妨请它发行债券。