新股发行制度改革“五大现象”的背后
到今年6月10日，新一轮新股发行制度改革届满一年。可以说，新股发行制度实现了发行定价更加市场化、一二级市场更加接轨，新股发行向中小投资者倾斜等政策目标，成绩显而易见。与此同时，包括中小规模企业的发行市盈率偏高、超额募集现象也引起各方关注。
一是“中国北车现象”：
大盘股发行价与上市价并轨
囤资打新“往事如烟”
从2009年6月IPO重启并实施新股发行制度改革至今，大型企业融资获益颇多。其中，中国建筑募集资金额最大，达501.6亿元，占IPO募资总额的1/4。此外，中国中冶、中国重工、中国北车、招商证券以及光大证券新股募资额也在100亿元以上。
作为2009年的最后一只大盘股，中国北车上市首日涨幅仅为2.34%，创出近3年来新股最低纪录。据计算，中国北车网上申购的收益率（中签率1.3332%×首日均价涨跌幅3.11%）仅为0.0415%。
在发行定价取消行政性控制后，新股发行市盈率急剧上升，一、二级市场价差迅速缩小，发行价向二级市场价格并轨。一级市场和二级市场的市盈率之差以往高达69%，改革后缩小到7.8%。大量资金囤积一级市场的情况也有所改观。
曾有一位中签中国北车的投资者戏谑地说，打一次新股赚了100多元，喝茶的钱有了。
中国北车上市首日股价表现黯淡，原因就是其高企的发行市盈率。和当时上市不久即宣告破发的招商证券（发行市盈率56.26倍）、盘中破发的中国重工（发行市盈率42.14倍）一样，中国北车的发行市盈率高达49.21倍。而与中国北车“等量级”的中国南车，在2008年7月招股时发行价为2.18元，发行市盈率仅为16.03倍，其上市首日大涨58.26%，随后一年最高涨至5.99元。
中国北车以及由此而带来的一系列大盘股上市首日涨幅较低甚至破发，很好的发挥了新股发行体制改革所形成的约束力，发行价更贴近于市场供需均衡价格。
二是“海普瑞现象”：
超高价发行“不胜寒” 超高比例募资“难消化”
4月23日，一个新的记录在中国股市诞生：经路演询价后，拟在中小板市场上市的海普瑞发行价定为148元/股。这家总部位于深圳、主要生产和出口肝素钠原料药的公司，5月6日上市首日股价一度攀升至188元，较发行价上涨27％，公司法定代表人、董事长李锂一夜之间成为中国首富。
然而，好景不长，5月10日，海普瑞便破发。5月12日，更是暴跌超过5％。随后，海普瑞在5月13日发布股价异动公告，并停牌1小时。
不仅仅是海普瑞，今年以来，中小板和创业板中上市“三高”现象普遍存在。据WIND资讯统计，2010年上市的151家公司首发市盈率接近60倍，远高于以往20-30倍的首发市盈率。即便是现在，二级市场已经跌到2500点一线，沪市平均市盈率仅17-18倍，深市中小板也已低于40倍，可6月2日发行的4只新股的平均市盈率还在50倍左右。
而创业板公司的表现更是惊人，如世纪鼎利首发市盈率高达123.94倍，东方财富发行市盈率也达到116.93倍，金龙机电的发行市盈率达到了126.67倍。
超募现象更是成为创业板的最大特点之一。据统计，截止到今年5月底，创业板已发行股票的88家公司拟募集资金总额为170亿元，但实际募资总额高达580亿元，超募比例超过241%。
我们认为，目前新股首发市盈率已经到了畸高的地步，这不仅对于投资者的权益造成严重影响，对中国资本市场的发展也极为不利。有必要通过降低中小板和创业板上市的门槛、约束每家公司的融资规模，从而遏制中小企业融资过度的情况。
三是“打包发行现象”：
抑制炒新有一定作用
但“一包4家”剂量不够
从去年10月创业板开板以来，中国的创业板已经诞生了200多天。由于创业板公司发行规模小，导致定价偏高，也引发了公众对新股发行定价的不少质疑。
为了加大新股供给，降低新股上市首日爆炒的烈度，监管部门对创业板公司首次挂牌上市就采取了批量上市的策略。统计显示，创业板首批28家公司共发行6.1164亿股，平均每家2184万股，其中网上发行4.8931亿股，平均每家1747万股。
以2010年3月份测算，创业板两批申购冻结资金平均为4000亿元，而当时市场存量资金约为8000亿。而发行规模平均为25亿元，不及大盘股重庆水务34.9亿元和昊华能源32.78亿元的发行规模。因此，打包发行对于创业板来说具有一定的合理性。
不过，创业板企业遭爆炒现象仍然无法避免。不仅创业板首批企业上市当日，２８只股票被深圳证券交易所采取盘中临时停牌措施；整个创业板市场开设的200多天里，炒作氛围一直浓烈，市盈率偏高趋势引人忧虑。
虽然，创业板企业打包发行已经成为常态，但由于单只股票融资规模有限，打包发行对抑制炒作的作用是有限的。按照目前创业板发行规模来看，一般情况下都是4只批量发行，那么，4只的创业板发行规模还抵不上一只大盘股的发行规模。
四是“破发现象”：
打新失败只是第一步 发行失败将是第二步
2010年1月28日，中国西电开启了新股发行体制改革以来新股上市首日破发第一单。随后，高乐股份、奥克股份也分别于2月3日和5月20日，开启了中小板和创业板的新股上市首日破发先例。
统计显示，截至6月3日，新股发行重启后的256只新股、次新股中，已有67只个股跌破发行价，占比26.17%。在这些破发个股中，有9家公司股价较发行价折价20%以上。
有关专家认为破发是改革的“重大成果”。破发只是第一步，再下一步是发行失败。只有破发，投资者狂热追捧新股的热情才会降低。
不过，问题总是要两面看。虽然新股破发是正常现象,但是频频破发的背后,也暴露出发行机制方面仍存在一些问题。例如,新股发行市盈率过高，过高的发行价格严重挤压了新股在二级市场的价格空间，这也是造成新股“破发”屡屡出现的最主要原因之一。
数据显示，新股发行重启以来，发行市盈率已经从2009年6月的32.9倍一路上升到12月份的65.45倍。今年1月份发行的28只新股平均市盈率达到了67.79倍；创业板公司更是从第一批平均56.6倍，一路飙升到76.48倍、78.77倍、88.62倍，最高个股发行市盈率超过了100多倍。
从目前新股发行改革推进的实践看，机构定价能力和主承销商的估值能力仍然令市场产生较大质疑。而在其中扮演重要角色的询价机构报价水平整体偏高的问题尤为突出，因此，需要进一步采取措施，提高新股定价的合理性。
五是“举报现象”：
公众积极参与“审核” 新股上市战战兢兢
自去年6月新一轮新股发行制度启动以来，部分企业发行、上市遭到举报。这一方面说明公众监督意愿日趋强烈，另一方面也预示着企业上市将必需经过舆论市场的“过滤”，这总体上有利于上市公司质量的提高。
如立立电子首开IPO申请先批后撤的先例；安徽九华山上会未通过，打破了内地企业二次上会没有失败的传说；深圳海联讯科技股份有限公司则因为境外上市未果而转投创业板，却被疑在股权结构转换方面存在瑕疵。这些拟上市公司在社会各界筑起的“举报门”前折戟沉沙。
今年以来，新股被暂缓发行或暂缓上市现象不断出现。当升科技在已获得证监会的首发申请审核通过，离挂牌上市仅一步之遥之际，却遭到了王华的实名举报，所涉事项包括环保不达标、业绩不达标、涉嫌商业贿赂等多个问题。对于这些质疑，当升科技方面均予以否认，表示关于环保问题,公司在招股说明书中有所披露，且得到有关环保局的认可。
本打算在创业板上市的新大新材在最后关头发布公告暂缓上市。据悉有人举报称，新大新材曾被指控侵犯知识产权及上市造假等多项“罪名”。新大新材董秘季方印进行了回应，称上述指控完全不属实。对于被举报的事情，新大新材已经向证监会做过说明，其中在环保方面，新大新材也投了巨资进行治理，不存在任何问题。鉴于公司尚有相关事项需进一步落实，经公司申请，暂缓上市。
新股发行改革下一步 要走三步棋
新股发行制度改革作为一个持续不断的进程，并非可以一蹴而就，需要时间和经验积累。同时，本着当快则快，当缓则缓的原则，要有效、高效实现市场化长远目标与阶段性情况相互结合，提高改革的综合效益，努力实现最佳效益。
为此，新股发行改革仍需凝聚社会各方面智慧，仍需在稳定的前提下循序渐进。关键是要推动这项改革更加公平、有序、高效地进行。
我们认为，至少可以先走三步棋：
一是引入存量发行。
监管层已明确，引入存量发行应根据不同发行人及不同的市场情况，在制度约束和发行监管的前提下，允许保荐机构和发行人灵活选择和安排。存量发行可与现有增量发行相结合，还可以进一步引入储架发行，形成更多的发行组合方式。
对于引入存量机制，市场上也依然存在消极看法，就是存量发行卖掉股份所得资金归股东个人所有，发售老股容易强化老股东粉饰业绩、在高价套现的冲动。
对此，可先尝试对存量发行的股东类别和股份比例作出限制，避免存量发行而导致企业控股股东不稳定，影响企业持续经营。在推出该项制度初期，发行的比例不宜过大。
二是在一定范围内试点注册制。
所谓注册制，主要是指发行人申请发行股票时，必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，而将发行公司股票的良莠留给市场来决定。
从审核制过渡到注册制这是改革的方向，但并不意味着现在就能一步实现。所以，可以在一定范围内先行试点。
三是遏制资金超募。
虽然资金超募是市场化发行制度下的正常现象，目前之所以受到广泛关注，主要原因还是资金超出计划筹资额过多。要改善这种状况，只能通过市场化的方式进行，如通过一些制度安排和工具运用，降低超募资金产生的根源，同时将对超募资金的监管往前延伸，使募集资金在事前、事中、事后都能得到有效监管。
（此文是2010年6月8日证券日报专题报道《新股发行制度改革一周年透析五大热点现象》的简写版）
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