中国的IPO制度表面上在走市场化道路，实际上距离真正市场化的目标还很远

　　《上海国资》记者 王铮

　　至今年6月，IPO市场重启已一周年。

　　在去年重启之时，监管层高调表态，新股发行制度的改革将通过市场化定价机制的完善，优化股票的价格发现功能；促进强化买方对卖方的约束，买方约束力不断增强；中小投资者的参与意愿得到重视，中签比例适当提高。

　　但随着2009年9月创业板开闸，一场发行方的饕餮盛宴轰轰烈烈地上演了。IPO开始了大跃进。

　　在这场大跃进中，A股市场发行了282只新股，融资近4000亿元。而2006年6月到2008年9月的上一轮新股发行周期持续了28个月，其间A股新发股票为269只，前12个月融资额亦仅为2719亿元。

　　而且，市场痛恨的新股“三高”现象，至今并无退烧迹象。据WIND资讯统计，IPO重启后，2009年上市的111家公司首发市盈率平均为53.334倍，2010年上市的151家公司首发市盈率接近60倍，远高于以往20——30倍的首发市盈率。

　　即便是现在，二级市场已大跌至2400多点，沪市平均市盈率仅17—18倍，深市中小板也已低于40倍，7月5日，4只新股发行市盈率仍在50倍上下。

　　“中国的IPO制度依然充满行政化色彩，表面上在走市场化道路，实际上距离真正市场化的目标还很远。”著名经济学家、中国企业海外发展中心主任、东中西部区域发展和改革研究院副院长、国际财务策划标准联盟协会副主席、中国国际经济技术合作促进会理事、世界资本市场控股集团副董事长、美国万通投资银行控股集团副董事长、中国国际资本有限公司首席经济学家、国投基金管理有限公司董事长、昊朗体育控股集团执行董事、美国格林证券公司首席经济学家、华兴银汇资本董事长孫飛博士对媒体表示。

　　围绕着这场大跃进，利益各相关方开始了一场集体狂欢。

　　市场化改革？

　　但是，谁也无法质疑监管层改革的诚意。

　　为迎合市场呼声，证监会对新股发行制度承诺，取消窗口指导，发行价格和发行节奏进一步市场化。

　　监管层有其理由。因为在过去很长一段时间内，窗口指导下的新股发行市盈率受到严格限制，因而新股上市后必然暴涨，导致股市动荡。

　　为了完善发行定价机制，证监会对新股发行制度进行改革，淡化窗口指导，以强化市场在新股定价中的作用。

　　不过，从现在看来，改革并未达到预期效果。

　　失去了窗口指导的新股发行价格，犹如脱缰的野马。新规下发行的第一批新股桂林三金等，市盈率不到40倍，但3个月后，随着创业板第一批新股开始发行，发行市盈率普遍攀升至50—60倍之间。其中，金龙机电创出126.67倍发行市盈率的历史最高纪录，阳普医疗也高达108.7倍。

　　首批创业板新股的爆炒，让网下询价机构大尝甜头。自此之后，超过100倍的发行市盈率也从最初的惊世骇俗变得稀松平常，新宙邦、世纪鼎利、合康变频、三维丝、东方财富都报出了逾百倍的高价。市盈率高企带来的是高发行价，仅今年1—5月，发行价超过50元的个股就有17只，最高的海普瑞更创下了148元的天价历史记录。

　　“监管层对发行定价采取不干预政策，则预示着发行价只会上升不会下跌，超募成为必然。”加华伟业资本创始执行合伙人宋向前表示。

　　市场人士解释说，在新股供应规模仍由证监会而非市场决定，即上市资源对于市场来说依然稀缺的情况下，把发行价格不受任何约束地交给具有各自利益动机的市场中介机构和主要交易机构去决定，这并不合乎逻辑的市场化改革，反而使得圈钱者和寻租者得以通过哄抬价格进行利益交换。

　　“这一制度，一方面让财富迅速集中于少数人，摧毁了资本市场的‘三公’原则，另一方面加剧了二级市场过度炒作的风险，而且也加大了破发的风险，有可能酿成一场极大的股灾。”诸多市场人士对此表示非常担忧。

　　询价中的利益链

　　利益追求既然不受约束，询价亦沦为一种形式。

　　“询价的对象是大型券商、基金或者投资公司，但这些机构很多有自己的直投公司，与中小板、创业板上市公司有一些股权关系，按正常逻辑来说，询价当然会往高处喊。”万国测评研究部主管周戎对《上海国资》表示。

　　他解释说，从30倍市盈率提高到50倍市盈率，获利不可同日而语。

　　据《上海国资》了解，一家企业在上市前，往往会找PE或创投进行上市前融资，大型券商下属的直投公司确会寻找类似机会。

　　深圳市创新投资集团上海创新投资管理公司总经理尹於舜对《上海国资》证实，PE市场竞争激烈，经常与大型券商的直投机构争夺业务。“有一家即将上市的企业，我们按照上年的利润，给出10倍市盈率的投资，但上海一家大型券商还没有做尽职调查，马上给出了15倍市盈率的投资。”

　　券商的直投公司与即将上市的企业有着千丝万缕的关系，在询价时，往高处开价亦合情合理。

　　更重要的是，与动辄五六十倍的市盈率相比，直投公司投资时的成本极低，而利润却十分丰厚。即便一年后解禁，股价远低于发行价，券商直投公司依然会有丰厚回报。

　　“就算从80倍市盈率跌回到40倍，直投公司亦有高额收益。”周戎感叹。

　　保荐人亦乐于看见高定价。因为，按照行业“潜规则”，保荐人的保荐费与定价挂钩。“这是不成文的规定，定价高，保荐费随之水涨船高。”周戎透露。

　　不过，这仍有问题。纵使询价中发行主体、保荐人坚持高定价，基金公司、保险公司则未必。

　　因为如基金公司的报价等于或高于最终发行价，说明询价机构能够以低于自己预期的价格申购新股，应参与申购。

　　换言之，基金公司是要掏出真金白银来购买股票，对于高定价不应维护。

　　但事情并不是那么简单。

　　“有些基金公司并不按照自己给出的价格认购，因为没有人限制它必须认购，唯一的任务是托高股价。而中小投资者，却并不知情。”周戎介绍。

　　对此，监管层并没有作壁上观。比如2009年曾对景顺长城基金公司“只询价不申购”的行为提出警告，责令其整改3个月、整改期间暂停询价资格。

　　但这种违规成本显然太低，未能收获警示作用。

　　事实上，即便基金公司参与认购，对其故意托高的股价，其认购数量通常相当有限。“如果发行2000万股，你去认购1万股，有什么意义呢？监管层对此又没有硬性规定。”周戎说。

　　再退一步，纵然基金公司肯认购相当股份，依然不会输。

　　“基金公司并不在乎发行价，它往往会以低于发行价的价格购买，二级市场开盘后，价格往往高于发行价，一些创业板公司盘子小，控盘程度高，几个月内将股价维持在较高水平不成问题，基金公司的限售期一般是半年左右，他们会在适当时机从容退出。”周戎表示。

　　发行主体更是当然默认高价发行，超额募资成为必然。

　　这场游戏堪称以一个“多赢”局面收场。但中小投资者不包括在内。

　　正常？非正常？

　　在《上海国资》采访过程中，市场分析人士对IPO一周年的现状，态度各执一端。

　　国泰君安首席经济学家李迅雷对《上海国资》表示，“证券市场必须维护公众投资者利益，上市公司、监管层和投资者对此都需要反思。”

　　“一些上市公司高管宁愿辞职也要套现。此外，上市公司报表、信息造假丑闻层出不穷，你能说这个市场是正常的吗？”一家证券公司研究部总经理对《上海国资》表示。

　　但另一些市场参与人士并不这样认为。

　　尹於舜就认为，“每一个现象的出现都有其道理”。“认为高发行价不正常，为什么还能发得出去呢？” 他反问道。

　　尹於舜表示，不要指望市场没有泡沫。“这本来就不是投资型的市场，即便市盈率低到10倍，照样不会分红，那跟50倍市盈率有什么区别？讨论正常与否没有多大意义。”

　　与他的态度一样，富国基金首席宏观分析师张宏波对《上海国资》表示，“主要原因是市场资金充沛，加上创业板公司机制灵活，成长性良好。”

　　他更认为，制度既然这么设计，不能老是抱怨制度不合理，而更应该考虑在既定的制度下如何更好地生存。

　　“没有绝对的公平。”他说。