商业银行将贷款出售给信托公司，后者重新包装后再卖给投资者。这原是银行资产负债表外的一场游戏。一向，中国银行业监管机构担心这些仍需银行负责的贷款在警报系统之外积累风险。于是，事情终于演变到北京明令，各商业银行必须将其对信托公司的贷款计入在资产负债表内。上周三，道琼斯通讯社报记者见到的内部文件显示，银监会要求商业银行停止通过向信托公司发放表外贷款（信托公司通常会将这些贷款再打包成为理财产品出售）来规避监管规定。

无疑，北京采取上述措施意在遏制金融体系的隐性风险。但在近期房地产市场调控举措未能大幅拉低房价之际，此举难免引发联想：北京是不是想断绝很多房地产开发商严重依赖的一条融资渠道——商业银行的表外贷款。业内人士解释，信托公司有两种方式向开发商提供资金：一种是将银行贷款打包成理财产品，一种是直接通过信托基金发放贷款。

据上海咨询公司Z-Ben Advisers预计，目前中国信托公司的资产管理规模高达3500亿美元，贷款证券化一直是信托公司的一个稳定收入来源。据惠誉国际评级估算，2010年上半年，总价值为人民币1.3万亿元的银行贷款被重新打包成投资产品，而这还不包括银行业同期新增的人民币贷款4.6万亿元。分析师们称，这些贷款中的大部分都被重新包装成信托产品，最终为基础设施建设和房地产项目提供资金。

中国房地产开发商对此类表外贷款的依赖程度有多高？渣打银行经济学家王志浩在上个月的一份研究报告中指出，由于商业银行自去年下半年以来不能再向房地产行业发放新的贷款，因此不少房地产公司以15%-20%的年息向信托公司借入资金。有消息指，中国市场占有率排名第一的房地产开发商万科就曾经向信托公司融资（该公司发言人拒绝对此发表评论，称目前讨论这方面影响为时尚早）。据诺亚财富的研究报告，中国信托投资公司第二季度向房地产行业投资人民币802亿元，较上年同期增长34.1%。大华继显的分析师胡继中估计，有差不多20%的开发商贷款都来自信托公司。

房地产开发商的心情再度陷入低谷，银行监管机构最新举措对他们的财务一定会有影响。据华尔街日报报道，郑州一个房地产开发商向媒体表示，一些房地产开发商想方设法规避政府对房地产业信贷的控制，北京监管机构的新举措堵住了这一漏洞。以后，商业银行不得不遵循更严格的贷款标准，针对房地产开发商的放贷也将有更大的透明度。这两者都不利于开发商在调控的环境中顺利融资。政策收紧抬向了融资成本。

也有相对乐观的评论，我注意到惠誉中资银行评级部门负责人朱夏莲认为，对房地产开发商的表外贷款非常复杂且难以追踪，更难披露。除了银监会可以获得每个产品的详细信息，其他任何人都无法掌握足够的信息来精确判断有多少信托贷款进入了房地产行业。何况，贷款理财产品在推广材料上不指明借款人名称和行业的做法十分普遍。

我以为，北京此举并不是调控加码，而是在加强银行风险控制的同时，顺便对现有调控的执行细节加强管理，减少明显的漏洞。根据要求，银行将理财产品相关的贷款转回资产负债表的时间底线是明年年底，不可谓不充足。而且，如果开发商的流动性大面积干涸，我相信北京会允许金融机构人道施救。