下半年资本市场动向

　　首先，欧元区的动荡以及中国汇率机制的改革，其结果充满了不确定性。

　　由于希腊的经济不景气导致欧元区的政策调整，会不会影响欧元的货币制度受到冲击？会不会蔓延到其他国家？虽然中国是主动调整汇率制度，但也是在国际压力之下实施的，其中的较量还在变化之中，情况比较复杂。

　　其次，世界各国在金融危机暴发时期，对金融监管的新办法正在研讨、互动之中。

　　美国最近两院通过了加强金融监管的新思路，各国也在讨论这个问题，我们中国也要看美国的情况和世界各国的情况而互动，因为这些政策是互相影响的。特别在控制金融衍生产品，控制金融杠杆率过高，控制金融高管的高额薪酬，以及保护投资者和消费者这些方面都要加强监管。具体措施如何，目前从世界来看，大势是在加强，但是也还在互动、研讨之中。

　　第三，中国金融的调控政策面临两难的处境。

　　政府一方面希望房地产高速上涨的趋势得到抑制，希望某些城市的房地产过去居高的价格要有所下调，但是由于现在汇率是一种预期升值的情况，必然会导致热钱进来去炒高房地产或者股市，使得资产价格上升；房地产下跌也可能会引起其他行业经济的下滑。另外一方面，也担心通货膨胀，因为过去为了刺激经济增长，政府是加大对经济的投资，也使得人们担忧物价上涨。更主要的问题是就业，中国由于经济转型比较大，在金融危机里面，进出口企业受到影响，以及未来人民币升值使得我们外向型经济会受到冲击，可能导致的失业压力会更大。这些问题使得我们政策调控都面临两难境地，很难明晰未来政策的发展方向。

　　第四，由于碳金融市场的发展，以及碳金融学的研究，使得在国际上节能减排这个领域方面，各国利益的协调更加复杂，这也是比较新的趋势。

　　也就是说，碳已经跟金融联系在一起，所以也出现了碳金融学的学科，或者叫能源金融学，这个领域在我们国家来讲还是比较薄弱，现在要在这方面，特别是站在我们作为新兴的发展中国家的立场上，既要节能减排，保护我们的环境，又要保持经济增长，甚至要防止某些外国以这个作为新式武器来要挟我们，在处理方式上有时候很难把握。

　　第五，对中国证券市场的发展方向也存在一些糊涂观念。

　　我认为过去的一些观念已经是过时了、不正确了。比如说，经济增长了，股市也应该增长，认为股市是经济的晴雨表，这些说法不对，经济增长可能意味着创造的财富增加了，而股市特别是二级市场只是分配、转移财富的地方，时起时跌是它正常的节奏，不会跟着经济增长同步增长。

　　还有一些观念，比如说股市上涨才是好的经济形势。人们没有意识到我们证券市场的发展的副作用之一是偏重于鼓励社会投机。在过去以及现在有这么一种情况，我们的商业银行、保险公司、证券公司这些金融机构实际上发展了很多金融工具，起到鼓动社会上的流动性用来投入到二级市场的作用，比如银行通过理财和推销证券投资基金，基金管理公司不断推出的证券投机基金实际在中国有很大规模，高峰的时候价值达到了3万亿的水平，保险公司也在推保险连接投资的产品，信托业在推类似的资金信托计划，以及资产支持证券等。事实上金融机构在助推老百姓把钱投入到二级市场。人们进入二级市场都有一种希望暴发的心理，特别希望短期就能够赚钱，但是事后看都是长期套牢，或者是亏损居多。

　　这些金融机构不断的推出这样的证券投基金或者各种理财产品，事实上对社会是一种鼓励投机暴发的趋向。这也反映出我们政策的误区。特别是在银行储蓄所，老百姓去存钱的时候，银行工作人员通过电脑看到人们有多少钱，然后就有针对性的忽悠存钱的人，说你别存钱了，回报太低，你应该买这个基金，买那个理财产品，我相信在座每个人都有体验。这样储蓄者在银行柜台上很难有一种正常思考的心理，难以仔细判断风险。有关监管部门客观上助长了这种做法，我认为这种政策对社会是不良的。

　　第六，从直接投融资的市场上看，中国已经成为国际投资的一个主战场。这不能不讲到PE的社会作用方面。金融怎么发展是好的，我认为最重要的一个标准就看他对实体经济的推动作用。中国股权投资基金的发展在世界上是独树一帜的，已经成为主战场，即PE投资的重心往中国转移。因为中国宏观上有经济的高增长，微观上有大量的优质企业，这是中国经济的主心骨，我认为是很重要的。资金通过PE、VC投资到企业里面，这对社会经济有非常良性的互动作用。因为PE、VC不仅给企业资金，帮助了企业，实际也帮助了金融机构。为什么这么说呢？比如说我们资金最多的是商业银行，商业银行现在掌握了社会大部分资金，最高达到90%。现在监管部门也鼓励商业银行给中小企业贷款，我认为这是不合适的。商业银行从经济原则出发，没有办法给小企业特别是新兴、高风险的企业贷款。因为这些企业死亡率很高，如果有3/10的死亡率，那银行对那三个企业的贷款就血本无归了，它们破产了。就算七个企业成功了，贷款银行只是收到固定的利息增值而已。如果银行把资金转移给VC，VC的投资肯定是新兴中小企业，即使这个企业有50%死亡率，但是另外五个企业成功了，VC得到丰厚回报，算总帐还是增值的。对银行来说，如果银行作为VC的出资人，那是更有经济效率的。

　　如果要求银行给小企业贷款，银行就要求必须有担保，这种担保就必然把责任推到地方政府，地方政府就拿出行政资源来成立政府的担保公司，搞来搞去还是政府行为。对于中小企业的贷款，甚至对于大学生的助学贷款，实际银行把包袱转嫁给政府，不然这个事没有办法维持，所以这不是良性的经济行为。如果采取市场化的方法，就应该让商业银行、保险公司能够在一定的监控和风险控制措施之下，把一部分资金投资到PE和VC，或者做一种我们叫做夹成的融资。也就是说在融资的初期是作为债权融资，如果这个企业业绩不好我就通过抵押担保措施收回本息，如果企业运行的好，把债权变为股权，债转股，享受分红。这叫做介于债权与股权之间的夹层融资，应该对此鼓励发展。

　　目前是PE的最好时机

　　现在也有一些不正确的观念，首先一种观念认为中国存在PE泡沫，说现在街上人人都在谈PE，甚至有人说人人都在谈PE是从我们北大经院开始的，因为我们办了PE培训，规模很大。我认为教育没有超前的过错，教育本身就是要超前的。中国的PE刚刚起步，没有泡沫，无论国际还是国内在2009年PE投融资其实据统计是在减少的。现在之所以有泡沫说法，是人们关注PE多了，而且是在相对的位置上说，PE虽然投融资在减少，但是由于在金融危机打击下，别的金融活动减少的更多，PE还是相对活跃的。因为PE有一个特点，它是反周期投资的，也就是说它在经济低潮的时候大举收购，出手买便宜股权，到高潮的时候，股市牛市来的时候，出货套现，然后再集资。所以优秀的PE首先要赚经济周期的钱，然后赚企业本生增值的钱。PE有这么一个运作特点，大家在低潮的时候就会感觉到PE特别活跃，我认为这是正常的而不是泡沫。

　　但是也有一些人说，PE是非法集资，我认为这是错的。非法集资不是PE，PE是合法集资的，因为他有公司法、信托法、合同法、合伙企业法、证券法可以依据，PE的集资是有一个基本完善的法律基础的。有人说，PE的政策还有一些缺失，这我承认，在中央有关的部委里有一些政策缺失，比如一些工商登记细节不完善，有一些税务办法细节不完善，但是这些问题都通过中心城市的政策给予了补足。特别是以天津、北京、上海、重庆、深圳这些中心城市为代表，出台了很多的政策，使得法规和政策形成了一个完善得体系，而PE和VC依托中心城市就够了。所以在中国发展若干个中心城市就可以使得PE和VC有个大本营。

　　社会上也有一些错误观念说，PE赚钱高，就应该给低收入阶层?——穷人也有分享高收益的权利，甚至一个电视台记者也这么问我。我说你这个问话换个角度就是说，你为什么不给穷人找死的权利。PE本身不适合穷人投资，穷人没有承担风险的能力，你让他投资，表面是让他分享投资收益率，实际是让他找死，穷人本来也没有闲置的资金。

　　PE不一样，主要是给机构投资者投资的，在国际上主要是社保、银行、保险公司以及政府他们对PE投资，所以PE是管理公共资产的一种高效方式，真正有钱的个人对PE投资不到10%，而穷人就根本不适合对PE投资。

　　我认为目前PE的法律和政策在中心城市是完善的，目前也是PE发展的最好时机。而且PE的发展对中国经济、对企业、甚至对金融机构是一个良性的互动。在更上一层来说，PE既然是管理公共资产的有效方式，那就意味着它有公益成分。社会公益成分意味着有社会主义经济成分。虽然PE诞生在资本主义社会，但中国整个国有资产是全世界最庞大的，实际上都是公共资产，这些公共资产的管理通过行政官员，通过国企，在管理方式上并不是唯一的。现在已经出现了PE管理公共资产的一种新趋势，全国社保把1/10资金交给PE管，中投是中国最大的国企，也有部分资产交给外国PE管，这说明我们公共资产已经有了PE化管理的倾向。这种倾向实际上是良性的，补充了过去管理方式太单一的问题。代理问题在合伙制的PE里面解决得比较有效，相对于国企管理的方式来说解决得比较有效。

　　　注：原文首发于2010年7月30日，来源于中国经济。