上交所与深交所的市场定位探讨

——蓝筹板+国际板PK中小板+创业板

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）

　　自2009年6月中国股市首次实行IPO定价市场化以来，截止2010年7月23日，在这一年多的时间中，沪市A股新增IPO仅为22只，而深市A股新增IPO则多达273只，其中，中小板IPO为180只，创业板IPO为93只。为此，深交所A股挂牌公司数首次超过上交所，目前，上交所A股挂牌数为859只，深交所A股挂牌数为998只。于是，有人据此推断“深强沪弱”的时代已经来临，结论真的如此简单？如此肤浅？

2010年7月23日沪深两市A股收盘统计比较

注：表中“市场化IPO家数”是指从2009年6月至2010年7月23日期间首次公募发行并上市的公司。

　　事实上，在2009年6月以前，中国A股市场一直呈现“沪强深弱”的格局，但在IPO市场化改革以来，沪深两市的发展态势渐趋均衡。从目前业已轮廓清晰的市场分工及市场定位来看，未来的上交所将以“蓝筹板”+“国际板”为平台，突显大市值股票的价值投资与长期投资的功能，从而吸引更多的国内外大基金、大机构介入；而未来的深交所则以“中小板”+“创业板”的快速扩容为契机，并以中小市值股票的高换手率聚集人气，吸引人们的眼球，进而刺激投机与短炒。

　　众所周知，美国股市基本上也是由一个大主板——纽约证交所（NYSE）和一个创业板——NASDAQ所构成。股市规模大小，一般是采用“股票总市值”来衡量的。纽约证交所是世界上最大的股市，而NASDAQ则是世界上最大的创业板。2010年6月底，纽约证交所的股票总市值为11.8万亿美元，它是NASDAQ总市值的3.68倍，但NASDAQ的上市公司数量却明显多于纽约证交所。

2010年6月30日NYSE与NASDAQ收盘统计比较

注：近年来NYSE及NASDAQ均进行过跨国并购，但表中数据仅包括美国市场。

　　1996年底，NASDAQ的上市公司曾达到5556家，创历史最高记录，但目前却不足3000家，这也说明了作为世界最大的创业板，NASDAQ具有吞吐自如、大浪淘沙的博大胸怀；另一方面，NASDAQ作为小市值板，同时还存在着较大的泡沫风险。例如，20世纪90年代末的网络泡沫将NASDAQ泡沫推向极至，为此，2000年3月NASDAQ指数创下5132.52点的最高历史记录，然而，在此后的10年里，NASDAQ一直徘徊在2000点左右，给人的感觉似乎再也无法冲击那曾经的历史高位5000点。这正是作为小市值板或创业板共同的、内在的泡沫风险。

　　相反，作为大市值板的NYSE，它以大批蓝筹股为根基，具有较强的抵御泡沫风险的能力。比方，2000年1月，以NYSE的股票为主要样本的道琼斯指数创下11723点的历史最高收盘点位，然而，在2007年的大牛市中，道琼斯指数却再次创出了更高的历史新高，并突破了14000点。这就是NYSE的蓝筹板“大将风范”与稳健成长！

　　借鉴美国股市发展的脉络和经验，可以预见，明天的上交所也许就是今天的NYSE；明天的深交所也许就是今天的NASDAQ。不过，在沪深两市的市场定位与市场分工中，我们必须从以下两个方面正确处理好二者之间分工与协作、竞争与合作的战略关系，并同时增设“拆股”与“缩股”的市场机制，以配合转板制度的有效推进。

　　（一）IPO界线的划分

　　既然上交所定位为“大市值板”，深交所定位为“中小市值板”，那么，究竟大到多大规模的公司应该在上交所上市，而小到多小规模的公司则又应该在深交所上市？为了避免沪深两市之间的破坏性竞争——无原则地抢夺上市资源，我们必须划定沪深两市的IPO界线。比方，凡是发行后总股本超过4亿股的公司，必须在上交所实施IPO；凡是发行后总股本不足4亿股的公司，则必须在深交所实施IPO。

　　（二）转板标准的设定

　　除了IPO界线划分，沪深两市之间还应该设定相互“转板”标准。当深交所的上市公司“长大”后，可以通过“总股本”及“总市值”双重标准检测，比方，当上市公司总股本超过5亿股并同时满足总市值突破100亿元时，该公司就可以申请“转板”至上交所挂牌。

　　从深交所转板而来的股票，应该是未来上交所进行“市场扩容”的重要渠道之一。目前，在深交所中小板中，总股本超过5亿股的股票共有27只，但其中同时满足总市值超过100亿元的股票却只有15只。若按上述标准，这15只股票完全可以转板至上交所挂牌。

　　反过来，当上交所挂牌的公司很垃圾、而且总市值不足10亿元时，该公司可以按一定比例（如10：1）对总股本进行“缩股”，然后通过增资扩股方式进行重组，最后再向深交所提交转板上市申请；如果深交所不同意接收，则应“退市”至场外市场或称柜台市场（OTC）。这将是未来上交所上市公司除牌后的两个主要通道：一是改制转板至深交所重新申请上市；二是直接退市至OTC。

　　目前，上交所共有11只A股的总市值均不足10亿元，很显然，这11只股票全是超级垃圾股，而且这11家公司的总股本都未超过1.5亿股。这11只股票就可以考虑先按10：1缩股后，再进行增资扩股，并同时申请转板至深交所中小板挂牌，当然，也可以不必如此费事，让这11家公司直接退市至OTC。

　　（三）为转板制度配套增设拆股与缩股机制

　　不论在我国香港股市，还是在美国股市，拆股与缩股是上市公司“管理”股价及每股财务指标的常用手段。

　　拆股是上市公司自信的表现。一般地，公司进行股票拆分的原因大多是业绩成长快、但股价过高、流通性差。因此，为了吸引更多散户参与交易，公司可以选择按一定比例（比方1：10）拆分股票，以降低股价，这有利于活跃流通或交易。通过拆股，虽然公司总资产、股东权益及净利润等总量指标不变，但重新计算的每股净资产含量及每股收益均会被拆股而摊薄。

　　相对地，缩股则是拆股的反向运动，它主要应用于以下两种场合：

　　其一，超级垃圾股的缩股。当某上市公司的业绩长期很糟糕时，其股价将会不断走低，尤其是当公司股价逼近“股价退市规则”（比方，美国股市的1美元退市法则）底线时，该公司可以考虑按一定比例（比方10：1）进行“缩股”，这样，便可以“做高”股价，但不一定能“做高”每股净资产和每股收益之类的财务指标。比方，当公司净资产和净利润均为正数时，缩股可以“做高”每股净资产和每股收益；但当公司净资产和净利润均为负数时，缩股则会“放大”每股净资产负值及每股净利润亏损。

　　其二，超级大盘蓝筹股的缩股。比方，工、农、中、建四大国有银行均属蓝筹股范畴，但由于它们的总股本高达数千亿股，以致“每股摊薄的财务指标”显得很可怜，而且股价也经常会沦落至“连垃圾股都不如”的地步，这的确有损四大国有银行的“蓝筹股形象”，因此，为了改善其“股价形象”和“每股财务形象”，它们完全可以考虑按一定比例（如10：1）进行缩股。

以2010年第一季度末的季报数据为例（亿股；元）

注：表中股价以2010年7月23日收盘价为例。

　　不过，必须说明的是：拆股与缩股机制还需有“可变的”股票面值与之相匹配。

　　（四）在上交所与深交所之外还需要设立一个OTC

　　我国股市退市制度形同虚设，主要有两个原因：其一，退市制度本身存在缺陷，使上市公司有“漏洞”可钻，恶意逃避退市；其二，场外市场或称柜台市场（OTC），它既是退市公司的“废品收购站”或“垃圾处理场”，同时也是暂无上市机会的公司进行场外股权转让的平台。从某种意义上讲，OTC是上市公司“最体面”的退市通道，同时，它还可以为投资者提供后续交易转手的便利，从而减缓股票退市的震动效应。因此，不可否认，OTC市场的缺失，也是我国股市退市制度形同虚设、效率低下的重要原因。

　　可以想见，当我国OTC市场一旦开放时，在上交所——深交所——OTC之间就会形成一个完善的、多层次的、进退自如的转板与退市机制：

　　（1）对于暂不够资格上市的公司，可以先行选择在OTC市场挂牌进行股权转让融资；

　　（2）当OTC孕育出够格的中小公司时，可以优先选择到深交所的中小板和创业板申请IPO或挂牌；

　　（3）当中小板和创业板公司“长大”后，又可以申请转板至上交所挂牌；

　　（4）反过来，当上交所挂牌公司不能满足“持续挂牌”的底线规则时，则可优先申请转板至深交所，当然，也可以直接退市至OTC；

　　（5）当深交所挂牌公司不能满足“持续挂牌”的底线规则时，便可直接退市至OTC。