一、中国地产金融瓶颈呼唤REITs的降临： 快速的经济发展与大踏步的城市化进程，使得中国城乡之间的人口比例逐渐失衡，随着越来越多的农村人口变成城市人群，原本就存在的安居与住房保障矛盾渐趋激烈，同时被逐渐拉大的贫富差异导致社会矛盾渐趋紧张，同时城市化建设所提出的拆迁需求造就了居民为保障自己的利益所形成的独特钉子户现象，这与国家及地方对房地产相关政策等因素相辅相成，房价如同温水煮青蛙一般地把中国城市的官与民放在火上烤。如果任由房价的无休止上扬，势必会激化社会矛盾；但安居与保障一方面需要大量的土地，同时需要大量的财政投入。 钱从哪里来？——这是考验中央与地方政府的重大问题。 另外在产业领域，根据中房协2008 年做出的统计数据：全国房地产业平均银行信贷依赖水平在70%，一些大型的房地产企业对银行信贷资金的依赖度已超过100﹪。2008 年以来房地产市场进入下滑通道，成交持续低迷，激增的市场风险使得资本市场对房地产行业慎之又慎。当众多地产企业由于融资渠道的单一而无数次面临生存抉择或持续规模发展的契机，多了些许茫然与无奈。 在发达的市场经济国家，内源融资是企业首选的融资方式，是企业资金的重要来源。20 世纪70年代到90年代中后期，发达国家企业内部融资占全部融资总额的比例都在不断地上升，德国由53.2%上升到65.5%，英国由58.4%上升到68.3%，美国由61.5%上升到82.8%。即使在实行主银行制的日本，这一比例由29.7%上升到49.3%。而所谓“内源融资”是指公司经营活动结果产生的资金，即公司内部融通的资金，它主要由留存收益和折旧构成，是指企业不断将自己的储蓄（主要包括留存盈利、折旧和定额负债）转化为投资的过程。 反观中国，大多数企业以外部融资为主，比如银行贷款、委托贷款、房地产信托、股权质押、民间借贷以及IPO等方式。在这些融资渠道中，都存在难以突破的资金瓶颈。 中国地产开发企业普遍缺乏过冬的粮草，同时又遭遇越来越紧的经营压力，融资瓶颈越来越难以逾越。这些因素导致企业不管是面对媒体、面对市场还是面对资本者，都很难满怀信心的抬头挺胸。同时，中国境内庞大的游资不断尝试寻找安全而有保障的投资方向，相当多的时候不仅是头破血流，更多的时候是血本无归。 从官到民，从政府到开发商，都缺钱，由此，REITs这种融资方式就成为房地产金融领域千呼万唤的方式。 REITs（Real Estate Investment Trust）又称为房地产投资信托基金，最早产生于上世纪60年代的美国，它是一种通过发行股票或者单位受益凭证来募集大众投资者的资金以形成基金，由专业投资机构投资经营房地产及法定相关业务，并将绝大部分的投资收益定期分配给投资者的特殊的集合投资制度。 全世界已经有22个国家和地区都导入了这种模式，其中包括比如北美的美国与加拿大、波多黎各，欧洲的比利时、法国、德国、西班牙、卢森堡之类的国家，亚洲、大洋洲地区的日本、新加坡、中国香港、马来西亚、中国台湾、韩国、土耳其、澳大利亚等。 虽然中国从政策上，从产业以及学术上在数年前就开始热烈讨论REITs的中国化（简称C-REITs）的问题，总是“听到楼梯响”，但一直“不见人下来”。 二、C-REITs的主要进程： 作为REITs重要组成形式，资产证券化的研究在中国已经多年。 中国从2003年开始就在证监会有关部门着手对资产证券化产品开展课题研究；2004 年，中国证监会分别成立了“资产证券化领导小组”与“资产证券化工作小组”； 自2008年底以来，国务院先后出台“金融国九条”和“金融30条”，其中着力强调加快建设我国多层次资本市场体系，发挥市场的资源配置功能，明确指出要创新投融资方式以拓宽企业融资渠道，适时推出REITs。与此同时，国务院表示REITs试点总体构架已经基本完成，下一步将会开展REITs的相关试点工作。 2010年5月，人民银行已将《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》（业内简称“管理办法”）及各地试点项目的基本情况上报国务院，国务院要求央行在当前市场形势下, 并发送到国家发改委、财政部、人力资源社会保障部、住房城乡建设部、税务总局、法制办，以及银监会、证监会、保监会和社保基金办公厅以及北京市、天津市和上海市人民政府办公厅。就REITs试点能否以及怎样支持保障性住房建设补充材料。 虽然貌似紧锣密鼓，但在万众期待之下，C-REITs在中国的推进依然有难以突破的瓶颈。 我国金融、法律等领域的诸多细节方面还有待完善，特别是在REITs的发行主体组织形式（基金产品结构）、税收、资金募集方式、发行上市渠道以及监管机制等方面急需建立相关法律法规。比如中国目前还没有《产业基金法》，这成为发展REITs最大的困惑。 现有的集合投资模式如信托计划模式、上市房地产公司模式都有各自的局限。因此，我国的法律环境恰恰成为了制约REITs发展的主要“瓶颈”之一。同时，《股权投资基金管理办法》的缺位，信托法律制度的缺陷，现行《证券法》和《公司法》对推行REITs的障碍，以及尚未完善的监管相关法规都成为C-REITs的市场化推行与运作进程中难以突破的瓶颈。不仅如此，C-REITs在设立和运行模式发行主体组织形式问题，资金募集方式以及发行上市渠道问题、税收制度问题等方面都仍没有与国际化接轨。 同时与国外成熟的资本市场相比，我国市场经济体系尚未完善，房地产行业自身发展方面仍存在不足，这些都为我国推行真正意义上的REITs增添了障碍。 按照北京大学经济所常务副所长、房地产金融中心主 三、C-REITs在中国的尝试性： 从1992年的三亚市丹洲小区，2003年的秀水街市场大厦，2004年的盛鸿大厦财产信托，2005年的越秀基金，“联信·宝利”中国优质房地产投资信托计划，2007年的睿富-佳程项目，2008年的中信－凯德科技园区投资基金（简称中凯科），2009年的方正控股高科技物业，2010年的冠城信托案例，中国的地产与金融行业从来都没有停止过探索的过程，虽然有成有败，有荣有辱，但一直都没有丧失过希望。 进入2010年之后，C-REITs的进程突然加速。 天津市政府就成立了REITs专项工作组，充分利用滨海新区金融改革创新的政策优势，在REITs产品设计思路、资产甄选、与相关部委沟通等方面开展了大量的试点准备工作。 上海由四大国有地产集团—— 张江集团、金桥集团、外高桥集团、陆家嘴集团联合发起，发行规模为35亿至45亿元，发行期限为10年；所涉物业资产包括办公楼、厂房、商业楼宇、社区配 套等，物业池主要有金桥碧云国际社区，外高桥标准仓库，张江帝斯曼中国园区，陆家嘴软件园区一、二、四、五号楼。据说，浦东新区目前已明确将把REITs试点募集的资金主要用于保障性住房建设,也就是公租房、廉租房和人才公寓的建设。 北京第一批REITs产品的标的资产将以“商务地产”为发行主体的可能性大。 经过了数年的研究与等待之后，REITs在中国终于“开闸放水”，但让人大跌眼镜的是，居然是以上海与天津的保障性住房为试点，即使北京有商业项目为试点的可能性也仅仅是一种期望。不仅如此，而且银行间市场决定了，C-REITs不太可能以权益性的为重点，而将是抵押性或者质押性的，加之避免税收上的过重压力，难以看到曙光， 所以坊间专家纷纷对市场收益表示担忧，对实际效果表示担忧。对那些在困境中挣扎的中小规模的开发商的状况表示担忧。那么这种担忧来自什么原因，又有哪些因素被这种担忧忽视了呢？ 这个问题我随后文章里再讲。 贾春宝 电话：13269258122，89581930 MSN: [email protected] QQ：469063961 价值中国网个人空间：http://bekings.chinavalue.net 原创外汇评论主页：http://blog.hexun.com/chunbao/default.html