最适合中国的投资方式（一）资金总体流量分析法

　　前言：理论是透视镜更是障眼物。作为透视镜集中思考特定问题，对界定范围清晰有限的现象给出较为准确的判断。作为障眼物，限制研究的深度和广度。高速发展的国内证券市场演绎政经需要、经济周期和人性转折，投资理念需要新的理论工具，这是一个艰难的智力创造过程。

　　作为机构投资者，结合国内外的投资理论，最适合中国的投资方式应该是：资金总体流量分析法+有效性思维+项目投资（价值投资最高层次）。本文用资金总体流量控制法分析系统系机会和风险，讲解如何逃大顶和把握十年一次的大牛市。下周将撰写以有效性思维把握短周期波段和寻找市场热点，再下周撰写如何以项目投资法选择逆市上涨超级大牛股。

　　假设国内A股是以15倍市盈率为中轴，那么中国的证券市场是不折不扣的资金推动型。1995年以后，上证指数K线图是各种因素综合引导下，群态思维被情绪化的全社会资金流量变化图。除去极少数公司，绝大部分上市公司股价和业绩、市盈率等指标相关度非常低，和资金总体流量成正相关，说明股价决定因素是资金流量。笔者倡导的资金总体流量分析法将成为风险控制和大规模择机入市的首要指标，成为追求规模和绩效并存的机构，生存和扩张的重要手段。

　　一）决定资金总体流量有两大要素：1）新增开户数；2）政经需要。

　　回顾历史，通鉴未来。96年初股市逐渐进入老百姓家庭生活，证券市场成为全社会参与的资本市场。从此以后，中国证券市场真正最终购买力诞生，老百姓成为这个市场的最终购买者，老百姓的思维即群态思维成为市场走势的最终体现，新增开户数即是群态思维的数量化表现。结合群态思维，笔者用新增开户数阐述上证指数K线每个时期的主要决定因素，详细分析指数波动区间成因，从而推论国内证券市场是不折不扣的资金推动型。资金推动是证券市场典型特色，从众行为心理学的实例。1995年——1999年5.19年期间，利率走势（见图一）决定大盘指数，大幅降息背景下资金源源不断进入股市。96年启动牛市，证券市场流通市值非常小大约3000千亿左右和居民存款约6万亿，比值在1:20—30，随着利率的不断下调存款不断入市，期间五次接近千点不破（见图二），充分说明场内资金流出量和流入量基本均衡。当时并没有其他因素引导规模化资金进出，可以很简单的理解为上市新股和新增股民带来的资金增幅相当，存款入市一直持续到2001年。

　　图一          中国1998年以来中央银行基准利率    

　　图二      95—99年上证指数K线图
 
　　5.19行情的诞生，坊间流传是上层建筑为解决当时通缩，筹集资金用于经济建设，默许下的特大行情。当时市场主力是券商，所以行为统一性、突发性很强。从形态上分析，长达两年的横盘，一旦突破是很可能产生较大行情的。

　　国有股上市的政经需要导致群态思维转变，开户人数大量减少，熊市长达四年。此时，证券市场另一个重要因素诞生，那就是政经需要。2001—2003年大量新股上市，老资格的投资者有非常清晰的记忆，新股发行压的市场喘不过气。虽然2002年6月24日宣布国有股不在二级市场上市，股市一路跌至2005年7月。融资的政经需要导致群态思维不把证券市场作为重要投资场所，证券市场成为筹资供应实体经济发展的重要场所。几年的时间，经济持续发展，居民存款高速增长，股市却不断下跌，2006年初总流通市值不过一万亿，居民存款14万亿，两者比值在2006年初同样达到1:12以上。70后一代成为潜在的市场新生力量，新的资金提供者诞生。股权分置改革送给每位持股者可获得30%股权红利，国有股等非流通股以小量代价获得大幅升值，这又是政经需要，可见政经需要是证券市场牛熊市最大的决定因素之一。送股等盈利效应带动存款再次大搬家。2007年6124点流通市值和居民存款比值缩小，20多万亿流通市值对应居民存款几近1:1。随后金融危机全球资本市场断资金链，股市见底1664点。2009年的大牛市是年初银行每月放贷一万多亿，四个月放出四万多亿。当时流通市值才4万多亿，而且停发新股暂停资金流出渠道。加上四万亿经济刺激，这些钱立刻进入价格低的惊人的二级市场，房地产乘机大肆涨价吸引买家。当时的情况是，利用股市和房地产上涨拯救中产阶级，拯救中国经济的购买力，同样又是政经需要主导下的牛市（股市和房产是中产阶级的钱袋子）。我们可以得出结论，股指涨跌幅一倍以上的大牛熊市完全由政经需要结合股市外场货币资金供应量决定，绝大部分情况外场货币供应量等同于新增开户数。没有政经需要和开户人数大幅增长，市场上下波动幅度应该在30%以内。

　　去年3季度信贷增速减缓，7月29日上证3000亿成交金额2—3年内再也不会出现，不妨思考去年7月至今年1月持续巨量到底是什么资金在不断减持，什么资金充当对手盘呢？2009年7月至今年4月的持续8个月头部和2000年8月至2001年7月的头部一样有效。不巧的是，历史再次重演，现阶段对证券市场的政经需要定性为直接筹资场所，2010年上半年IPO筹资全球第一。2年内，群态思维再也不会把证券市场作为重要投资场所，实际情况是能开户的已经少之又少，市场在等待新的投资中坚力量——80后一代，这需要时间培育。政经需要和可开户人员几近耗竭两者决定二级市场价格指数将不断震荡下调，寄希望于市盈率即经济增长支撑股价是不现实的，资金推动型市场价格体系和业绩无关。

　　二）价格和估值体系中轴决定于资金流量

　　证券市场的上市公司业绩大致等同于经济周期但不等同于股价周期，股价周期等同于资金总体流量周期及上证A股K线图，资金总体流量的供给决定价格和估值体系中轴即市盈率中轴。中国股市是资金流支持的估值体系和股价，而不是业绩和市盈率。请看下图：江西铜业的业绩波动和经济周期基本匹配，但是06年业绩高于07年，股价只有其五分之一，08年业绩和09年一致，股价只有四分之一（见图三）。江西铜业股价反而和A股新增日开户数图更为类似（见图四）。因此，研判证券市场整体价格体系，首要研判资金总体流量而不是业绩。市场是以50倍市盈率还是以10倍市盈率为中轴，取决于资金总体流量的供给，这中间股价可以相差五倍，正常的上市公司业绩短期内是不可能发生这么大波动的。

　　图三    江西铜业历年业绩和股价比

　　图四    A股新增日开户数

　　2003年12月期末账户数 6,981.24万户，2005年1月期末账户数7221万户，2006年8月期末账户数7587万户。2006年11月期末账户数7,691.15 万户，2007年10月期末账户数13,192.91万户，2010年6月期末账户数14,716.35万户。2003年底至2006年8月新增开户710万户，股指波动区间以1300点为中轴，上下30%。2006年8月至2007年10月一年的时间新增开户飙升至5605万户，指数上涨4倍。

　　2007年10月至2010年6月近三年，新增开户数仅仅1523万户。以上数据已经充分说明2007年至今3年，新增入市资金越来越少（09年行情是经济刺激计划的结果），后续新开户资金未来三年更加拮据。所以上证指数实际处在从6124点大三角形震荡下跌寻找底部的过程，2009年7月底3478点是反弹上轨，2319点未必一定是下轨支撑。

　　很不巧的是，政经需要再次把股市定位为直接融资场所，如此高速发行新股，震荡向下成为近两年总体格局。后续资金断流和高速发行新股抽走流动性支持实体经济，将导致股市重走2001——2005年的古道，断肠人近在咫尺。国内证券市场供给是新增开户，主要需求为新股发行和非流股流通，两者力量对比，未来两年内漫漫熊途不可避免。国际板也将摆在面前，上市公司分红覆盖不了利率，国际板对投资者有何意义有待时间检验。

　　另一个决定资金总体流量的重要因素是货币周期，全球经济不论是否二次探底，过度放贷银行的杠杆比率已经向经济中引入投机性融资（债务人获得现金流只能覆盖利息，存款即是此类，如基础建设）和庞氏融资（债务人现金流靠出售资产和再借新钱来履行承诺，如部分地方债），这是一个硬币的两面。去年刺激经济，今年和明年反而有可能给经济带来致命打击，这个打击就是过度货币刺激带来的通货膨胀和信贷可回收性比例低造成的呆坏账。80%以上购房者采用按揭方式，银行其实是房地产的最终买家。调控房地产保障经济安全远比GDP减速更重要，要么房地产通货膨胀（涨价即通货膨胀）拉断全国经济弓弦导致银行体系安全降低直至经济全面崩溃，结果和日本一样。要么降低房地产在经济中的作用，调整经济结构，转型经济发展方式，痛苦两年，为未来发展打下坚实基础。银行放贷过度必然造成通胀，这样我们更加明白新股发行不会放缓，因为新股融资替代银行信贷不会造成通胀，新股发行正肩负经济转型的历史使命。市场在未来将把融资功能发挥到淋漓尽致，小盘新股将面临供给和需求转折点，其估值体系同样决定于资金供应量。近期舆论以高增长给予小盘新股极高的估值，这和07年鼓吹50倍市盈率不高，因为明年就会是30倍，后年会降为20倍极其相似。

　　三）市场现状和下一个超级大牛市的条件

　　根据八十年代以前出生可开户人已经耗尽分析，三年内国内没有大量新增可开户人数，也就是三年内市场不会有大量新增资金入场。结合现在政经需要为融资需求，市场指数波动将不断震荡下行。尤其在今年底和明年，由于新股和非流通股流通抽紧二级市场流动性，市场恐慌心态将持续蔓延。根据震荡反弹，而且反弹幅度有限的观点，近期的上证2680点，很可能形成阶段性反弹高点。

　　下一个大牛市，流通市值和居民存款也应该是1:10以上才有可能提供足够资金推动指数上涨3—4倍。现在流通市值13万亿，居民存款30万亿。未来流通市值减少一倍，存款增加一倍即可达到1:10。也就是股票市值下跌一半，居民存款增加到60万亿，以现在增速水平看，需要5年时间。正好是80后一代收入高增长期，正好是他们作为新增资金大举入市的时期。

　　资金总体流量分析法主要考虑可入市资金和流出资金比，该方法将成为机构风控和高比例择机入市第一指标。用该方法能准确知道市场未来两年内的格局，从而确定资金进出的总体指导思想。例如：近两年总体资金流出远大于流入，可开户数不断减少，指数将震荡向下，操作策略是大幅下跌做反弹，指数上涨20%以内就会见顶。用该方法也能超越K线重仓持股同时踏准跨年度大牛市节拍。更为细致的踏准大盘节奏和选股将在下周《有效性思维》分析。

　　最适合中国的投资方式（二）有效性思维

　　前言：思维决定命运，思维改变性格，思维注定人生。长期思维正确，不论从事那个行业，都会是佼佼者。价格的变化实质是多空双方资金的对攻，更是思维指挥资金的流动引起价格的变化。也就是说价格的波动是思维的取向，证券市场价格是思维体系的量化！

　　中国股市是资金流支持的估值体系和股价，资金由思维指挥，笔者用有效性思维（思维的有效即有效性思维）全面剖析市场资金的思维体系，从而分析股价变化本质原因。机构做盘理念、游资做盘思路、散户心理以及未来两年做盘策略。

　　一）有效性思维首先要有许多基本技能，宏观面、行业分析、公司基本面分析和看盘口（基本上都是笔者实战），融会贯通才能清楚知道别的资金在干什么。才能建立有效性思维。

　　1）从最简单的公司基本面分析和行业讲解入手：

　　要熟悉公司行业、产业链、市场竞争和上下游情况，影响成本和销售价格的主要因素。熟悉一个行业最少要一个月时间，还要咨询很多专业人士，才能精确计算业绩。用业绩折算为市盈率分析股价的重要条件是：比上市公司董秘还清楚公司业绩，才能用公司基本面和行业分析做盘。

　　例一：山东铝业（600205）出公告，说产品销售氧化铝价格从2400上调到4200元/吨最后上调到5600元/吨。查公司报告年生产能力80万吨，那么只要除去原材料上涨幅度就能知道利润空间有多大。笔者现在保存的唯一一份资料是2005年中期山东铝业从铝矿石到氧化铝的成本构成表（该数据是最真实的成本表）。

　　电解铝产业链是：铝矿石——氧化铝——电解铝。

　　从上表我们完全可以看出山东铝业生产的成本构成中，最重要的是电占27.29%和铝矿石25.63%，其中电价等价格是不变的。山东铝业销售氧化铝，通过和上市公司电话沟通，确认在产品售价上涨过程中铝矿石是关联企业交易获得但最多从190元/吨涨到240元/吨，也就是整个成本上涨只有（240—190）/190*25.63%=6.74%。产品售价从2400元/吨涨到4200元/吨涨到5600元/吨，毛利上涨太多，涨价几乎全是利润。年产80万吨，利润最少增加1500元/吨*80万吨=12亿，每股业绩增长12亿元/5.6亿股=2.14元/股，加上原有利润业绩将在3元/股以上，当时股价仅10—12元。

　　例二：和十几个有色金属研究员交流后，06年10月笔者穿山越岭到云南铝业（000807）（生产电解铝），和董秘交谈就提到：“从铝矿石生产至氧化铝是暴利，氧化铝生产电解铝是亏损。其实是中国铝业用提价氧化铝击垮全国电解铝企业，然后再低价入股各电解铝企业，做到垄断电解铝产业链的目的。你们给中国铝业打了两年工，现在该他们给你们打工了。”2006年三季度，由于山东魏桥从国外进口铝矿石生产氧化铝，打乱中国铝业垄断全国铝矿石——氧化铝——电解铝产业链布局。中国铝业突然把氧化铝价格又从5600元/吨在短短两个月又降至2400元/吨，意图用同样手法一举击垮竞争对手。

　　云南铝业06年产量（注：产能和产量不是一个概念）是20万吨电解铝，一吨电解铝需要1.92吨氧化铝。07年业绩不会低于2元，当时股价只有8元，应该值得20元。以下是一位好朋友事后替我做的分析公式（他用2003年数据还原成本构成，看懂这组数据需要先了解这个行业）：

　　2003年15000元/吨价格的成本分布如下：

　　重熔铝锭（电解铝）主要原料为氧化铝；辅料为炭素；能源：电、水、风；

　　成本构成为：主要原料占51%；辅料占7.5%；能源、工资、福利、制造费用占41.5%,其中电费占31.37%。每吨电解铝成本构成：氧化铝7650元/吨（3923元/吨计算）；电价：4800元/吨（0.32元/度计算）；辅料：1125元/吨计算；工资、福利、制造费按1520元/计算。

　　用以上数据推算云铝股份2007年18500元/吨（LEM加权平均）成本：

　　每吨电解铝成本构成：氧化铝(3600×0.3+2400×0.7)×1.92+300=5600元/吨（长单30%价格取3600元/吨，现货70%价格取2400元/吨计算，运费每吨按300元计算）；电价：5200元/吨（0.38元/度计算，13600度/吨）；辅料、工资、福利、制造费按2800元/计算（云铝年生产能力40万吨（产能），取2800已经包含价格上涨因素）。实际成本：5600+5200+2800=13600元/吨

　　2007年业绩：（18500—13600）×（30万吨（股份公司）+4万吨（子公司））×0.85(税率按15%计算)/5.46=2.59元/股   2.59元/股×8倍市盈率（06年有色金属市盈率都不高）=20.72元，2007年合理价格是20元左右。

　　例三：2006年初和某上市公司高层交流，席间该朋友提到广船国际（600685）有几大题材。1、土地升值巨大。2、钢铁价格大跌，利润大增。3、订单不断，接都接不过来。持续观察一年，期间保持和上市公司董秘直接联系。06年第一季度6分钱业绩，笔者打电话给董秘交流提到当年业绩六毛。07年3月，从白云机场出来狂风暴雨，大白天的伸手不见五指。参观公司后，笔者对董秘说你们业绩今年2元/股，董秘坦诚说业绩就是1.3—1.5元/股之间，别给我们压力太大，然后呵呵一笑。

　　笔者也笑着说，你们订单100多亿在手，造船期就两年。钢铁、发动机和塑料化工等各占成本三分之一，钢铁成本下降，发动机上涨15%，其它成本不变。一个新船坞投产，另一个翻修，生成能力提高30%—40%，克拉克造船指数上涨30%以上，今年生产量在45亿—60亿之间（当时股本5亿股），你们净利润率在20%以上，少于2元/股就是奇怪（简单几句话，是花一年时间调研的结果）。当时股价27元，而后飙涨到100。

　　不论你是用未来现金流贴现还是资产重估值，价值投资其实就是计算某一变现点上市公司的业绩，由此估算股价。笔者认为中国现阶段常用的价值投资就是业绩计算，计算业绩是体力活不是脑力活，只要小学生数学水平，所以价值投资水准等于做体力工作。每天要筛选海量的信息，查公告到半夜。熟悉行业要花大量时间和精力，做到比上市公司董秘还有把握分析公司业绩和前景绝非易事，以上列举分析过程就是讲解其中的艰辛。笔者最糊涂的是大量举着价值投资招揽资金的私募，怎么没有专业术语？拿什么黄山旅游、茅台举例是价值投资，纯属放屁。什么时间的玫瑰，黑玫瑰吧。06—07正好是资金用计算业绩方式推论股价方式做盘，就被部分人士冠以价值投资名称用来欺骗普通投资者，陷他们于水深火热之中。这就是中国股市的可悲，投资人永远快乐不起来。巴菲特用的是价值投资是项目分析法，不是落伍的（格雷厄姆）业绩计算法。在中国现阶段最简单的价值投资有效性思维是：经济周期转好，也就是商品供不应求价格上涨，通胀满天飞，只有这样上市公司业绩才会大幅上涨。深层次的价值投资有效性思维就是项目投资法（下下文讲解，费雪法）。笔者认为，通胀（我说的是PPI）是股市投资最好的朋友，通胀说明经济有活力，说明社会资金流动性强（这也和书本知识完全相反）。经济周期转向了，通胀走了，所以三年内中国不会出现大牛市的。

　　2）宏观面分析的基本技能：

　　在中国宏观面分析是政策分析、经济周期分析等，政策最重要的是高层对股市作用定位，其次是货币政策等等。年初政府工作报告定位股市是扩大直接融资的重要场所，注定今年股市就是资金流出远大于流入的一年。货币政策密切观察央行货币回购和投放量、M1和M2关系、至于储备金率和利率就更是常识。经济周期最简单的就是观察钢铁价格，中国经济靠国定资产投资支撑半边天，钢铁价格就具有代表经济周期走向发言权。

　　单个政策分析：如09年证监会出台支持并购重组政策，在停发新股的情况下，只要一家借壳st成功，st板块当然会被爆炒。由于铁矿石受制于人，今年以来，限制稀土出口，反制日本经常提前和铁矿石企业达成协议，造成铁矿石定价极其被动等。国家层面出台政策影响和干预稀土价格，稀土价格必然大涨，大牛市稀土高科被政策制造出来。

　　中国的证券二级市场宏观面不光由政策、经济周期、货币周期决定，还有自己的特色和规律，大行情肯定决定于开户人数。在上篇8.27文章《资金总量控制法》已经详细阐述。宏观面有效性思维必须把握可开户人数的变化，以及政经周期、经济周期和货币政策导向几个要素之间的相互作用。

　　3）建仓、减仓的看盘能力：从盘口看出建仓和减仓数量需要常年的练习，少于三年至五年很难对盘口走单意图准确定位。对股性定位准确，是短、中、长线那一类资金做盘，投入资金量的大小，偏差不能太大。笔者从来不看任何指标包括均线，因为只有识别资金才是看盘最重要的手段。

　　A、堆量的长线建仓方式：

                                                         2006年9—11月的云南铝业