封闭式债券基金发行渐增

封闭式债券型基金作为近年来债基产品设计的创新，随着债市行情的展开，受到了市场的追捧。最早发行的封闭式债基是富国基金旗下的富国天丰，该基金成立于2008年10月24日，封闭期限为3年，属于一级债基，不能直接投资于股票二级市场，只能参与一级市场的新股申购，基金80%以上的资产需投资固定收益类产品，其中主要投资方向为信用债。

随后，今年的6月份又出现2只封闭式债基，1只为银华基金旗下的银华信用债券，另一只为招商基金旗下的招商信用添利。这两只基金与富国天丰有类似的条款规定，投资方向与运作模式均有较多相似之处，我们将它们归在一起进行考察。当前新发行的富国汇利债基和华富强化回报也属于封闭式债基，目前已结束募集，等待成立。

截止2010年9月2日，市场上债券型基金资产净值规模已达到1096.65亿元，而封闭式债基总规模为115.77亿元，约占总的债券型基金的10.6%。各个债基的规模如图1所示，每只债基的规模均处于20~30亿元之间。

数据来源：好买基金研究中心 数据截止日：2010年9月2日

封闭式债基溢价原因分析

目前，已经上市的3只封闭式债基均有不同程度的溢价。其中富国天丰(http://www.howbuy.com/fund/161010/)当前溢价率已超过4%，另两只分别为2.7%和1.5%(图2~图4)。

分析溢价的原因，主要有以下几点：

首先，是类似产品的相对稀缺性。由于我国的债券市场主要是银行间市场，而个人投资者无法直接参与银行间市场的债券交易，因此无法分享到企业债、金融债、短融等券种带来的投资机会，只能通过购买债券型基金来实现间接投资。而投资债券型基金，往往伴随着一定的申购、赎回费，目前A类债基的申购费率最低为0.6%，部分甚至达到1%以上，远超过在二级市场直接交易的成本，并且二级市场交易增加了投资者的流动性，产生部分流动性溢价。由于目前该类封闭式的交易型债基数量并不多，尚处于相对稀缺的状态，这是造成溢价的一个因素。

数据来源：好买基金研究中心 数据截止日：2010年9月2日

数据来源：好买基金研究中心 数据截止日：2010年9月2日

数据来源：好买基金研究中心 数据截止日：2010年9月2日

其次，上半年业绩的示范效应点燃了市场情绪。今年债券市场走出一波牛市行情，年初至今，中信标普全债指数累计涨幅已达3.79%，企业债涨幅更甚，中信标普企业债指数涨幅为7.45%。债券市场的上涨使债基净值出现较大幅度的正增长，而一些债券投资能力较强的基金经理管理的债基业绩相对更为突出。富国天丰的基金经理饶刚管理的另一只基金富国天利长期业绩位于债基中的前列(表1)，富国天丰自成立日起单位复权净值增长率也达到了28.32%。招商信用添利(http://www.howbuy.com/fund/161713/)的基金经理张国强管理的另一只基金招商安本增利也有不错的业绩(表2)。债市的牛市行情加上基金经理良好的历史业绩是这些封闭式债基二级市场溢价的另一个原因。

数据来源：好买基金研究中心 数据截止日：2010年9月2日

数据来源：好买基金研究中心 数据截止日：2010年9月2日

最后，高分红促使资金非理性追逐和炒作。考察3只债基的契约，均可以发现具有分红相关的规定。其中，富国天丰规定“基金合同生效满6个月后，若基金在每月最后一个交易日收盘后每10份基金份额可分配收益金额高于0.05元，则基金须在10个工作日之内进行收益分配，每次基金收益分配比例不低于可分配收益的50%”。由于今年以来债市走出一波牛市行情，富国天丰净值上涨较多，几乎每月均能满足分红要求，因此根据这项条款，今年以来已分红8次，成立以来已累计分红20次。值得注意的是，封基溢价后分红会使得溢价率增大，从而减弱投资价值，这正好与股票型封基折价分红的情况相反。股票型封基折价时分红可以进一步增大折价率，提高投资基金的安全边际，若分红日距离封转开的日期比较近，那么分红使得投资价值增大的效应将更为明显。比如：假设封基A在分红前的净值为1.2元，而价格为1.1元，折价率为8.33%，若现金分红为每1份0.1元，除息0.1元后，除权后折价率扩大至9%以上，如果此时距离A封转开的日期已非常接近，那么A的投资价值得到明显提升。反之，如果基金A分红前处于溢价状态，那么分红后投资价值会减小。极端一点，假设分红前基金净值为2元，价格为4元，溢价率100%，分红1元，那么分红除权后溢价率将达到200%，如果此时离封转开的日期已近，分红后基金的投资价值明显降低。

因此，一般来说，折价的封基在分红前会有一波分红行情，因为市场会提前预期到这种投资价值的增大，所以会在分红前就先缩小折价率;但如果封基在分红前是溢价状态的话，市场应该在分红前预先缩小其溢价率。但事实上，我们在富国天丰上看到的情况是如图5所示。每次分红前溢价率均会出现跳升，分红后却出现下降，而后再次上升，与通常的逻辑是相反的。很大的原因是，部分投资者可能并没有意识到封基折价与溢价状态进行分红后的差异。

数据来源：好买基金研究中心 数据截止日：2010年9月2日

二级市场溢价买入投资者需警惕高溢价风险

对于在二级市场溢价状态买入封闭式债基，并打算长期持有的投资者，需要警惕随着到期日的临近，价格向净值回归产生的风险。

对于富国天丰当前已超过4%的溢价率，相当于很多债基在1年的净值增长率。图6所示为08年以来债券指数以及债基的年平均涨幅，可见即使在债市牛市的2008年，债基的平均净值增长率也仅为6.78%。因此4%的溢价率相对于债基来说，已经是相当之高。目前距离天丰的到期日仅为1年零50天，而在未来的1年多时间中，富国天丰的净值需要比其它债基多涨4%才能体现出在目前二级市场的投资价值，但这种概率并不是很大。

数据来源：好买基金研究中心 数据截止日：2010年9月2日

此外，随着最新发行的两只封闭式债基富国汇利以及华富增强回报的上市，封闭式债基的队伍将日渐庞大。其中富国汇利与富国天丰有相同的基金经理，华富增强回报的基金经理曾刚管理固定收益产品的经验丰富，其掌管的另一只债基华富收益强债历史业绩优异(图7)。同类产品的增多也会对目前富国天丰的高溢价率产生一定的影响，未来溢价率可能会逐渐减小。

数据来源：好买基金研究中心 数据截止日：2010年9月2日